管濤：全球匯率與利率

中銀國際證券全球首席經濟學家 管濤

女士們，先生們，大家好。非常榮幸參加今年的中國首席經濟學家論壇年會，也祝賀首席經濟學家論壇成立十週年。非常遺憾因爲疫情的原因不能到現場，我們線上聯線參加這個活動。今天給大家分享的題目是美聯儲緊縮下半場，對全球利率匯率前瞻。我想從四個方面給大家做一個彙報。

首先來回顧美聯儲緊縮的上半場，美聯儲緊縮上半場主要表現在匯率方面有比較大的變化。今年美聯儲由於前期錯判了美國的通脹形勢，從3月份開始啓動了追趕式加息，3-11月份六次加息累計375個BP，爲1982年以來最快最陡峭的加息週期。在美聯儲緊縮，美債收益率飆升的背景下，全球遭遇了美元荒。前9個月，美國財政部的TIC統計，美國國際資本淨流入總額累計1.18萬億美元，同比增長了49%，流入的規模是歷史上同期最高。其中，私人外國投資者累計淨增美國證券資產1.25萬億美元，官方外國投資者淨減持713億美元。從這個情況來看全球是大量的資本流向美國，全球遭遇美元荒。

在這樣一個背景下美元指數，美元出現了比較快的升值。年初到11月18號，ICE美元指數上漲11.5%；美聯儲編制的名義美元指數升值7.5%。其中對發達經濟體升值了9.6%，對新興市場經濟體升值5.6%。這一場匯率的博弈主要是反映了市場對各大經濟體綜合表現的打分。我們可以看到這一波美元走強，非美貨幣貶值，總體上美元對發達經濟體貨幣漲的更多，對新興市場來講相對漲的比較少。其中，對日元上漲了百分之二三十，對歐元一度也上漲了20%以上，但是近期有所回落，對英鎊也曾經達到接近平價的水平，對人民幣中間價漲了11.7%，對韓元上漲了12.7%。

今年全球外匯市場的調整表現爲四大特徵，一個是發達經濟體貨幣表現不如新興市場國家，因爲新興市場國家一些資源國相對有優勢；二是日元的避險成色不足，跟瑞士法郎相距甚遠，而且跌幅是在主要經濟體裡跌幅最大的；三是商品貨幣加元、澳元表現相對較好；四是亞洲的主要貨幣普遍表現相對較弱。

我們看到在全球資本流向美國的過程中，TED利差，3個月的libor減3個月的美債收益率比去年有所上升，但不是危機，這是美聯儲緊縮開啓以後銀行銀根緊縮的自然反應。

早在兩年前的時候，銀保監會主席郭樹清先生在陸家嘴論壇上曾經指出，考慮到國際供應鏈恢復需要較長時間，要素成本進一步上升，加之各國持續刺激需求，貨幣派生機理變化，通脹有可能捲土重來。當時美國PPI還是負的，CPI在0附近。但是我們看到現在全球高通脹如期而至，大部分國家都追隨美聯儲加息緊縮。

各國面臨的通脹邏輯有所不同。今年全球的通脹是混合型的通脹，既有供給不足的原因，也有需求過熱的原因。對於歐元區、日本來講，可能主要反映爲供給側的衝擊，俄烏衝突、地緣政治風險對糧食、能源價格的影響，還有產業鏈修復緩慢也令歐盟、日本陷入能源限制型生產危機；中國的出口交付也受到疫情反覆的影響；勞動供給不足，在美國表現爲勞動參與率大幅下降，也是美國通脹一部分的原因。當然，美國通脹還有比較顯著的特點，就是因爲前期的財政貨幣雙刺激，在這樣一個情況下美國也出現了需求過熱的原因。

由於各國通脹基礎不同，所以採取的貨幣政策立場不同。對於中國來講在以內爲主的基調下，中美利差變動主要來自於美債收益率的變化，今年十年期的中美國債收益率差從上一年年底的100多個BP到現在是變成了負的一兩百個BP，這主要反映了美債收益率的上行，實際上中債收益率回落是有限的。日本、韓國等國被迫干預外匯市場，主要的原因是源自於本地貨幣的匯率貶值，疊加大宗商品價格上漲，加大了當地的輸入型通脹壓力。歐盟在貨幣指數的同時，推出了PPI工具，謹慎縮表，應對統一的貨幣政策可能對債務沉重的歐元區成員帶來的影響。

實際上，今年很多發達或者新興經濟體均面臨匯率不論固定還是浮動都難以確保貨幣政策獨立性的二元悖論。前面也講了，像日本、韓國，實際上歐元區，還有英格蘭央行也面臨類似的問題，由於當地的貨幣大幅貶值，疊加大宗商品價格上漲，導致了輸入型通脹壓力。今年以來，除俄羅斯盧布、烏拉圭比索、巴西雷亞爾等極少數貨幣對美元略有升值外，90%的貨幣對美元都有不同程度的貶值，其中三分之二的貨幣貶值了10%以上，貶值超過20%的有6種貨幣。

其次來講講美聯儲緊縮的下半場，我們預計下半場的美聯儲緊縮會有三種情形。

現在通脹韌性和美聯儲緊縮仍然是未來一段時間內首要的風險。11月4號的時候美聯儲發佈了半年度的金融穩定報告，過半數的受訪者表示貨幣緊縮、俄烏衝突、流動性緊張和高能源價格是未來12至18個月的主要風險。雖然認爲過度緊縮風險的人數佔比比4月份上一次半年度報告的時候有所下降，但美聯儲緊縮仍然是金融市場的頭等大事。

我們注意到10月份美國的通脹出現了超預期的回落，但是目前讀數仍然偏高，在CPI的12個子項中有8個子項增速絕對值是過去5年均值的兩倍以上。我們也注意到美國核心CPI的季調指數比2019年底仍然上漲了12.7%，但是低於同期私人非農時薪14.8%的漲幅，意味着疫情前期增加的實際購買力依然過高，導致核心CPI可能還沒有漲夠，所以具有較長的韌性。現在美國的通脹有從商品向服務擴散的趨勢，特別是跟住宅有關的房租項上漲的粘性依然較強。10月份美國CPI的回落很大程度上跟油價走勢有關，但是我們也看到10月份現貨布倫特原油均價環比上升了4%，同比仍然高達11%。未來受俄烏衝突這些不確定性的影響，全球能源價格走勢未來也存在比較大的不確定性。

在最新一次的美聯儲議息會議上，美聯儲如期加息75個BP，根據美聯儲議息會議的聲明，表示下一步將考慮評估限制性貨幣政策的累計效應，以及對經濟活動和通脹的滯後影響，這引發了市場的廣泛憧憬，認爲美聯儲下一次也就是12月份的議息會議上有可能會放慢加息的步伐，但是，在之後的新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾明確講現在已經解決了加息有多快的問題，後面還有兩個問題，一個是未來的終點的聯邦基金利率會有多高，同時限制性的貨幣政策立場會持續多長。鮑威爾在會上明確表示，未來美國聯邦基金利率終端的水平有可能會高於9月份議息會議點陣圖的水平，市場預期有可能達到5%以上。最近一段時間，美聯儲理事布拉德表示最終端利率有可能高達7%。還有一個是鮑威爾再次重申了，目前貨幣政策緊縮做的太多的風險會小於做的太少的風險，因爲做多了大不了未來用政策工具給經濟提供支持，但是如果做的太少的話，通脹變的根深蒂固，未來需要再度緊縮，就業將付出更高的代價。所以在11月2號，美聯儲11月份議息會議當天，美國金融市場也出現了過山車的行情，大起大落。剛開始議息會議聲明發布的時候，大家認爲美聯儲政策立場轉鴿，美元大跌、美股大漲。但是，新聞發佈會之後市場理解就是鮑威爾仍然是闡釋了鷹派的立場，所以又是美股大跌，美元大漲。

未來美聯儲緊縮有三種情形。第一種情形是美國經濟繼續一枝獨秀。即便未來美國經濟難以軟着陸，但仍有可能實現高通脹、低失業、低增長的滯脹經濟。從1965年以來美聯儲有11次加息週期，其中8次都出現了衰退，但是三次軟着陸加息的幅度都遠小於這一輪加息週期。而且，特別考慮到美國有可能存在一個潛在增速下行的情形。9月份的議息會議紀要披露，美聯儲工作人員研究結果顯示近期美國潛在產出預估拉開幅下調，主要是因爲生產率增長放緩，還有勞動參與率降低，在這樣一個情況下美國潛在產出增長水平大幅下調，而且會持續到2025年，這導致美國有可能出現低增長、低失業、高通脹的情況，通脹的韌性會超過預期。在這種情況下，美聯儲有可能會加息到5%左右，緊縮的持續時間會超過預期，美元有可能會出現第二個階段的進一步上漲。

第二種情形是美國經濟顯著衰退。由於美聯儲激進的緊縮，再加上美國“財政懸崖”，可能導致美國需求斷崖式下跌。特別是中期選舉以後，現在民主黨已經喪失了對衆議院的控制權，預計在2025年之前美國政府難有財政刺激，將加大美聯儲貨幣緊縮對經濟的衝擊。在這樣一個情景下，美聯儲有望在2023年的下半年重回寬鬆，兼顧失業率和通脹，採取預防性緩慢降息的策略，這也是市場目前預計的情形。在這種情形下，美元有可能會先漲後跌，全年小幅收跌，這是第二種情形。

第三種情形就是美國經濟深度衰退伴隨着金融危機。由於美聯儲這一波超預期的緊縮，導致應該很多金融風險有可能會充分暴露，現在應該說是金融風險點多面廣，防不勝防。美元週期基本上是以債務危機收尾。即便未來發生金融危機不是源自美國，但是全球化的背景下美國難以獨善其身。一旦出現金融危機式的經濟衰退，資產價格大跌，信心喪失，美國的通脹有可能會快速下降，這意味着第三階段過度緊縮會持續比較短的時間。這樣的背景下，美聯儲在2023年會大幅降息，甚至一次性降息75個或者100個基點。剛開始應該是避險情緒支持美元進一步上漲，但是避險情緒過後美元會重回大幅貶值。

最近一段時間，主要國際機構都紛紛下調了明年全球經濟增長的預測值。在10月份中旬的時候，國際貨幣基金組織將明年全球基金增長預測值下調到百分之二點七，認爲有四分之一的概率明年會增速降到2%以下，而且明確表示現在還不是最壞的時刻，對很多人來講2023年從感覺上將是衰退的一年。10月13號的時候，世界銀行已經將明年全球經濟增長預測從6月份預測3%下調到1.9%，而且明年明確表示全球經濟正在危險的逼近衰退。10月初的時候，聯合國貿發會警告，任何認爲加息控通脹不會導致衰退是一種輕率的賭博，如果現在不調整政策，全球將陷入長期的經濟停滯，甚至可能引發比2008年危機時更爲嚴重的衰退。而且，在10月5號的時候，世界貿易組織更新世界貿易展望，指出世界經濟受到包括美國收緊貨幣政策，全球供應鏈重塑在內的多重衝擊，全球貿易預計下半年將失去增長動能，明年增速將大幅下降。所以，我們看到，10月份，不論是中國還是韓國的出口同比增速都出現了負增長，這也有可能反映全球經濟放緩的寒風已經到來了。在這樣一個背景下，美聯儲緊縮對全球帶來的溢出影響將會從今年以金融衝擊爲主，演變成明年金融和貿易兩個渠道的雙重衝擊。

在這樣一個背景下，我們對中國和其他主要經濟體明年的利率和匯率有一些看法。

在今年年初的時候，我們根據2014年上下半年中國外匯市場冰火兩重天的教訓做出了一個重要判斷。2014年上半年，我們面臨資本流入壓力，人民幣繼續升值，外匯儲備還在創新高，但是下半年外匯持續供不應求，到年底演變成貶值壓力，而且外匯儲備真金白銀的減少。由此，我們得出的啓示是，美聯儲緊縮的溢出影響對中國來講是非線性的，不能因爲開始影響不大，就認爲以後也不會有什麼大的影響。所以，在今年年初的時候，我們提出了美聯儲緊縮對中國的溢出影響有四種場景或四個階段。在4月16號的時候我參加了一個論壇，在論壇上我明確指出，現在中國已經平穩渡過了第一個階段，就是美聯儲縮減購債，中美利差收斂，中國外資流入減緩，人民幣繼續升值，只是升值放慢。但是，我們同時提出，現在中國有可能正在進入第二個階段，美聯儲已經由3月份開始啓動加息週期，而且宣佈儘快會啓動縮表，在加息疊加縮表的情況下會引發美國經濟金融動盪，再加之其他因素的影響，會導致中國階段性資本外流，人民幣進入有漲有跌雙向波動的第二階段。實際上，今年的這波人民幣匯率調整就是從3月初人民幣升至6.30附近開始衝高回落，經歷了四五月份，還有8月中旬以來兩波快速的調整，到10月底11月初，人民幣從3月初的6塊3跌至7塊3毛錢附近，8個月時間人民幣調整了10%以上。

明年美聯儲緊縮的溢出影響對全球來講將從金融衝擊演繹爲“金融+貿易”衝擊的雙重衝擊。明年對人民幣匯率來講，有可能會是三個場景，既可能處於第二個階段，就是美聯儲繼續加息和縮表。在這種情況下，給定其他條件不變，中美負利差繼續存在，人民幣繼續承壓。但是，也有可能進入第三個場景或者階段，美聯儲超預期緊縮，刺破資產泡沫，引發經濟衰退。這個時候，中國由於更加深入的融入到經濟金融的全球化，在這樣的情況下，人民幣匯率會承受更大的壓力，至少階段性的。當然，還有第四個場景或者階段，即美國的第三種情形，就是在發生經濟金融危機以後，美聯儲重回貨幣寬鬆，在這樣一個情況下，如果中國能夠繼續保持經濟復甦在全球領先地位，就可能重現2009年-2013年的情形：資本回流，人民幣重新走強。當然，這取決於我們在明年全球經濟放緩甚至衰退的情形下，外需拐點出現，我們能不能及時啓動內需，擴大有效投資和消費，實現內外需增長動力的及時切換，保持經濟運行在合理區間。

今年3-10月份，8個月時間人民幣調整了10%以上，但是到目前爲止，既沒有影響國內的金融穩定，也沒有影響物價穩定。境內外匯市場外匯供求基本平衡，而且從市場結售匯意願來看，結匯的意願總體是趨於上升，購匯的動機是減弱，所以外匯市場保持了平穩運行。同時，中國的通貨膨脹也保持了基本穩定，PPI整體下行，CPI是溫和通脹，而核心CPI持續在低位徘徊。實證檢驗的結果也顯示，人民幣名義有效匯率對PPI的影響有限，一個百分點的名義有效匯率變化只會影響0.05到0.12百分點的PPI變動；對CPI基本沒有影響，中國的CPI主要是受到產出缺口、市場流動性和大宗商品價格的影響。前面也說了，明年人民幣匯率會在美聯儲緊縮的背景下面臨三種場景，兩個前途，但是人民幣到底漲還是跌，不取決於中美利差，也不取決於美元強弱，而取決於我們能不能更加高效統籌疫情防控和經濟社會發展，用好正常的財政貨幣政策空間，加快改革開放，保持經濟運行在合理區間。同時，明年貨幣政策的自主空間有多大，很大程度上取決於我們對人民幣匯率波動的容忍度，特別是在壞的情形下。

從日本的情況來看，日本今年也出現了溫和的通脹，通脹也是超出了2%的長期均衡水平，10月份的CPI3.7%，核心CPI3.6%。但是，日本的經濟復甦還是比較低迷，通脹的基礎不牢固，沒有看見工資的上漲，所以日本今年仍然堅守收益率曲線控制，持續的貨幣寬鬆，這是導致今年日元對美元大跌的主要原因。從明年的情況來看，雖然日本的通脹仍然會溫和上漲，但是預計明年日本經濟持續低迷，日本工資也基本穩定，即便日本央行有可能會更換行長，但是也難以馬上放棄收益率曲線控制，日美貨幣政策分化繼續存在。但是，明年日元有兩大優勢，第一個是美元的翹翹板效應，如果到了下半年美聯儲緊縮放緩，甚至出現了貨幣政策轉向，今年日美貨幣政策分化對日元的利空，明年有可能因爲日美負利差邊際上的收斂，會支持日元反彈，特別是考慮到今年日元的跌幅比較深。另一個是考慮到明年全球經濟有很多不確定、不穩定的因素，日元現在成爲全球唯一的負收益資產，是唯一的融資貨幣，明年有可能在風險事件發生的情況下，由於避險情緒的上升，日元重新扮演避險貨幣的角色。

從歐洲的情況來看，歐央行貨幣政策調整的壓力要大於美聯儲，而俄烏衝突的影響首當其衝。10月份美國的通脹有所回落，而歐元區的通脹仍然進一步上行，10月份歐元區的通脹達到10.7%，比9月份環比上升了0.7個百分點。對於歐央行來講，反通脹或者穩物價是它的首要職責，所以歐央行在貨幣政策上可能面臨更大的壓力。歐央行和美聯儲相比有三大難點，就是歐元區的通脹主要是供給側的衝擊影響更大，所以歐央行的貨幣政策需求側的管理對於穩物價效果有限。而且，歐元區經濟衰退的風險更高。另外，歐元區主權債務風險比較大，需要謹慎的縮表，甚至在極端情形下有可能還要重新擴表。歐元區缺乏財政的一體化，各自爲政。在這樣的情況下，我們看到，美聯儲的問卷調查結果顯示，歐元區的衰退風險被置於日本債務泡沫破裂風險之前，日本債務泡沫破裂都沒有上榜，即市場押注日本央行棄守收益率曲線控制都沒有被進入榜單。

最後有幾點結論。

第一，美聯儲緊縮的上半場量變沒有引起質變，雖然出現了美元荒，但是沒有引發全球流動性危機。強美元輸出通脹，多數國家不得不跟隨美聯儲加息，市場依然保持相對理性，按照預期差，貨幣政策利差和經濟前景等綜合因素打分。

第二，美聯儲緊縮的下半場，實體經濟的衝擊即將到來，金融尾部風險還沒有完全釋放。美國的通脹韌性要明顯強於其他主要經濟體，明年決定全球資本流動的關鍵仍然是美元走勢。從歷史經驗來看，即使美聯儲停止加息，這可能是大概率事件，美債和短期利率見頂，美元也不一定會馬上回落，甚至等到所有的壞消息出清以後，美元纔可能出現明顯回落，美元后一段可能還會受到避險情緒的支撐。

第三，大多數國家沒有辦法僅僅依靠貨幣政策維持對美元匯率的穩定，也不能寄希望於美國經濟衰退以後美聯儲貨幣政策轉向。各國經濟基本面纔是核心，貨幣政策、財政政策的結構性工具應該是下一步的重點。

我的分享就到這裡，歡迎大家批評指正，謝謝。

（本文根據管濤在中國首席經濟學家論壇年會暨十週年活動現場演講整理而成，未經嘉賓審覈）