“國資真正的強監管還沒有開始”

投中閉門會上，有GP講了兩個親身經歷：

某地國資委發文給下面的直屬基金，通知投資的某個企業，期限到了，自己必須要退。同時通知其他投了該項目的GP，指定日期前，把資金全部退出。

某個被投企業賬上有餘錢，但業務發展慢。有級別較高的LP見狀盤算，主張趁對方賬上有錢趕緊回購，擔心萬一將來公司倒閉，連這點錢都拿不回來。至於回購之後，公司是不是還能經營下去，對方並不關心。

“估計下半年，這類事情會越來越多地曝出來。”這位GP負責人預測道。

一位市場化LP講起最近給高淨值客戶發微信的經歷。每個客戶收到的是同一個問題，“新形勢下還會不會投盲池基金？”答案無一例外：現在不投。

作爲出資主力，政府LP壓力也不小。有政府LP直言，子基金已經簽約，但社會資金遲遲到不了位。自己花了盡調的時間，對方又擴不出款，很難面對領導的追問。

“一切堅固的東西都煙消雲散了。”在《共產黨宣言》中，馬克思和恩格斯如此描述資產階級時代的特徵。拿這句話來描述當下的風險投資行業，倒也貼切得很。市場化資金，出資意願低迷，政府出資，伴隨着重重限制。主導的資金屬性變了，規則隨之變化，GP還在適應劇烈變化的陣痛期。當LP的壓力傳導給GP，更加劇了行業內對募資難和退出難的憂慮。

舊規則轟然崩塌，新秩序卻尚未建立。GP和LP的關係將向何處去？併購是解決退出難的良策嗎？針對當下股權投資市場的痛點，近日投中網再度舉辦閉門會議“投中10問”，邀請了十餘位國內一線GP與LP機構主要負責人蔘與討論。

出乎我們意料，GP和LP都有話要講。現場的激烈碰撞，恰恰呈現了當前基於不同身份、立場而衍生出的觀點的衝突。魯迅先生說過，不滿是向上的車輪。但只顧着不滿，便成了祥林嫂。聰明人不會落入這樣的窠臼。這個行業的興衰，正取決於如何妥善處理今天提出的問題。

如果看得更長遠，那麼火山石投資創始合夥人章蘇陽的發言特別適合總結這場對話。“現在抱怨再多，都沒有任何用處。你相不相信中國的經濟會變好？如果相信，那麼只需要考慮兩個問題。在你的細分行業會出現什麼戰略技術來配合這個增長，以及能有什麼供給符合產業和技術升級的方向。”

併購，能解決風險投資的退出難題嗎？

併購，是今年年會的高頻關鍵詞，自然也成爲這場十問上嘉賓自發談論的話題。

聯創資本韓宇澤在年會上發表主題演講《併購將是股權投資退出的主要方式》。在這場交流中，他再次旗幟鮮明地提出要把併購作爲主要退出方式。他提出，股權投資行業走到今天已發生了質的變化，募資難、投資難、退出更難。

在IPO難的當下，股權投資的運營模式將由主要依賴於IPO退出轉爲主要依賴於併購退出。“我們過去所有基金的組合中，有60-80%傾向於IPO退出，按照目前的形勢來看，退出肯定不容樂觀，所以我們必須轉變觀念。”

耀途資本白宗義則認爲，中國科技賽道的併購趨勢未來可期，但目前可能剛剛發展到比較初級的階段。

白宗義對以色列創投市場非常熟悉，以以色列科技併購爲例，他指出過去二三十年，當地超過80%以上的退出幾乎都是被歐美產業方以相對較高的溢價收購，相對於國內以合併報表爲主的財務性併購，海外公司更傾向爲新技術高溢價買單，但這些產業方有很強的技術消化、吸收、再創新及商業化能力。

比如，英偉達的殺手鐗之一源自於四年前在以色列以69億美金收購的DPU公司邁絡思Mellanox，該公司是InfiniBand發明人。

“英偉達現在到了2.8萬億美金的市值，靠的是幾大殺手鐗——GPU、CUDA生態、Nvlink、InfiniBand。NVLink實現AI服務器內部GPU多芯片間互聯，Mellanox是InfiniBand領軍企業，訓練一個GPT4千億大模型，差不多需要上萬張H100的卡，上千個服務器之間的互聯靠的就是Mellanox的互聯技術。”

再比如，英特爾在以色列以153億美金收購的Mobileye，做的是ADAS SOC芯片，今天在全球也處於領先地位。

反觀中國，白宗義曾和數十家上市公司交流，觀察到的現象是：在科技併購市場上，大家不太願意爲技術，尤其是相對同質化的技術支付高溢價。

“藍牙、WIFI、消費級MCU、手機PA、電源管理芯片等等，放眼望去，國內很多細分賽道都有至少幾十家公司，做中低端爲主，價格戰低毛利甚至負毛利，IP保護意識不強加上國內特色的GP/LP生態導致項目的出清速度很慢，對上市公司來說，與其去高價收購技術類企業，不如組個團隊做同樣的事情或者等特定標的公司到一定的應收規模再按一定的估值體系去收購。”

上市公司不願意併購，因爲項目估值太高。與此同時，企業家也不願意賣給上市公司。

丁寶玉從90年代開始涉足投資，他回憶起，停發最多的2015年、2016年，同創偉業是當時併購數目最多的機構，被投項目一年併入了9家上市公司。他因此體會到併購的難度在於，企業不願意併入上市公司。“上市公司爲了考慮中小股東的利益，要求你對賭，曾經有一家上市公司只要搞併購，就會遭遇嚴格審查，最後讓它司承擔無限責任，原來的股東基本上被清場出門。”

所以他的結論略顯悲觀：要想靠併購解決中國風險投資的退出難題，從數據來看是條正確的路，但是結果很有可能是錯的。

海望資本孫加韜也持相似的看法。他認爲，要解決存量投資項目太多的問題，都指望上市退出不可能，但指望併購退出可能性也不大。因爲併購有併購的邏輯，和IPO退出的項目有本質差異。

“我們講以退定投，就是要考慮當時投這個項目的時候，是指望它上市退出還是併購退出，實際上這是兩個不同的邏輯。有的項目現在的估值雖然稍微高一點，如果能夠上市，還有至少兩三倍的收益可以賺，那麼從上市退出的角度還是可以參考的投資標的。但如果走併購，能給多少倍PE？10倍還是更低？當然不排除有一些項目特別好，既可以上市，也可以被併購。”

在特殊的環境下，併購被視爲解決問題的救命稻草，但正如嘉賓們所言，併購這一退出方式在中國也有自己需要解決的歷史問題，難以被簡單地理解爲IPO的替代品。

既然退出難，那就嚴控投資。在丁寶玉看來，一級市場現在確實面臨困境，但遠沒有到最壞的時候。“今天市場的問題實際上是出口突然收緊造成的。我們做好準備，把投資數量和投資金額降下來，回到2014到2016年的運作狀態。從不確定性中尋找確定性，這個話沒有錯，但是如何在不確定性中尋找確定性？一定要落到實處，一定要優中選優，把好投資關，把好退出關，就一定能夠應對這波浪潮的洗禮。”

LP，並不是站在GP的對立面

GP和LP的關係，是另一個觀察當前一級市場真實面貌的切口。特別是，當國資佔到一級市場80%的出資比例之後，國資LP對GP的監管強度進展到了前所未有的新階段，GP、甚至其他LP都還在適應這一新變化。

火山石投資章蘇陽認爲，現在70%跟國資有關的基金，走程序類的東西都要符合嚴格的標準和流程。“原來，有些情況需要我們決策，我們在週會上弄一個紀要，大致記錄大家發言時持怎樣的態度。現在，我們要把決策的東西全部紙質化，投資委員會裡的每個人都要在上面簽字。”

在健瓴資本包勝看來，國資LP真正的強監管還沒有開始。如果未來GP投資出現極端個案，各省各市國資LP進一步進行加強監管的可能性比較大。包勝是“投中10問”的常客了，作爲市場化CVC，他多次提倡不同LP條款要儘量平權拉齊。

“有些GP針對國資搞一套服務招商的條款，針對險資再搞一套針對險資的條款，這個是不太可能可持續的募資模式。LP出資先後倒是次要，主要是權、責、利的儘可能統一。出資超過30%可以提特殊需求，這個沒有異議，但是很多LP現在提的要求差距有點大。作爲GP還是要平衡各方訴求，美元基金裡一般也都會有平權條款，儘可能拉平各方LP權益。”

同樣是關於標準問題，丁寶玉認爲，LP在評估GP的標準上也應該進一步明確和拉齊。“現在的形勢，本來就是想賣也賣不了。LP如果要比較基金回報情況，把我們三十多億規模的基金和3億、5億規模的基金放在一起比較，這本來就是不合理的。”

他建議，政府引導基金要和GP一起做好工作，共同引導市場，實現共同成長。回到剛纔那個問題，首先，必須制定更科學合理的基金考覈政策。“我們能理解LP的壓力，沒關係，你們的壓力可以傳導到我們，然後咱們一起共同商量如何應對這個市場的變化。”

孫加韜則提出，應該客觀看待國資LP扮演的角色。“現在市場上有些民營資本沒錢了，由此造成國資比例大幅上升。假如我們把國資的資金剔除掉，整個市場也許會比今天更慘，至少四五千傢俬募股權基金可能已經註銷掉了。”

着眼未來，他認爲國資現在在一級市場出資佔比80%的數據屬於階段性的歷史新高，所以現在遠不是最艱難的時候。當地方政府引導基金縮水，一級市場可能會面臨更艱難的境地。

在他看來，國資的長期資金在一定程度上補上了社會資本撤離風險投資市場所造成的資金空缺。原來，美元基金對早期的技術投資非常敏感，在不少美元基金投資放緩之後，國資也在補這個空缺，開始重視早期科技投資。“這跟以前的玩法很不一樣。過去，政府都是給GP一筆錢配資，把成熟的產業通過招商引資的方式遷過來。”

政府LP這一側，常州市政府投資基金總經理吳玲認爲，很多GP提到政府LP往往存在很多訴求，尤其返投方面較爲敏感，但這並不意味着LP會站在GP的對立面。在過往跟一些GP合作的過程中，她的感受是，大家更多時候是處於一種雙向奔赴的狀態。

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