海納百川》中國房地產正處於重大轉折關頭（易憲容）

中國人民銀行提出下半年7大重點工作，防範化解中小銀行風險及保持房地產信貸穩定。圖爲民衆在福州一處售樓部瞭解樓盤資訊。（中新社）

可以說，成也蕭何，敗也蕭何。過去20年，每當中國經濟面臨下行風險時，政府立即啓動房地產這個宏觀調控工具拉動經濟增長。比如2008年美國金融危機爆發，政府立即啓動刺激房地產的擴張政策，使是中國商品房銷售金額增長由2008年的25068億元（人民幣，下同）上漲到2009年的44355億元，增長幅度競達77%！還有，從2015年下半年，面對經濟增長下行的風險，從2016年初開始，深圳房地產市場就開始蠢動，並很快引發當地房價快速飆升，深圳政府立即出臺所謂房地產調控政策。而這種態勢很快傳導到上海，上海之後立即傳導到上海周邊城市，如蘇州、南京、杭州等城市。全國普遍上漲由此引發。因爲，2016年中國的房地產宏觀調控政策是：一方面讓這些房價快速飆升城市出臺房地產會面收緊的調控政策；另一方面又要求各地方政府採取因城施策的方針，即房地產調控政策話語權全面下放到各地方政府手上。

正是這樣房地產調控政策實施，不僅讓中國的商品房銷售踏上快速增長的軌道上，如從2015年的87280億元上漲到2016年的117627億元，2016年的增長幅度也高達35%。從此，中國的商品房銷售額踏上了10萬億元的臺階，到2021年達到181929億元，即從2016年開始中國住房銷售額每年都創歷史新記錄。而住房銷售快速增長，肯定是以房價快速飆升來拉動。從2016年開始，中國住房價格快速上漲由一線二線城市迅速蔓延到全國的三線、四線，甚至於五線以上城市，到2021年全國住房平均價格達到每平方米16000元。在此期間，房地產市場繁榮，產對中國經濟增長拉動也發展到了極致。只要房地產市場繁榮，中國的經濟增長就穩如泰山。

世界銀行今年6月發佈的《中國經濟簡報》顯示，截至2021年底，中國房地產投資佔國內生產總值（GDP）的13%，而經合組織國家僅5%；如果考慮到房地產行業上下游供應鏈投入因素，房地產行業約佔中國GDP的30%%。事實上，2021年中國的GDP爲114萬億元，中國商品房銷售額就達到18.2萬億元，佔GDP比重達16%。如果加上建築來及上下游產業的拉動，估計比世界銀行計算的比重還會高。中國經濟對房地產業的依賴程度如此之高，只要房地產增長下行，對中國經濟的影響與衝擊肯定也是無可復加的。

可以說，20多年來，特別是從2016年以來，以房地產爲主導的中國經濟不僅創造了一個持續多年的增長與繁榮，也讓居民財富快速增長及住房條件全面改善。1998年中國住房制度商品化改革時，中國城市居民住房居民面積只有8平方米，到2021年41.76平方米。中國的住房總市值超過了歐盟、美國及日本之和。近20多年的中國房地產市場創造一個人類歷史前所未有的奇蹟。但是，也正是中國房地產市場這種爆炸式增長與瘋狂發展，它必然會把中國經濟推入一個新的發展階段，讓房地產市場運行的底層邏輯出現巨大轉變，因爲過度依賴房地產的中國經濟是不可能持續的。這也是從2020年開始中國政府就提出不能再把房地產當作刺激經濟增長的工具及手段。

比如，有經濟分析認爲，目前不少人對房地產市場存在嚴重誤區，即與美國、日本相比，中國居民的居住需求還是相差較大，中國房地產市場發展仍然有較大的空間。但儘管中國人均住房面積已接近美國的三分之二，而中國居民的人均GDP僅及美國居民的六分之一。與其他發達國家相比也是如此。也就是說，就住房支付能力而言，中國居民差於歐美、日本等發達國家。這也意味中國房地產業發展的底層邏輯發生了巨大的變化，即中國城市住房嚴重短缺時代早已成爲過去，反之，中國不少城市（特別是二線以下的城市）住房嚴重過剩已經成爲大問題。中國房地產市場未來發展只有回到這個思路上來才能持續。

中國房地產市場運行的底層邏輯變化還表現市場融資模式正在發生巨大變化。首先，2020年8月，中國央行和住建部共同出臺「三條紅線」政策（扣除預收款後的資產負債率超過70%；淨資產負債率超過100%；現金短債比小於1倍）。三條紅線目的就是針對房企的高槓杆問題，實際上就是房企的有息負債和資產相比，不能超過一定比例，超過一定比例就不能再貸款。這是成熟的金融市場基本常識。可以說，中國的房地產市場之所以能夠如此短的時間快速發展和膨脹，基本上與房地產開發商的過度高槓杆有關。在中國房地產市場發展初期，房地產開發商「空手套白狼」幾乎是十分普遍的現象，幾乎很少有一家房地產開發商的資本金符合要求的。房地產開發商只要與某個權力結合獲得某塊土地，然後立即可以通過影子銀行的高槓杆融資開發，並迅速膨脹做大。「三條紅線」就是要對房地產開發商高槓杆進行常識性的限制。

還有，2020年12月31日中國人民銀行和銀保監會發布了《房地產貸款集中度管理制度》。該檔的核心就是要求銀行業等金融機構限制房地產行業對信貸資源的擠佔，設置房地產對全社會資源的佔有上限，從而降低房地產開發商融資槓桿。可以說，現任的銀保監會主席郭樹清還是在主持建設銀行工作時就認爲房地產是中國金融市場最大灰犀牛，限制房地產開發商的過度高槓杆是防範中國金融體系引發系統性風險重要一步。可以說，儘管「爛尾樓信貸事件」爆發之後，不少分析認爲該事件是由於「三條紅線」所引發，但金融監管當局對房地產開發商過度高槓杆的限制不會有多大改變，只不過爲了「保交樓」增加一點緩衝期而已。這也意味着房地產市場的融資模式從根本性改變是大勢所趨。還有，「保交樓」作爲一項政治及經濟任務，也將引發住房預售資金管理及運行全面改革，這也將引發房地產開發商的資金運行模式改變。

房地產市場運行的底層邏輯改變還表現爲購買住房者對市場信心喪失及房地產開發商不看好樓市的未來前景。2021年中國房地產市場問題就開始暴露了出來，這不僅在於那些住房嚴重過剩的城市及疫情蔓延全國導致了不少城市房價紛紛下跌，居民沒有意願進入房地產市場，全國住房銷售急劇下降，比如今年1-4月住房銷售額同比下降30%以上，而且不少城市面對房價急劇下跌，不少城市政府紛紛出臺房價限跌令。在這種情況下，承擔嚴重的債務風險的房地產開發商，根本無法通過市場價格機制來調整當前住房市場供求關係，房地產開發商的套現能力嚴重減弱，甚至於導致不少房地產商資金嚴重週轉不靈，及資金鍊斷裂，在建樓盤專案停工爛尾，甚至於有些房地產開發商開始完全躺平。

而今年7月份開始的「爛尾樓停貸事件」則是把這兩個方面信心喪失全面強化。因爲，在過去的20年裡，中國各城市的房價只漲不跌，居民只要購買到了住房，沒有不升值賺錢的。購買住房不僅成了居民一種絕對的賺錢工具，也成了居民一種絕對的拜物教。從2003年以來的房地產調控政策，無論是緊縮還是放鬆，居民都會把這些房地產調控政策看作是一種政府房地產促銷手段，特別是地方政府把房地產調控政策行政化推到極致時，居民更是會千方百計來突破這種極致而涌入房地產市場。比如，2016年以來，每年出臺的房地產調控政策越來越頻繁，次數越來越多，但是中國居民在這個時期利用銀行槓桿涌入房地產更是活躍。2016-2021年中國居民住房按揭貸款就達到了近16.5萬億元，佔目前按揭貸款餘額39萬億元的比重達40%以上。可以說，這個時期是中國居民利用銀行的金融槓桿全面普遍涌入房地產市場最爲瘋狂時期。這個時期的購買住房者既是高房價的接盤俠，也是當前「爛尾樓停貸事件」的主要當事人。

當然「爛尾樓停貸事件」衝擊最大並非這幾十萬已經購買了住房者，因爲，這些人能夠通過「保交樓」的政治決策途徑逐漸收到所購買的住房，而是想購買住房者「購買住房就能賺錢」的拜物教觀念。這幾十萬人購房者的經驗表明，購買住房不僅可能不賺錢，而且可能成爲負資產，併成爲整個家庭一個嚴重負擔。面對不少城市跌跌不休的房價，想購房者肯定沒有意願進入市場，特別是對初次購買住房者及住房投資者來說（對近幾年在三線以下城市購買住房者多數是投資者）更是沒有願意進入房地產市場。這使得現在存量住房接盤人越來越少，從而導致整個中國房地產市場預期出現全面逆轉。如果房價繼續下跌，這種房地產市場預期逆轉會越來強化。特別是當想購買住房者看到「保交樓事件」進行緩慢時，這種房地產市場預期逆轉的強化會更加明顯。在這種情況下，可能導致購買住房的信心和市場預期不斷地螺旋式負向迴圈。中國房地產市場只有進行重大調整纔可結束這種迴圈，否則房地產市場面臨的問題會越來越嚴重。所以，中國房地產市場出現重大調整可能是一種趨勢。

對於房地產開發商來說，如果「保交樓」完全當作一種政治事件來處理，比如有地方政府計劃收回房地產開發商持有的土地，以「保交樓」。這不僅使得房地產開發商在事件處理中可能無利可圖，而且也讓其存量的利益受損，甚至於破產。在這種情況下，房地產開發商在「保交樓」的過程中可能會採取「躺平」的態度，對未來房地產市場更是會信心不足，更沒有半點願意進入土地市場。這同樣會迫使中國房地產市場出現重大調整。

如果再加上商業銀行對房地產市場貸款更爲謹慎、中國人口從2021年開始負增長、居民收入水準全面下降及就業困難等因素，中國房地產市場運行的底層邏輯已經發生巨大變化，中國房地產市場已經面臨重大轉折的時機。對此，中國政府如何來應對，就得看其智慧了。

（作者爲青島大學經濟學院教授）

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