回購不可盲目觸發，也並非洪水猛獸
最近關於回不回購的討論甚囂塵上，VC和創業者之間的矛盾也不斷升級。主要問題出在——當前有些VC面臨退出難，基金到期等問題，需要通過回購來給LP“交作業”；但另一方面，對於發展中的創業公司來說，在如今的經濟形勢下一旦觸發回購，基本就會成爲壓垮企業的最後稻草。
近日，啓明創投的管理合夥人鄺子平站在創業者的立場發聲。他指出：在硅谷，回購條款往往僅在特定情況下才會被觸發。他提到的特定情況，可能是指企業長時間停滯不前、管理層不思進取，或者企業已經達到了一個成熟階段，但未能實現上市或被併購的目標。
確實，鄺子平的觀點體現了創業的艱辛和他對創業者的理解。但同時，我們也不能忽視回購條款對風險投資方的保護。即使是在硅谷，回購條款的設置也並非完全是走個形式，其核心目的更在於防止道德風險的滋生。
具體而言，道德風險涉及個人或管理層可能因缺乏適當的激勵或約束而採取的不當行爲；而經營風險則是企業在正常運營過程中可能遇到的市場、財務或操作等方面的不確定性。
舉個例子。公司A，創始人用老婆的名義在體外孵化了一個上游公司。這家上游公司爲企業提供BMS系統，然後企業將車賣給這家上游公司，隨後，上游公司還能再把這批車重新出租給企業，供企業日常運營使用。最後，公司A鉅額虧損，IPO無望，無法兌現給投資人的承諾。
公司B，另外一家在新能源領域的初創企業，由於全球供應鏈的中斷和原材料成本的飆升，其新產品的研發和市場推廣受到了嚴重影響。最後公司B業績不達標，當年無法完成對賭。
以上這兩種情形，哪一種更應該觸發回購？
回購不可盲目觸發，但也並非洪水猛獸。作爲一種風險管理工具，或許區分好經營風險和道德風險，纔是運用好回購條款的最合適做法。
經營風險：VC應和創始人共同承擔
風險投資的利基市場之所以存在，是因爲資本市場的結構和規則。
如果你是創始人（無家底版），要將一項新技術商業化落地，會向誰求助——銀行？很多創企幾乎沒有硬資產，創始人只能用房產抵押。
此時，風險投資站了出來，說可以填補公司的資金窟窿，但要換走一部分股權。隨後，你的公司可能一炮而紅，成功敲鐘上市；也可能停滯不前，淪爲燒錢機器。
而對於風投而言，無論哪種後果都要認賬，雖然理論上能通過結構化交易來最大限度地減少風險，總體獲取最大化回報。
如果實在不想認賬呢？回購條款顯出了真身。
以前，投資機構與創業者締造了無數造福神話，回購協議可能只是“程序正義”，很少有機構在投資失敗後要求被投公司履行回購義務。
現在，神話時代收尾。一部分風投機構的思路從“高風險+高收益”變成了“高風險+保收益”。
投資變成了放高利貸，試圖規避“經營風險”——既想拿股權投資的超額回報，又想拿債權投資的保底，怎麼好事都讓你佔了呢？
案例一：某酒業公司的股權回購。
當年，創始人拿出全部積蓄創業，投資人基於對創始人的信任，投資了數百萬元。約定的回購觸發條件是，2022年12月31日前上市。但該公司上市計劃泡湯，營收甚至無法實現收支平衡。
最終回購觸發，投資人發起回購訴訟，要求實際控制人、公司履行回購義務，價格是投資本金+每年8%單利的資金利息。如今，創始人背上鉅額債務，房產被法院查封。
案例二：某早教機構的股權回購。
創始人發文透露，自己創業12年，賣了4套房，如今欠債1億，無家可歸。自稱是“一個失敗的創業者，一個負債累累的Loser，一個被人唾罵捲款跑路的騙子”。後續，該創始人被投資人執行了限高，不能乘坐高鐵、飛機，被凍結銀行卡、支付寶、微信零錢，甚至醫保卡也被凍結。
啓明創投鄺子平的觀點，贖回條款對投資機構有一定的保護意義，但是回購應該有個前提：不把企業或創始人逼上絕路。
紫荊資本汪澍的觀點，回購權的兩頭：一頭是高利貸，一頭是爛賭鬼。
市場調查顯示，人民幣基金投資市場90%以上的交易中都簽署了回購協議。
禮豐律師事務披露數據，截止2022年，已投資但未完成退出的項目共計132,177個，在投金額約爲85,686億元，約有13萬個投資案例面臨退出壓力。這意味着，在最最最壞的情況下，可能有近12萬個投資案例面臨回購權的糾紛。
道德風險：VC也擋不住的四面透風
話說回來，回購就真的是毒瘤嗎？
當然不是。回購權是市場主體經過數十年利益充分博弈而處於利益平衡狀態的產物。
畢竟，風投可不比銀行。欠了銀行的錢，你一定就會成爲老賴；但拿了機構的錢，你還有過好小日子的可能。
根據安柏資本創始合夥人張甜的觀點，回購權消亡之時，就是股權投資市場命運大門關閉之時。對於廣大LP而言，一支基金若沒有類似於回購權的兜底措施設計，不會有LP傻到面臨無確定退出渠道的風險帶資入場（哪怕僅具有理論上的確定性）。
光說四面透風的道德風險，都夠讓GP心煩了。
比如，根據“標配”回購條款——當公司管理層有重大的違約；比如不披露公司經營情況，違規轉讓，挪用公司資產，財務造假等等，回購協議就會生效。但往往，創始人爲了躲避回購義務，手段包括但不限於技術性離婚，把錢轉去親戚朋友公司等等。等機構發現時，可能爲時已晚。
在這種情況下，回購協議甚至成爲了“對衝協議”的存在。
張甜表示，自己經手的案例中，有將近一半項目存在道德風險，並非如同外界所傳言的，把好項目都扼殺了，把中國創新的未來扼殺了。
所謂“道德風險”大概率有三種情況。
第一，不合理使用投資款。有不少創始人利用報銷、供應商合作等形式侵佔、挪用投資款。
第二，抹掉回購責任。有些公司經營狀況良好，但是創始人根據市場變化判斷企業未來無法上市或觸發回購條款，進而採取一些措施抹掉回購責任。表面看是因爲疫情、市場宏觀環境導致發生商業風險，實際是人爲操作，很多創業者並非首次創業，他們對於處理這類情況具有一定經驗。
第三，提前剝離法律責任、個人財產。有些創始人預判企業可能會收到投資人的回購訴訟，就提前將個人需要承擔的法律責任、個人財產剝離乾淨，打開朋友圈小日子過得風生水起。投資人想要錢，一分錢也要不到，這其中不乏明星項目創始人。很難用一個統一性指標涵蓋市場上的全部狀況，也很難用一套標準評判，誰對誰錯，站在不同利益角度，大家都可以找出一堆證據證明自己的合理性。
由於沒有信任基礎，機構也玩起了心眼子。
比如，機構下發“重要指示”：成功的回購總是打破常規的，可以去尋找創始人財務侵佔、挪用的證據，同時不斷施壓。
又比如，投資人曾經牽線，請創始人去外地註冊一個新公司，目的是獲得當地政府的資源資金支持。結果，這變成了創始人被起訴回購的理由。
不過，機構想起訴回購，也不一定能如願。據上海禮豐律師事務所統計，進入司法程序的回購案件執行效果不容樂觀，平均執行回款率僅爲6%；進入執行程序的回購案件，100%回款並執行完畢的案件僅佔4.62%。時間維度上，從初審立案到終審裁判，平均時間約爲1年，加上3~6個月的執行時間，平均需要一年半，才能走完所有訴訟流程。這還僅僅是公開的訴訟案件情況，大量的對賭回購案件因爲約定仲裁管轄而無法得到披露。
某種程度上，創業變成了一個“無限責任”的遊戲。
創業者：你真的必須融資嗎？
創業者目前的普遍共識是，回購協議可以籤，個人無限責任連帶不能籤。
但我們回到最初的問題：創業一定需要融資嗎？
劉強東曾在演講時說過，“如果大家能夠從銀行貸款的話，一定要從銀行貸款，千萬不要拿風投的錢。你拿到多少融資不是你的財富，你拿到多少融資，你將來就要10倍、20倍的把這個還回去，風險投資的成本是全世界最高的。”
這段話“成功者馬後炮”也揭示了股權的高成本。
對於前沿科技公司而言，獲取持續融資意味着源源不斷的養分；但對於很多公司而言，“不融資”並非死路一條。
雖然“不融資”的說法比較反直覺，但真正能踐行的初創公司也可以活得還不錯。這代表他們能先一步驗證商業模式並獲得盈利，即便一開始可能只是小規模。
在硅谷，一些初創公司對融資的態度也比較謹慎。
第一家，被VC求着燒錢的“當紅炸子雞”Midjourney。
創始人Holz在早期創業階段吃過VC的虧。他的第一家創業公司Leap Motion是一家手勢跟蹤傳感器公司，成立於2010年。在VR投資熱期間，公司從a16z、Founders Fun等籌集了逾1億美元的資金。最終，2019年Leap Motion以不到高峰估值十分之一的價錢賤賣，這次經歷讓Holz開始對VC產生厭煩。
在第二次創業過程中，Holz不願意和VC沾邊，而是花了很長一段時間自籌資金創建Midjourney。
第二家，SaaS 公司 lempire。短短 5年內，公司ARR 從 0 美元增長到 2,200 萬美元，且沒有進行任何融資。
與Midjourney不同，lempire創始人Guillaume Moubeche最初渴求VC青睞，但又不斷地被拒絕。花費大量時間準備BP後，Guillaume 意識到他在浪費時間做一些對業務沒有直接價值的事情。
於是，Guillaume決定轉變思路，專注於一個核心指標——盈利能力。
一開始，Guillaume秉持以利潤驅動增長的理念來構建公司——他們最初只有 1,000 美元的啓動資金，必須從第一天起就實現盈利，用於公司增長的唯一資金來源就是自己的收入。
同樣，盈利能力是企業增長最可持續的方式——讓公司完全基於自身最佳利益做出決策。並且，保持盈利讓Guillaume 可以不斷優化產品，這是獲得長期最高投資回報率的地方。
結果便是：更貼合市場需求的產品，以及更滿意的客戶。
同樣，自力更生意味着你必須明智地花錢、善用資源。例如，必須發揮創意尋找解決方案。尋找成本效益高的解決方案，利用免費或開源工具，持續探索創新問題解決之道。
Merus Capital聯創Sean Dempsey曾指出：相對成熟期的技術初創公司可以自力更生，儘量避免再走回頭路，向投資者融資。
這段話在如今較爲艱難的融資環境下更適用。尋求VC，你必須接受一些不利條件，比如爭議中的回購條款——不會優先考慮初創公司利益，而是將投資者的利益擺在第一位。
試試自給自足，或許也是條人跡罕至的好路子。
參考資料：
1、對目前創投行業投資條款的一些看法，鄺子平
2、回購權的兩頭：一頭是高利貸，一頭是爛賭鬼，紫荊資本 汪澍
3、創投回購糾紛四起：伯樂變原告，千里馬成老賴 ，Tech星球
4、扼殺創業？揭秘“回購潮”背後的真相，鈦媒體創投家