機構分析師樂觀看待2024投資機會：萬事俱備 只欠東風

絕對收益一直以來是私募基金的標籤，絕對收益的結果產生，需要組合底層多資產的搭建和嚴格的資產評估和定價。僅僅會研究股票的基本面或許在公募的語境下尚且可行，但對於私募管理人來說，資產配置、組合管理、風險控制、工具運用等每個環節都會被無限放大，最終體現在淨值上被人們所審視。

本期《私募薈》邀請了寧涌富創始合夥人、權益投資總監翁強先生以及國盛證券研究所副所長、首席鋼鐵行業分析師篤慧先生，一起探討私募基金的絕對收益該如何獲取?

如何看待近幾年整體的投資環境?

篤慧：從2023年整體的資產表現來看，代表中國經濟的黑色金屬商品是所有資產裡表現比較突出的，而股票類資產整體顯得相對平淡。包括最近一段時間跟資本市場交流，大家對中國宏觀經濟短期信心不足。但無論短期和中長期，我對中國經濟發展都是充滿信心的。今年二季度，在大宗商品價格回調情況下，中國經濟其實也是在改善的過程中。如果去觀察二季度的中國經濟結構，服務業好而工業差。一季度疫情解封后，服務業是快速恢復，但二季度工業相對比較差，所以整體上就是一種不好不壞的狀態。

以前我們觀察中國經濟，領先指標是中國的製造業PMI。但對於美國經濟，大家很少關注美國的製造業PMI，都是關心消費者信心指數，這是兩個國家的經濟結構、以及經濟發展階段不同所造成的。其實中國經濟在過去20年也在不斷進行經濟結構調整，我們經濟結構已經越來越接近一個成熟經濟體。

2008年之前，中國經濟從結構上來看更多是一個外需主導經濟體；2010年之後，中國已逐步變成內需所主導的經濟體；2018年之後，中國其實已經演變成消費所主導的經濟體。疫情三年，中國經濟結構加速變化，疫情三年中國的經濟總量大概增長了10%，但是內部結構變化很大，房地產及相關產業鏈大概萎縮了30%，服務業也受到比較大的衝擊，在這種情況下，中國經濟總量依然可以增長10%，靠的是製造業的大幅擴張對衝了房地產業的下滑。在微觀層面，半導體、新能源這些製造業的蓬勃發展對衝了整體房地產下行的影響。

所以總體來說中國經濟結構在過去幾年快速發生變化，經濟結構發生變化之後經濟循環也發生很大的變化。之前國內經濟循環更多依賴投資基建、地產去拉動工業，從而拉動消費服務業。但新的經濟結構下，經濟循環更多是依賴消費去拉動工業。一季度疫情放開之後服務業開始迅速修復，我們以前搞基建和房地產這套東西更多貢獻的是GDP，貢獻就業要靠服務業，服務業改善才能拉動最大範圍的就業。就業改善之後才能改變居民的收入的預期，收入預期改變之後才能拉動消費。

居民的消費主要分兩類，像餐飲屬於服務型消費，而汽車屬於商品型消費，商品型消費不取決於當期收入的絕對水平，而取決於收入預期，就業改善之後才能拉動消費，從而帶動整個工業的產能利用率。疫情之前中國的消費率是在65%左右，疫情之後很多人的收入受到衝擊，去年消費率最低跌到61%，所以就業改善後消費會向正常水平進行迴歸。即使不考慮超額儲蓄的部分拿出來用，只要向正常水平迴歸就會帶來非常大的經濟拉動作用。比如隨着就業改善，城鎮失業率比2019年還低，今年三季度消費對整個經濟貢獻已經恢復到4.6%，過去兩年平均是3.4%，2019年是3.5%，已經在逐步接近正常水平。

所以，經濟的第一個推動作用叫消費率的迴歸，如果在這個位置上政策多一些幫扶，那服務業和工業的循環，就更快一些，沒有就慢一些，但實際上8月份政策也逐步開始加力了。

經濟的第二個推動作用叫庫存的重建，因爲對宏觀經濟來說，不可能這個月好下個月差。宏觀經濟研究最小的時間跨度是半年，而月度之間的波動更多是來自產業本身的投機性行爲。比如說一季度，疫情期間積壓的需求集中釋放，大家預期非常樂觀，開始主動補充庫存，反映到股票市場上，大家去買順週期股票。但四、五月份，大家情緒轉向悲觀，又開始主動清理庫存，大宗商品價格也出現回落。但5月底，整個工業品庫存已降到非常低的位置，在這種情況下大宗商品從6月開始不跌反漲，同時在多個商品的近月合約上形成了逼倉。一般商品的近月合約上形成逼倉，就意味着庫存降無可降，重建庫存意味着對整個經濟的預期非常好，所以經濟第二個大動量叫庫存的重建。

而之前經濟拖累項是房地產，但現在房地產的新開工面積相較於2019年已經腰斬，房產投資是前端重後端輕，只要前端投資開始逐步企穩，那房地產對整個中國經濟衝擊最大的時刻就已過去，但也不要指望房地產未來還有很大的拉動作用。所以事實上中國經濟是在不斷地改善過程中，從來就沒有中斷，只不過不再依賴投資去拉動整個宏觀經濟，就消費對整個宏觀經濟的拉動作用來說，顯得相對會比較緩慢。

如果做週期類比，目前中國經濟發展情況更加貼合1976年的日本。因爲1955年到1975年是日本工業化的起飛期、成長期，而過去的20年正是中國工業化的起飛期、成長期。工業化起飛期和成長期的典型特徵是三個部門政府、居民、企業都要做大量的固定資產投資，投資在這個時期佔國民經濟比重很大，而投資又是短期波動率比較高的成分，但進入工業化成熟期之後，三個部門都不會再去做大量的固定資產投資，居民的購房需求進入緩和期，製造業大部分進入成熟期，同時基建又是飽和狀態。在這個時期，投資佔國民經濟比重下降，消費佔國民經濟比重上升，而消費又是波動率比較低的成分，所以整體經濟會變成一個穩態，這是工業化成熟期一個典型特徵。

其實現在中國已經進入工業化成熟期，只不過很多人已經有40歲的身體但還保持着20歲的心態追求成長，但很多行業已經進入成熟期，所以應該用一個40歲的心態去應對目前的問題。

公募和私募的投資有何區別?

翁強：公募跟私募其實差異巨大，簡單說公募追求相對收益，所謂相對收益就是隻要漲的時候比同類漲的多，跌的時候跌的少。而私募最核心是要持續穩定的給投資人賺錢。這兩個賽道的商業模式是不一樣的，這是從表層去看這個事情，但本質是資產選擇與資產定價。資產選擇是說長期要找到一個好的資產，然後能夠持續創造價值、賺錢。而資產定價是要決定這個資產什麼時候買、什麼時候該賣，到底值多少錢的問題。

某種程度上公募是把資產定價的權利交給了投資者，也就是說投資者去投公募基金的時候必須很清楚的知道什麼時候資產價格是高估，什麼時候是低估。但現實是大部分投資人很難進行資產定價工作，所以結果往往相反。比如在2021年牛市的高點，很多公募基金的申購量巨大。私募就是要幫助客戶解決資產定價問題，這是私募基金的價值所在。

當然，資產定價也可以用時間來解決，一個好的資產，只要拿了足夠長時間，即使過程中波動，長期收益依然不差。但在實際操作過程中長期持有是一件非常難的事情，如果買入一個資產先虧了30%，甚至50%，很難堅持長期持有下去。所以私募除了做好資產選擇、資產定價問題，還有一個問題就是怎樣提升客戶的持有體驗。資產定價能夠部分解決這個問題，但不能完全解決，因爲任何資產都有周期，比如這兩年A股市場不行，不虧錢已經很好，但如果組合裡配置有一些債券資產或者美股，那客戶的持有體驗差異是非常大的。

所以公募重點解決是資產選擇的問題，而私募不僅要解決資產選擇問題，還要解決資產定價問題，以及多資產配置能力的問題。所以寧涌富基金從2021年底開始創業，在A股市場表現較差的背景下，能夠相對平穩度過，得益於公司整體多資產的底層架構設計，在最開始創業的時候，我們就在想如果我們自己作爲投資人，需要什麼樣的產品。我們幾個合夥人本身性格偏穩健，如果一個產品回撤50%，我們無論如何都不會買，因爲沒有辦法判斷是否買在階段性的高點，所以寧涌富基金首先要做的是風險控制，控制回撤。

第二點是降低長期的收益預期，剛纔篤總提到，未來的投資必須承認一個事實就是中國經濟增速是下臺階的，所以預期收益不能太高，太高的收益預期往往會導致投資動作變形，其實長期年化複合收益10%，已經排到非常前面了。寧涌富基金希望打造的是穩健的產品投資風格和整體波動較小的淨值曲線。

私募的絕對收益該如何獲取？

翁強：絕對收益的獲取本質上在於資產選擇、資產定價及多資產配置能力。

第一點資產選擇問題。其實市場上資產是非常多的，比如週期型資產、成長型資產等。成長型資產裡又分幾類，比如穩健成長型資產，稱之爲“1-100型資產”，還有一類增速相對較快的資產，叫“0-1型資產”。這兩類資產的差異性在於一個是增速，另一個是增長的確定性和持續性。比如A類資產跟B類資產，A類資產持續每年增長10%，B資產未來三年每年增長50%，之後就不確定。面對這兩類資產該怎麼選擇。對寧涌富基金來講，更追求增長的確定性和可持續性，所以主要倉位上會選擇A資產，即總體上偏向1-100的穩健成長類資產。不同的資產選擇就會導致產品的淨值波動率是不一樣的，像0-1的資產如果選對，收益率階段性會非常高，但如果選錯，本金就歸零。而1-100的資產總體上來講確定性、持續性會好很多，產品的淨值就相對穩定。

第二點是資產定價問題，這個問題沒有標準答案。但如果回到最簡單的投資原理，假設我們要投資一門生意，該怎麼思考這個問題，一定會問這個生意要投多少錢，多長時間回本，這本質上就是在做資產定價。所以回到本質上，其實是要考慮的是未來現金流回報的問題，就是教科書裡講的未來現金流折現問題。在實際投資過程中，要結合自己的風險偏好給資產做定價，因爲折現率本身就是對風險溢價的主觀偏好表達。大部分時候市場的估值水平是相對模糊的，但絕對的低估和絕對的高估是比較容易判斷的，像現在的市場很明顯是在相對比較底部的位置。

第三點是多資產配置能力。多資產的本質是爲了解決單一資產階段性表現不好時產品的持有體驗問題。一個股票長時間有可能不漲，甚至還可能跌10%-20%，那如何提升產品的持有體驗？所以需要不同的收益來源，主要有幾種資產，一種是方向型資產，比如股票，還有一種是時間型資產，比如債券。寧涌富基金底層設計架構是由不同風格特徵、收益特徵的資產組成，每個人有擅長的一塊資產，然後大家組成在一起，有股票、信用債、轉債、衍生品、類現金等，每一類資產表現出來收益特徵是完全不一樣的，所以在近兩年A股市場不太好的背景下，多資產底層架構給整個產品線提供了很大的幫助。

綜上所述，未來私募基金要做出絕對收益，資產選擇、資產定價跟多資產配置能力缺一不可。

如何看待2024年的投資機會與風險?

篤慧：對2024年的權益資產相對比較樂觀。大家不要認爲經濟增速高一點低一點是影響股票市場的核心因素。從大週期角度來說，在過去的20年，中國的工業化進程經歷了起飛期、成長期到成熟期。在工業化起飛期，往往並不是股票市場的繁榮期，因爲這一階段實體經濟投資回報率太高，資金要“脫虛向實”，利率在擡升過程中會壓縮整體權益類資產的估值水平，這個時候資本是短缺的，因此在經濟高速發展階段，往往並不是股票市場大牛市。

真正的股票市場大牛市是在工業化成熟期之後，比如1976年到1990年期間的日本，股市漲了14年，而這個時期並不是日本GDP增速最高時候，也就是說進入工業化成熟期，才迎來虛擬財富的大發展。今年的A股市場也開始出現一些特徵，比如高股息股票慢慢開始走強。在工業化成熟期之後，“房”和“股”這兩類資產進入一個轉換期，原來居民很多財富是配置在跟房地產相關聯的高收益非標資產上，這類資產去年陸續沒了，資金在尋找一些相同屬性的替代型資產，包括股票裡的低波紅利指數，今年3%-3.5%的儲蓄險，2.5%以上的銀行理財產品，這些穩健型資產、高股息資產有可能會慢慢走強。

以往我們觀察股票市場的牛市和熊市，往往用美林時鐘，但美林時鐘更多適合在工業化的起飛期和成長期階段，在康波蕭條期也就是工業化成熟期之後，美林時鐘的指導意義比較低。爲什麼1976年之後的日本，包括現在A股市場不能用美林時鐘來判斷牛市和熊市，因爲美國市場跟中國市場、1976年的日本市場最大區別在於美國居民配置權益的比重很高，邊際上沒有增量，邊際上更多依賴於總量政策影響。但A股市場並不一樣，A股市場的資金來源大概分成五個方面：第一是總量貨幣政策，第二是居民儲蓄配置，第三是金融機構大類資產配置，第四是企業回購等類似行爲，第五是海外資金，這些因素構成A股市場的整體資金來源。

先看第一點，總量貨幣政策方面。2020年5月，中國貨幣政策開始轉向，8月迴歸中性，但2020年A股市場是不缺錢的，靠着銀行理財淨值化轉型以及美聯儲放水。

第二點，居民儲蓄配置。2021年我們要求穩槓桿，從貨幣總量政策上來說，依然是個偏緊的環境，但2021年A股照樣不缺錢，靠的是居民存款搬家，2021年初到8月份，居民存款是不停的往股市裡面走。在當下這個時期，居民的財富要進入一個“房股”轉換期，跟大家想象的情況並不太一樣，很多人覺得這幾年居民是變窮了，但從實際數據來看居民的儲蓄更多了，很多人的收入確實受了很大影響，但爲什麼儲蓄會上升，很多人覺得是因爲大家不敢花錢，省錢造成的，但我個人並不這麼看，居民存款的增加，最核心因素來自於資本的堆積，實際上居民存款中樞值的上行在2018年就發生了。如果把居民存款的增加來源分結構來看，最大一塊是來自於每年的一季度，我個人的解釋是，一季度是我們中國人發年終獎和分紅的時候。在2018年之後，中國的年終獎和分紅出現系統性的中樞值上移。爲什麼？因爲中國從2018年開始，慢慢進入工業化的成熟期。工業化成熟期典型特徵是什麼？就是資本堆積，大部分工業企業慢慢不做資本開支了，它就變成年終獎或是分紅回饋給居民。另外，從居民端來說，居民也不做大的資本開支，購房進入緩和期，這就在賬面上形成大量的資本堆積。就資本來說，很難忍受長期3%以下的收益率，萬一通脹起來的話，所以在工業化成熟期之後資本的堆積形成巨大的火藥桶，這時候，萬事俱備只欠東風。

第三點，金融機構的大類資產配置需求。比如今年3%-3.5%的儲蓄險產品，2.5%以上的銀行理財產品都賣得非常好。居民是有很大的理財需求，但因爲前幾年整個權益類資產不好，大家風險偏好比較低，很多居民不敢去配置股票型資產，往往會尋找一些低波動的產品。但金融機構拿到錢負債端大幅擴張之後，在資產端形成配置壓力，再加上很多成熟行業的上市公司逐漸減少大規模資本開支，慢慢會進行分紅和回購行爲，這對金融機構的大類資產配置需求也是有利的。

第四點，企業回購等類似行爲。過去中國上市公司不願分紅、回購，是因爲過去20年是中國工業化的起飛期和成長期，企業要做大量的固定資產投資，這個時候是沒有餘力做分紅和回購的，只有進入工業化成熟期之後，企業不做大規模的資本開支，分紅、回購纔會增加。

第五點，海外資金。從日本的歷史經驗來看，1976年到1981年，當時日美利差達到8個點，但照樣是日元升值、美元貶值，因爲匯率最終是國家之間相對競爭力的體現。回頭去看，按照週期理論，那個時間段稱作康波週期的蕭條期，所謂的康波週期蕭條期，是指科技引領國陷入了技術進步的瓶頸狀態，當時日本在汽車、家電等各個領域，對美國發起了非常大的挑戰，當時的日美貿易摩擦也非常嚴重，就像中美現在一樣。中國製造業的競爭力在過去幾年是空前增強，我們不能造的東西越來越少，能造的東西越來越多，從中長期來看，一定是人民幣升值而美元貶值，海外資金也會形成新的增量。

所以從以上五個方面來看，概括來說就是萬事俱備只欠東風。

翁強：對明年A股市場的看法，總體上偏樂觀，主要有以下幾點。

第一點，每一類資產都有周期，明年整個A股的流動性會比今年要好，目前美國無風險收益率5%左右，沒有哪一個正常的經濟體能夠長期承擔5%水平的無風險收益率，所以明年外資的流入概率是非常大。

第二點，要相信政府的逆週期調控力量，各項政策已經開始在發力了，地產今年已經到了一個偏離均衡水平的位置，明年整體環境肯定比今年要好很多。

第三點，目前A股的股息率處於歷史較高水平，市場整體估值水平已經屬於很底部的位置。對管理人來講，此時要做的就是自下而上地不斷去找一些跌下來的優質資產，播種等待。

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