聚合科技“再戰”北交所：業績依賴第一大客戶 與同行競爭毫無優勢｜清流·IPO

出品|清流工作室

作者|周淼 主編｜趙妍

近日，廣州聚合新材料科技股份有限公司（下稱“聚合科技”）向北交所遞交了招股書並已獲北交所受理。而此前在今年4月，歷經了兩輪問詢的聚合科技剛撤回創業板上市申請。

此次IPO，聚合科技本次擬募集資金2.04億元，用於樹脂類新材料生產及技術改造項目（第二期）、10,000噸樹脂類新材料新建項目、研發中心建設項目及補充流動資金，第一創業證券承銷保薦有限責任公司爲其保薦機構。

IPO前，聚合科技實際控制人譚軍爲加拿大國籍，通過100%持有控股股東Polystar Enterprises CompanyLtd.控制公司59.18%股權；譚軍的父親譚季凡可以實際支配聚合科技近20%股權。此次發行完成後，父子二人將合計控制59.95%股權。

聚合科技主營業務爲風電葉片用環氧樹脂、電子封裝用環氧樹脂等。自2020年以來，風電葉片用環氧樹脂收入佔聚合科技總營收比便在60%以上。作爲風電行業的上游，2020 年，聚合科技經營業績增長較快，主要系受風電補貼退坡以實現平價上網的“搶裝潮”影響所致。

受相關政策影響，2020年、2021年成爲陸地、海上風電的“搶裝年”；不過“搶裝潮”能帶來行業1-2年的高速增長，也可能透支之後的需求。自2021年起，受國內補貼逐步退坡、“平價上網”等政策影響，新增風電併網裝機容量明顯下降。

清流工作室注意到，近年來，風電葉片用環氧樹脂類產品下游應用領域市場不斷增長，聚合科技同行業競爭對手產能不斷擴大，直接競爭加劇；而聚合科技雖在該領域早有拓產計劃並擬將其作爲募投項目建設，但截至最新報告期相關項目始終未有進展，相比之下，同行公司均早已動工並一度“超產”建設。

這意味着，如果“慢了一拍”的聚合科技此番募投項目成功，在行業持續擴產的情況下，如果下游應用領域的需求放緩，聚合科技可能還要面臨主要產品的新增產能未能及時消化的風險。

對自身市場地位曾有誤解

據招股書，聚合科技主營業務爲風電葉片用環氧樹脂、電子封裝用環氧樹脂、粉末塗料、有機硅樹脂和其他新型複合材料等產品的研發、生產和銷售，產品主要應用於發電葉片、新能源汽車、免維護鉛酸蓄電池、電子元器件、LED封裝等新能源領域。

同時，在國內風電葉片用環氧樹脂領域，聚合科技主要有道生天合、上緯新材（688585.SZ）、惠柏新材（832862）、美國瀚森等同行可比公司,從市場份額來看，道生天合爲第一梯隊，上緯新材、惠柏新材處於第二梯隊，美國瀚森與聚合科技則爲第三梯隊。

從主要客戶來看，上述可比公司與聚合科技存在多個共同客戶，如明陽智能(601605.SH)、中材科技(002080.SZ)、三一集團(600031.SZ)等。

不過，從以往披露的信息看，聚合科技對自身的市場地位一度頗有“誤解”。針對上述可比同行，聚合科技曾稱“自身存在一系列競爭優勢，主要包括質量優勢、服務優勢、 客戶優勢等優勢”；認爲相關產品特性、功能“處於行業領先地位”、“領先於同行”。

清流工作室注意到，深交所在上一輪IPO問詢時曾要求聚合科技就上述對自身描述的“優勢”進行說明，是否具有客觀、權威的數據支持等。隨後監管又進一步指出，聚合科技並未完全說明與可比公司在產能規模、競爭格局等方面的對比信息，同時要求公司進一步說明主要產品風電葉片及電子封裝用環氧樹脂核心技術優勢的具體體現及相關技術優勢是否可持續等。

頗爲有趣的是，面對監管的問詢，聚合科技“覈查”後得出了“具有一定的後發優勢，但較可比公衆公司不明顯，故刪除該等表述”，以及風電葉片用環氧樹脂市場地位較同行業可比公司不具有優勢、原“風電和電子封裝領域均具有一定市場地位優勢”表述不夠嚴謹的結論，並已進一步修訂有關公司競爭優勢的表述。

事實上，清流工作室注意到，在技術實力方面，聚合科技專利數量及研發投入均遠低於同行可比公司。

雖然聚合科技此次未在招股書中披露其專利與同行的對比情況，但在同行公司惠柏新材近日公佈的招股書中，上述位於第一梯隊的道生天合目前共34項專利，位於第二梯隊的上緯新材、惠柏新材共93項專利、86項專利，而與聚合科技同一梯隊的美國瀚森共有約750項專利，均高於聚合科技的25項專利，

而在去年6月披露招股書時，聚合科技僅有17項專利，其中15項發明專利中，最新的3項也是在2018年申請，其餘均爲2016年及以前申請。相比之下，惠柏新材、上緯新材等同行公司近年來則頻出專利，比如上緯新材2019年至今共申請47項專利，惠柏新材及其子公司2019年至今共申請超25項專利。

此外，聚合科技的8項核心技術所對應的專利也均爲2015年及以前申請。比如風電葉片用環氧樹脂配方應用技術對應的“一種可應用於生產兆瓦級風力葉片的環氧樹脂體系”、“環氧樹脂體系及其製備方法”專利分別在2012年、2015年申請，免打底蓄電池標識膠及其製備方法所對應的專利則是在2013年申請等。

其中在”Mini 顯示屏封裝膠製備技術”方面，聚合科技曾稱其研發的 Mini LED 封裝膠具有優異的可靠性，且是國內少數幾家掌握核心技術的廠家，不過目前有關該項技術的專利顯示爲“正在申請中”；而此前公司申請的應用於該領域的“LED環氧樹脂灌封膠及其製備方法”專利還曾被駁回。

收入依賴第一大客戶

業績方面，2019年至2021年，聚合科技的營業收入分別爲2.23億元、3.95億元、6.6億元，同比增長53.65%、76.98%、67%；歸母淨利潤分別爲974.49萬元、5229.11萬元、4141萬元，同比增長3045%、436%、-20.8%。

對此，聚合科技稱2019年、2020年營收大增，主要系國內風電裝機量快速增長帶動公司風電葉片用環氧樹脂銷量快速增長所致。

不過事實上，對於聚合科技而言，向下遊客戶風電整機廠商明陽智能（606615.SH）銷售收入的大幅增加是其業績猛增的關鍵。

2019年至2022年上半年，聚合科技向第一大客戶明陽智能的銷售金額分別爲 9324.28 萬元、24304.17 萬元、 43254.40 萬元和 18803.76 萬元，佔當期營收比例分別爲 41.77%、61.53%、65.52%和 60.19%，銷售內容均爲風電葉片用環氧樹脂；

而實際上，第一大客戶明陽智能除了自身貢獻業績外，也在對聚合科技的其他客戶產生影響。

比如，聚合科技此前存在第二大客戶重通成飛2020、2021年銷售額大幅下滑的情況。聚合科技解釋，作爲原材料供應商，公司不但要獲得風電葉片製造商的認可，而且要獲得其葉片終端客戶的認可。

而2019年，明陽智能向重通成飛採購尺寸爲 56 米的風電葉片，聚合科技作爲明陽智能多年的合作伙伴，迅速獲得重通成飛該等訂單；但2020 年，公司對重通成飛的銷量有所下降，主要系明陽智能減少向重通成飛該類型風電葉片的採購。

也就是說，第二大客戶向聚合科技採購量減少，也是受到了第一大客戶明陽智能的影響。

據最新招股書，中材科技2021年成爲公司第二大客戶，歷年銷售金額分別爲4,647.99 萬元、1,767.65萬元，佔比達7.04%、5.66% 。與明陽智能、重通成飛相同，中材科技也爲聚合科技環氧樹脂客戶，且同樣是風電葉片研發製造和服務提供商，相關業務佔比歷年近半。根據明陽智能早前披露，中材科技，跟重通成飛，也曾是其風電葉片供應商。

與此同時，在依賴第一大客戶的背景下，聚合科技的應收賬款也不斷走高，2019年至2022年年上半年分別爲12,054.32 萬元、8,475.69 萬元、21,866.49 萬元 和 23,012.07 萬元，佔期末資產總額的比例分別爲 50.52%、34.67%、42.78%和 41.35%。同時，聚合科技的經營現金流在2021年也突然由正轉負。

而據其“按欠款方歸結的前五名應收賬款情況”，在聚合科技的應收賬款中，實際有超六、七成來自上述風電葉片用環氧樹脂大客戶。其中，爲其營收貢獻最大的明陽智能及其關聯公司也產生了最大的應收賬款額，2021年、2022年上半年的均形成了上億元的應收款，及數百萬的壞賬準備。

在這一背景下，聚合科技或還要面臨同行對手的低價競爭。在同行對手中，惠柏新材也是明陽智能的主要供應商，且與對方有着超10年的合作。不過在2019 年至 2021 年 1-6 月，聚合科技對明陽智能的銷售價格卻高於惠柏新材。對此，聚合科技則解釋稱系對方銷售規模較大且給予明陽智能一定折扣獲取其提前預付貨款導致。

總產能落後同行

對於聚合科技來說，可能亟需通過此次募資增加風電葉片用環氧樹脂的產能——其產能拓產始終慢於同行競爭對手。

此次上市，聚合科技擬募資超2.5億元用於包括樹脂類新材料生產及技術改造項目（第二期） （下稱“樹脂類第二期”）、10,000 噸樹脂類新材料新建項目（下稱“10000噸樹脂類項目”）、研發中心建設項目及補充流動資金。

其中，樹脂類第二期和10000噸樹脂類項目，達產後均爲風電環氧樹脂類產品，兩項目實施後將爲公司風電用環氧樹脂類產品新增180%的產能。

清流工作室注意到，聚合科技曾稱風電葉片用環氧樹脂類產品已達到產能上限，2020 年風電葉片用環氧樹脂產能利用率爲 104.28%；2021 年公司整體產能利用率達 94.70%，且風電葉片用環氧樹脂市場前景較好，公司亟需通過技改或新增項目以增加風電葉片用環氧樹脂的產能。

不難發現，在此次募資擴張前，聚合科技的總產能及產量便落後同行。據招股書及相關公告，2021年，聚合科技樹脂類產品產能爲20200噸，而同行惠柏新材該類產品產能爲45750噸，上緯新材總產能（含環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型複合材料）爲299865噸；

具體到產量方面，聚合科技2021年風電葉片用環氧樹脂的產量爲15321.52噸，而同行惠柏新材產量爲46397.99 噸，上緯新材產量則爲35226.77噸。而在2020年、2021年行業搶裝潮掀起時，聚合科技產能利用率也遠不及惠柏新材的208%、150%。

而相比同行已實施拓產，聚合科技或還慢了一步。在公司去年公佈的問詢回覆函提到，上緯新材、惠柏新材的在建/擬建的風電樹脂項目已在去年上半年動工或進入建設期，其中幾乎與公司在同一時間衝刺IPO的惠柏新材2019 年度及 2020 年度還存在風電用環氧樹脂產品產量超過環評批覆產能 130%的情形。

而聚合科技則顯示“暫無在建產能”，且自2019年後便未披露在建項目。事實上，上述兩項募投項目均爲較早設立。其中樹脂類第二期項目爲技改項目，最早在2017年獲得環評批覆，後於2020年完成技改備案。

而另一10000噸樹脂類項目則由公司在2018年爲實現與其歷年第一大客戶明陽智能的合作設立，2021年獲得環評批覆。在合作中，明陽智能將提供給公司訂單並優先使用公司產品，同時公司需與其指定方簽訂投資、用地或廠房租賃等協議，並完成陽江公司的註冊工作。

對於兩項目目前的進展，聚合科技在去年曾提到，樹脂類第二期項目仍處於實施前設備採購比價階段，且公司已在8月決定擬通過自有資金先行投入該項目，並預計項目2023年完工，2025年達產；

10000噸樹脂類項目正處於前期準備階階段，預計在租賃廠房交付後2年左右完工，完工後3年達產，據其廠房租賃方今年1月出具的說明，“該項目預計於 2022 年開工，不存在實質性建設障礙”。不過對於兩項目具體是否開工\何時開工，最新招股書也未提及。

近年來，風電葉片用環氧樹脂類產品下游應用領域市場不斷增長，聚合科技同行業競爭對手產能不斷擴大，直接競爭加劇。在行業持續擴產的情況下，如果下游應用領域的需求放緩，聚合科技可能還要面臨主要產品的新增產能未能及時消化的風險。