京陽科技IPO：犧牲利益“討好”大客戶，璞泰來突擊入股｜清流·IPO

出品｜本站清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近日，針狀焦生產商山東京陽科技股份有限公司（下稱“京陽科技”）回覆了監管首輪審覈問詢函。據瞭解，京陽科技擬在上交所主板上市，募資總金額爲12.0億元，擬用於10萬噸/年新能源鋰電池材料前驅體項目等，保薦機構爲海通證券。

招股書顯示，京陽科技主要從事針狀焦的研發、生產與銷售，核心產品包括鋰電池負極材料用針狀焦（下稱“負極焦”）和超高功率石墨電極用針狀焦（下稱“電極焦”）等產品，終端應用領域主要爲新能源汽車、3C消費電子等。

2020年至2022年，京陽科技營業收入分別爲9.28億元、14.58億元、17.93億元，淨利潤分別爲3797.32萬元、2.83億元、3.00億元，綜合毛利率分別爲 19.84%、31.41%及 28.16%，波動較大，主要受下游需求等因素影響。

清流工作室注意到，京陽科技在報告期內業績的增長，主要得益於收入佔比超7成的針狀焦產品。其中，公司與其針狀焦產品兩大客戶璞泰來(603659.SH)、貝特瑞(835185.BJ)的交易情況，引起了監管重點關注。

京陽科技雖自稱爲油系針狀焦領域龍頭企業，但招股書有關自身行業地位或競爭力的描述並不充分，與同行可比公司進行對比時或也遺漏了部分關鍵指標未披露，市場競爭力仍有待考量。

大客戶交易背景受關注

據招股書，2020年至2022年，京陽科技針狀焦收入佔主營業務收入的比例分別爲61.96%、70.84%和74.12%，毛利佔主營業務毛利的比例分別爲29.79%、62.25%及68.42%，主要收入和利潤依賴於針狀焦產品（分爲負極焦、電極焦）。

不過清理工作室注意到，IPO前夕，京陽科技曾引入爲其歷年的第一大客戶璞泰來“低價入股”；據相關報道，璞泰來在報告期內爲公司負極焦業務貢獻收入佔比均超6成；

而在2021年3月，在已知IPO計劃的情況下，璞泰來及其關聯方曾以4.14元/股的價格獲得了京陽科技1209萬股權（目前持股比例爲4.52%），在股權轉讓後一年不到的時間裡，京陽科技的估值便上升了近4倍。

除了璞泰來以外，更值得關注的，是京陽科技與其負極焦業務另一大客戶貝特瑞的合作情況；與璞泰來的情況相似，除了業務層面的合作，雙方在股權層面也存在交集。

據申報材料，2020年至2022年，京陽科技對貝特瑞銷售收入分別爲16.78萬元、4624.12萬元和1.03億元，佔京陽科技主營收入的比例分別爲0.02%、3.43%和6.10%，並在2022年一度成爲其前五大客戶；

其中，在對貝特瑞銷量大增的2021年，京陽科技與該公司合資成立了山東瑞陽新能源科技有限公司（下稱“瑞陽新能源”）建設人造石墨負極材料一體化基地項目。瑞陽新能源由貝特瑞、京陽科技各自持股55%、45%，並由貝特瑞並表。

上交所在問詢函要求京陽科技說明與貝特瑞合資成立瑞陽新能源的原因、合理性及必要性、與行業慣例是否一致，以及瑞陽新能源後續是否會與公司構成直接競爭、投產後三方是否會發生內部交易、相關交易安排的合理性等。

據京陽科技的問詢回覆函及公開資料，瑞陽新能源定位爲生產中高端負極材料，當前的規劃爲年產12萬噸負極針狀焦生產線和年產8萬噸人造石墨負極材料一體化生產線；

就瑞陽新能源而言，“一體化”指向上游原料針狀焦佈局，即負極針狀焦原料生產和負極材料加工的一體化佈局。在談及合作的合理性與必要性時，京陽科技也稱，相較貝特瑞其他子公司，瑞陽新能源多了一道原材料針狀焦生產工序；

對貝瑞特來說，與京陽科技進行產業合作，是其上游延伸、做長產業鏈的戰略佈局。貝特瑞控股股東中國寶安(000009.SZ)對外曾說，上述合作也有助於提升貝特瑞相關業務的市場競爭力，進一步提升其盈利能力。

但這樣的合作，對與京陽科技而言又意味着什麼呢？

雖然貝瑞特會爲瑞陽新能源導入負極材料生產技術和客戶資源，但京陽科技卻需要向該公司導入針狀焦生產技術才能享有相應的股權收益。同時，雙方還要按持股比例爲瑞能新能源建設提供擔保。

這樣的合作模式又是否符合行業慣例？

對此，京陽科技也坦言，在行業慣例上，類似上述模式的合作形式，瑞陽新能源系業內第一家；而在此前，另一大客戶璞泰來內部也討論過與其設立一體化項目，但是最終未能合作。

而上交所有關“瑞陽新能源後續是否會與公司形成直接競爭”的質疑，雖然京陽科技回覆稱其產出的針狀焦主要爲負極材料提供配套原料，系自產自用，與公司不構成競爭；不過從京陽科技披露的訂單情況來看，情況可能並不樂觀。

根據披露數據，在負極焦業務方面，2022年1-5月，京陽科技對貝特瑞的產品銷量爲5420.68萬噸，而在2023年1-5月，有關貝特瑞的產品銷量驟降至226.46萬噸。

銷量斷崖式下跌是行業整體波動導致，還是個例呢？

相較之下，前五大客戶中另一負極焦客戶杉杉股份，京陽科技對其產品銷量自上一年同期的2156.22萬噸，漲至5328.5萬噸；而同樣與京陽科技存股權關係的大客戶璞泰來的產品銷量也是微降，僅自去年同期的12677.8萬噸降至9851.19萬噸。

也就是說，負極焦業務的產品銷量斷崖式下跌，只發生在客戶貝特瑞身上。

據今年6月的公開報道，瑞陽新能源上述“一體化生產線”項目已正式投產，這是否意味着，京陽科技與貝特瑞之間關於負極焦業務的合作，實質上影響了雙方的交易量？爲何京陽科技對貝特瑞的相關銷量，在雙方合作之後呈斷崖式下跌？

而從雙方合作時間來，京陽科技是在2021 年初與貝特瑞談判合資設立負極材料一體化項目，與向上述大客戶璞泰來低價轉讓股權的時間相近；按照京陽科技的說法，彼時針狀焦下游石墨電極需求低迷，負極材料銷售尚未爆發，針狀焦企業議價能力相對處於弱勢；

在這一背景下，京陽科技上述模式是否存在爲了捆綁大客戶犧牲自身利益/技術的可能？

對此，黃河科技學院客座教授、江西新能源科技職業學院新能源汽車技術研究院院長張翔對清流工作室表示，在整個新能源電池行業，上下游一體化是當前一個主流發展趨勢，一般是下游資金規模較大的企業通過入股、收購佈局上游原材料生產；

而像上述合作模式中，即“一體化”之後，上游企業可能存在將部分利潤分給了下游企業、即犧牲自身利益捆綁大客戶的可能，但是也與下游客戶實現了風險共擔，一定程度減小了未來的生存壓力。

“選擇性”對比同行，市場競爭力待考量

京陽科技在自身行業競爭力上的描述，也存在含糊不清之處。

清流工作室注意到，在有關同行可比公司的選取及比較方面,京陽科技的招股書或也有所遺漏，其中在與同行可比對手的對比中，京陽科技還出現了“選擇性”對比同行指標的情況。

據招股書，由於目前 A 股市場尚無以針狀焦爲主要產品的上市公司，京陽科技僅選取了上述璞泰來、貝特瑞大客戶等上市公司以及同樣具有油系針狀焦產能、且銷售方式、業務模式與其相近的山東益大作爲同行業可比公司；

而對於其他具有具有針狀焦產能的公司，如油系針狀焦主要公司錦州石化，以及煤系針狀焦公司如寶武碳業、寶泰隆（601011.SH），則被京陽科技以“無公開可獲取的完整財務數據”、“業務規模收入佔比小”爲由未列入同行公司。

需要說明的是，京陽科技的核心產品針狀焦根據生產原料上共分爲油系針狀焦及煤系針狀焦兩個品種。油系針狀焦和煤系針狀焦在原料來源、產品品質、下游應用等領域存在較大的差異。

不過雖然京陽科技未將上述煤系針狀焦企業列爲同行可比公司，但對於油系企業相對具有優勢的“行業利潤水平”、“行業開工率”等方面，又將上述寶武碳業、寶泰隆等煤系企業的毛利率、產能利用率數據作爲參考；

相比之下，在上述同爲“油系針狀焦”代表企業的山東益大的招股書中，除了下游客戶及京陽科技外，也選取了上述煤系針狀焦領域代表企業寶武碳業、寶泰隆以及另一家百川股份（002455.SZ）作爲同行可比公司。

除此之外，具體在與同行公司進行對比時，京陽科技或也“選擇性”列舉了部分指標的數據進行對比。比如京陽科技稱其競爭地位主要體現在產品品質和產品產量兩個方面；

但在產量方面，京陽科技在招股書中僅披露了自身的產量及市場佔有率數據，如公司報告期內針狀焦產量分別爲 10.20萬噸、13.48萬噸和12.84萬噸，在國內油系針狀焦領域的市場佔有率分別爲 31.28%、16.81%和15.02%；

直至此輪問詢中，上交所要求其結合市佔率不斷下滑的原因、同行對手的市佔率變化情況、新進市場參與者的基本情況等進行說明及作出重大事項提示時，京陽科技纔對上述同行公司山東益大的市佔率、產量等數據進行披露。

相較之下，山東益大在招股書中“與同行業公司的比較情況”部分，除了京陽科技，也列舉了上述錦州石化以及另一家未被京陽科技提及過的寶來生物2022年的產能、銷量及市場佔有率等數據進行對比；

來源：山東益大招股書

其中，寶來生物雖然未被京陽科技作爲同行業公司或者油系針狀焦代表企業進行披露，但在此次問詢函中也被京陽科技列爲“新進市場參與者”之一。而在對寶來生物等新進者進行介紹時，京陽科技也僅披露了其規劃產能的情況。

不難看到，在市佔率、產能、銷量方面，京陽科技均不算領先，如在產能方面，山東益大、錦州石化、寶來生物分別爲19.5萬噸/年、17萬噸/年、26萬噸/年，均高於京陽科技的12.18萬噸/年；

銷量方面，山東益大、寶來生物分別爲16.5萬噸、14.73萬噸，也高於京陽科技的12.72萬噸；市佔率方面，益大新材、寶來生物分別爲19.57%、17.47%，也高於京陽科技的15.09%。