鄺子平：對目前創投行業投資條款的一些看法

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本人1999年開始在中國從事創投行業，先是在跨國企業負責在華的美元投資，後於2006年創立啓明創投。從管理美元基金開始，2009年起同時管理人民幣基金，親身經歷了這些年投資條款的演變。在此對時下被誤解、濫用的一些條款如贖回條款、業績對賭條款，特別是上市對賭條款等做一些溯源，希望有助於這個行業的健康發展。這裡說的是我熟悉的創投即VC行業投資的條款，成熟項目的PE類條款可能有差別。

美元基金早期在中國的投資多以投資開曼主體架構爲主，一般會出現“贖回”或“回購”(redemption) 條款，偶爾會出現業績對賭 (performance ratchet) 條款。這裡分別剖析一下這兩項條款的用意、邊界，以及一些誤解。

先談談贖回條款。贖回條款指在該輪投資發生後若干年，一般是5年或以上，投資人有權要求公司贖回投資人的投資，贖回價格一般是本金加利息，贖回條款在公司上市或被併購時自動取消。但是，這裡有一項很多行家都忽略的法律條文是，在開曼法律下，股東贖回在不傷害公司正常運營的前提下方可實行，這就是爲什麼雖然這個條款是當年從美元基金引進的舶來品，但是在硅谷的投資實踐中，股東贖回的使用頻率是如此之低。

還記得20多年前我入行不久，參加培訓聽到這裡時，我問老師：“既然這個條款只能在公司有正常業務外多餘的現金 (sufficient legally available funds) 時才能行使，它有什麼用？”當時授課的前輩回答：“是的，不是很有用，唯一能用上的場景就是一些企業發展多年，不上不下，有利潤，不思進取，不上市，也不分紅，這個條款就可用。

另外，一個初創企業的發展軌跡5年會有很大變化，可能5年後當年設想的市場機會已經不存在，此時的經營已經不需要賬上的資金，時間到了以後，也可以跟創始人談判——在不傷害企業的情況下部分贖回股份。”值得注意的是，這一回購條款在當初美元基金投資的條款裡跟創始人個人沒有關係，是企業用自有資金回購投資人股東的投資。

後來這一條款到了人民幣基金使用的時候發生了兩個變化。第一個變化，早年我們嘗試把贖回條款加入到人民幣基金的投資條款時，律師提醒在中國公司用自有資金回購股東的股權有很大的法律上的不確定性，因此投資機構就做了個變通，讓創始人做回購承諾。行業當時的觀點是，雖然創始人多半是沒有這個能力回購的，這一條款也能起到一定的作用，督促創始人勤勉工作。由於這個義務落到了個人頭上，在投資開曼主體架構的場景裡，不傷害公司經營這個前提自然就被忽略了。

第二個變化，是最近幾年由於回購條款越來越普遍，律師認爲法院對公司作爲回購主體似乎也開始接受了，越來越多的投資機構也開始把回購義務方從個人變成了公司，有些甚至是要求公司和創始人共同承擔連帶責任。但是當回購義務方變回公司之後，產生了很要害的一點，人民幣基金投資的贖回條款裡，或者中國的公司法裡，回購不傷害公司正常經營這個前提並沒有得到體現。

綜上所述，贖回條款對投資機構有一定的保護意義，但是回購應該有個前提：不把企業或創始人逼上絕路。

現在說說業績對賭條款。業績對賭也是一個舶來品，其目的是爲了讓投資人和創業者對未來企業發展的預期有一定差距時，屆時根據實際發生的情況對估值進行調整。投資人通過一段時間對企業，對行業，對團隊的盡調後得出一個企業未來幾年的發展預期，企業家也根據自身的判斷給出一個預測，這些預測有可能是簡單粗暴的收入、利潤數字，也有可能是新藥研發的臨牀時間表，或新籤客戶數量。一個企業今天的投資估值的依據就是這些對未來的預測，如果投資人認爲創業者的預測難以實現，換句話說企業不值創業者希望的估值，大多數有獨立判斷能力的投資人會要求創業者降低估值，如果談判無果，投資人往往卻步。但是在市場紅火的時候，創業者往往信心比較足，也有投資人願意跟創業者達成某些“對賭”協議，假如企業發展不達到預期，那麼企業就按照投資人原先提議的估值“歸還”一定的股份給投資人。這些“歸還”的股份數量往往會封頂，即便企業的業績一塌糊塗，也不會因此把企業全部“輸”給了投資人。

那既然這是舶來品，爲什麼在硅谷很少使用呢？歷史上，一般自認爲有獨立判斷能力的投資人都比較“鄙視”業績對賭，他們認爲自己有充分的盡調能力和足夠的經驗進行判斷，如果創始人不認同那就不投這個項目了。另外，一旦對賭，創始人和投資人往往同牀異夢，爲了達到對賭協議裡面的指標，管理層不惜犧牲其他可能更重要的目標。所以負責任的投資人會極力嘗試說服創業者達成估值的共識；一旦成爲股東，大家就同心協力；企業超越當時投資人的預期，大家開心（或者說投資人撿了便宜）；即便一時碰到困難，大家同舟共濟。

這個業績對賭安排在過去的10多年裡被一些同行濫用了。看到概念不錯的項目，不加充分盡調，也無定價能力，更無談判基礎，估值談判跟菜市場討價還價一樣，最後乾脆閉着眼睛賭一把；對賭也不設下限，造成很多後遺症。更有甚者，一些投資人認爲只要上市就能賺錢，做好業績不就是爲了上市麼？乾脆連業績對賭都省了，直接做上市對賭，所以就把往往多年後纔會觸發的不上市回購，和以一兩年經營指標做估值對賭，兩個不同的物種合二爲一，變成短時間即觸發的上市對賭。

對賭條款不是不可用，但應該是在極其個別的情況下使用，比如對相對成熟的企業，對比較固定的商業模式、發展路徑，在小範圍內通過對賭做一些估值的調節不是不可，但成爲項目標配絕對不應該。

本人在中國從事創業投資行業20多年，有幸見證了很多偉大企業的誕生，也體會到企業成長路上的艱辛，也經歷過部分企業最後的失敗，我們的創投行業也在這些風風雨雨裡面逐步成長起來，今天，我們確實面臨一些挑戰，過去10多年下來，我們和同行一起投資了大量的企業，在這些企業裡，目前有數千家企業發展良好，但上市遙遙無期，而又面臨贖回或對賭的壓力。換在上市通道暢通的年代，這些企業都是各家投資機構引以爲豪的優等生，即便在今天也是我們各個領域創新、發展非常重要的組成部分，是社會的一筆可觀的財富，也提供了上百萬的就業機會，凝聚了衆多創業者的夢想，絕對不應該因爲踩踏式的回購而葬送這些企業。

要解決這個問題，需要整個生態系統內各方的智慧，不能指望一紙公文就疏通了，更不可一刀切，比如投資10年了，投資人給企業發出贖回的請求合情合理，企業有能力的理應配合；但投資3年就要企業履行上市對賭條款，否則就觸發贖回從而造成其他股東的連鎖反應，這就似乎不妥。

總之，我們應該通過一級市場的更加耐心，二級市場的適度放開，更加積極的收購兼併政策，尤其是上市公司對尚未盈利企業收購兼併政策的進一步寬鬆，監管機構對海外上市更加支持鼓勵，LP對GP是否盡責履行回購義務的衡量尺度更加務實等各方面的共同努力，給這些企業和創業者一些喘息的空間，讓他們有更大的可能性繼續成長，造福社會。當然，企業發展良好，投資人最終還是需要有一個健康、可預期、有活力的二級市場作爲最重要、最有想象空間的退出渠道，這點我的很多同仁最近已經多次發聲，這裡就不再贅述。