困在“回購協議”裡的人 | 鈦媒體創投家

圖片來源：視覺中國

“創業者，該死嗎？”

紐諾教育創始人王榮輝在個人公衆號上發出了這句靈魂提問。

因創業失敗，她揹負了幾千萬的回購債務，被投資人執行了限高，不能乘坐高鐵和飛機，凍結了銀行卡、支付寶、微信零錢，在高度精神壓力之下她患上了重度抑鬱症，期間還產生過幾次自殺的念頭。

禍不單行，她的身體也出現了狀況，去醫院就診時才發現醫保卡也被申請凍結了。“我連最基本的人生自由都失去了，這就是創業失敗的巨大代價！”她寫道。

她的丈夫也被牽連了。疫情期間，爲了維持公司的現金流她向銀行申請了貸款，丈夫是擔保人，當公司無法償還銀行貸款時，她的丈夫也一併被執行了限高。

現實沒有給王榮輝喘息的間隙，家長們的唾罵、侮辱、詛咒、上門敲鑼、拉橫幅圍堵、上門脅迫退款，一併涌來。

失去金錢和“萬人唾棄”的精神折磨讓王榮輝悲嘆：創業者，該死嗎？我只是創業失敗了，並不是一個十惡不赦的罪人，沒有殺人放火，沒有坑蒙拐騙，還爲社會創造過700多個工作崗位，爲國家繳納了近千萬稅金。

被欠費家長、投資人不會因爲過去的輝煌“放過”她，王榮輝繼續投入工作，踏上了漫長的還債之路。

從羅永浩到王榮輝，他們揭開了創投圈殘酷真相的冰山一角。在市場環境變化的背景下，圍城裡的投資人，圍城外的創業者，都進入了艱難時刻。

創業者的夢魘

“以前簽署的回購條款更像是君子協定，基本不觸發，現在簽署回購條款，投資人是動真格的，等到無法兌現承諾的時候，直接要錢來，這是回購對賭呀。”資深創業者吳爲告訴鈦媒體創投家。

吳爲是互聯網時代的創業者，2014年留學回國後趕上雙創熱潮，做了第一個創業項目一家女性服裝租賃電商平臺，該項目拿到過ZG基金、HS資本的投資，後續因盲目擴張、現金流斷裂，創業失敗。

吳爲並不甘心，陸陸續續做了新消費茶飲、健康監測App等項目，由於是連續創業者，再創業時拿融資非常順利，簽署投資協議輕車熟路，並未仔細看過回購條款。

“最後一個項目失敗的時候，投資人找上了門，拿出當時簽訂的協議，要求我個人回購。項目沒有錢了，我個人還有一些資產，就賣了2套房子償還了一部分債務，另外協商，把投資人的股份轉移到新的創業項目上，定期分紅。”吳爲新的創業項目是做跨境電商，藉着拼多多、Shine、抖音小店在海外的強勢擴張，目前現金流還算穩定。

“現在說得雲淡風輕，當時非常艱難。跨境電商項目剛起步，房子賣掉後基本沒錢了，東拼西湊向老同學、父母借錢創業。老婆吵着要離婚，最後帶着孩子回孃家了，我也沒精力管。晚上就睡在辦公室，一宿一宿地抽菸，想着怎麼逆風翻盤，反思爲什麼不仔細看投資協議導致現在一無所有，還揹負債務。那一刻突然意識到，風險投資已經變了，他們說的共進退，只是在有錢的時候，現在他們也沒‘餘糧’了，必須出來‘收租子’，“放錢”的時候也開始加籌碼了。”吳爲說着。

回購協議如同夢魘般繚繞在吳爲的心頭，他說：“如果有下一次，定會認真看投資協議，個人連帶責任的回購條款堅決不籤，不過已經沒有下一次了。”

“現在的投資協議裡，不要求籤署回購條款的投資方，已經非常罕見了。”一位從業多年的投資人告訴鈦媒體創投家。

市面上大多數融資項目的背後都有一紙回購協議。特別優秀的項目有話語權挑選條款友好的投資機構，一般的創業公司，只能接受投資機構給出的回購條款，否則就別拿錢。

一般而言，當創業公司未能在約定時間內上市、公司或創始人發生嚴重的違約或不合規問題、創業公司被整體收購等具體問題時，即觸發回購條款。觸發條款後，投資人有權要求公司和創始人需按一定年利率（通常爲 8%-10% ）回購投資人股份，以實現退出。

“這是剛性兌付類名股實債嗎？創業者真的想借錢，直接找銀行貸款得了，利率還低，目前經營貸的利率就3%-5%吧。這樣的回購條款，找投資機構融資和找銀行貸款的區別又在哪裡？”創業者龍飛說道。

“簽訂要謹慎。國內不少人民幣基金的對賭、回購和連帶條款非常害人，尤其是對於早期項目來說，將不確定性轉嫁給創業者個人是明顯不公平的。過去幾年新冠疫情、中美脫鉤、芯片斷供等一系列不可控事件對很多創業公司打擊嚴重，這些都不是正常經營者可以防範的，如果都要創業者個人承擔後果，肯定不合理。”創業者佳緯表示。

創業者Jack 則認爲，“不是不可以籤回購協議，只是要求創始人回購的不能籤，哪有誰一創業就能成功，不成功就要傾家蕩產，妻離子散，誰還敢創業。”

當創業不確定性的壓力，碰撞到投資人追債的故事時，創業者與投資人之間逐漸心生嫌隙。

從渴望拿到風險投資機構的融資，到害怕拿風險投資機構的融資，創業者開始衡量着拿錢的代價。

LP的安全感

“誰的錢也不是大風颳來的，理性看待風險投資人的工作，我們只是代客理財罷了，當時向LP募資時承諾了回報，現在7年過去了，要向LP交代了。”投資人Eric表示。

一般來說，在中國私募股權基金的存續期是5+2 、4+2+2，如果基金無法實現全部資產的退出，可以選擇延期。根據基金合同約定的不同，延期可以由GP決定、LP表決或前一次延期由GP決定，後一次延期由LP表決等。

拉回時間線，2013年、2014年雙創時期投資的熱錢，到2020 年左右已逐步進入退出期。“如果退出回報很差，再募資的時候誰還想繼續給你錢？誰還信你的投資策略組合這些鬼話？”Eric說道。

回購已成爲投資機構重要的退出方式之一。中基協一項報告數據顯示，2022年協議轉讓項目數量佔全部退出項目的38.04%，企業回購方式退出佔20.4%，公開市場退出僅佔17.43%，且該比例在近三年幾乎保持不變。由此可見，回購退出比例之高。

回購協議的背後是LP缺失的安全感。Eric表示：“投資機構不讓創業者籤回購條款， LP對自己投出去的錢沒有安全感，他們把壓力給到投資機構，投資機構再逼迫創業者簽署回購條款。如果簽署了回購條款，項目黃了，投資機構可以有“創業者不聽建議”、“創業團隊磨合有問題”等一系列甩鍋的理由；如果沒有回購條款，項目黃了，投資機構連甩鍋的理由都沒，LP也會指責機構的風控意識差。”

另外，國資背景的LP有強烈的保底訴求。“就算有明確規定禁止保本保收益的監管要求，他們還是會變着花樣的要求GP兜底回購，GP想要拿錢，就要答應他們的要求，壓力再次傳導至創業者身上。”Eric說道。

在美國，很多早期項目可以通過IPO、併購、股權轉讓等多渠道實現退出，在國內，一方面退出機制不完善，另一方面，早期投資缺乏退出意識。從而導致很多投資機構出現“投進去，退不來”的情況，回購條款的存在可以讓投資機構在沒辦法退出的情況下，儘量完成一定金額的退出。

“我們內部成立了‘回購催債小組’，定期盤點發展不錯的項目，找創始人約談，執行回購條款退出。”這是Eric投資之餘的部分工作，“對於新投資的項目，在盡調上會查看創始人的個人資產情況，以保證連帶責任的時候，創始人有償還能力。”

“能催債是幸福的，最怕手裡握着一堆，死不了、活不好、上市遙不可及、執行回購沒能力的項目，活活把基金拖成一支‘殭屍基金’，LP追得緊的時候，只能求着創始人低價回購。”投資人Kevin說着自己的處境。

“以前有一些創始人挪用公款報名EMBA、轉移資產、個人奢靡消費，明顯沒有認真創業的情況，後來被投資機構知道了，必然要追債的。這是歷史遺留問題。創業者認真創業失敗了，投資機構也不會死命追着要錢，早期項目資本積累少，就算觸發回購條款也沒有能力執行回購。”投資人Sherry表示。

在陳律師看來，公司層面執行回購，流程繁瑣，需要公司公司減資、債權人公示、編資產負債表、編財產清單等等一系列工作配合。相反，如果創始股東直接回購，流程就會簡單很多。這也是很多投資機構希望創始人個人承擔回購的原因之一。

GP和LP渴望的安全感，讓“風險投資”離“風險”二字漸行漸遠。

變革的信號

過分的安全感，使得投資機構與創業公司之間的回購“戰爭”愈演愈烈。

奇葩回購條款花樣百出。比如，未經報備且得到本輪投資方書面同意，實際控制人蔘與潛水、滑雪、跳傘、攀巖、探險、賽馬、賽車、搏擊、跑酷、蹦極、其他極限運動等高風險運動的，投資方有權發出書面通知（“贖回通知”），要求公司、實際控制人及/或原股東回購投資方持有的全部或部分公司股權。

比如，創始人承諾投資前提供的生辰八字準確。投資後股權持有期內，創始人不能改名字，不能變更公司辦公地址，創始人辦公室格局需要按照協議約定重新調整和裝修；本輪投資款到賬後至下一輪融資完成期間，公司實控人不能申請MBA、EMBA等工商管理類學位和課程。

從行爲到金錢的支配，投資機構希望把一切由個人行爲所導致的風險點囊括在內，他們不希望創始人出現任何不確定性的風險。“我第一次知道自己的命這麼貴，身價上億，還天天被人關注。”一位簽了回購協議的創業者諷刺地說道。

“我們只是投資人盲目投資之後，被市場反噬的受害者罷了。”在龍飛看來。

2014、2015年是中國風險投資的黃金時代，風險投資機構不計回報的把錢撒向互聯網行業，抱着寧可錯投100，不能錯過1個的心態，期望項目登陸納斯達克，獲得百倍以上回報。當時經濟環境向好，市場預期樂觀，卻忽略了週期的因素。如今回看投資數據，DPI慘不忍睹，成活率微乎其微，天天向LP寫懺悔書都難得到原諒。

“風險投資越來越違背風投的初衷，首先創業者揹負着鉅額的隱形債務怎麼能安心創業，其次簽署對賭意味着對創業者的不信任。創業成功投資機構坐收利益，創業失敗創業者兜底，有悖合作共創的初心” 佳緯表示。

回購協議的“氾濫”是行業變革的信號。

投資機構“人傻錢多”、盲目投資的時代已經過去，他們被市場教育之後逐步樹立起了退出意識，這是行業良性發展的信號。

回購協議並非新物種。從風險投資機構進入中國市場的時候就存在，當時有一半的投資機構和創業項目簽署了回購協議，那時候LP資金量充裕、創投生態不成熟，基本不會啓動。如今經濟下行，市場格局大變，A股IPO階段性收緊， LP壓力與日俱增，GP必須改變。

創業者也需要改變思維，單靠融資驅動的發展方式，在今天已不適用，打鐵還需自身硬，修煉內功、創造良性現金流纔是企業發展的永恆之道，資本永遠是錦上添花，不是雪中送炭。

雙方都應正視回購協議，適度的回購條款，既可以篩選一部分僞創業者，又可以對LP的投資負責。

“回購條款已經是一個大趨勢了。創業者和投資人博弈時儘量拖長回購行使時間，5年是比較合理的，這樣機構既在管理週期，企業也可以更好的發展。”一位投資人建議。

創業者不必過度杯弓蛇影，投資人和創業者因回購協議追債的並非大多數，只是個例罷了。創業者與投資人是中國經濟發展脈絡上不可或缺的兩個因素，一頭鏈接創新，一頭鏈接資金，本是互相成就的關係。

回購協議是一場你情我願的約定，創業者擁有對不合理條款，說「不」的權利。（本文首發鈦媒體App，作者 | 郭虹妘，編輯｜陶天宇）

（應訪者要求：文中吳爲、龍飛、佳緯、Jack、Eric、Sherry、Kevin、陳律師，均爲化名）