兩日內市值蒸發超115億港元，信達生物緣何出售子公司股份給創始人？

21世紀經濟報道記者 韓利明 上海報道信達生物（01801.HK）管理層以低價獲得重要海外子公司股份後，公司股價持續大跌。

追溯到上週五晚間，信達生物披露一項關聯交易顯示，公司董事長兼CEO俞德超等人，通過Lostrancos向信達全資子公司Fortvita增資，認購後者發行及出售的1280.83萬股新Pre-A系列優先股，認購價爲2050萬美元。

交割完成後，信達生物直接持有Fortvita的股權由100%攤薄至79.61%，剩餘20.39%由Lostrancos持有。而俞德超作爲Lostrancos的唯一董事，持有Lostrancos股權達82.93%，剩下17.07%股權由信達生物執行董事奚浩及另一名獨立第三方投資者共同持有。

或受該消息影響，10月28日，信達生物報38.7港元/股收盤，大跌12.54%，總市值632.99億港元，蒸發約90億港元。10月29日，信達生物延續下跌態勢，報37.15港元/股收盤，下跌4.01%，總市值剩607.64億港元。兩日內，總市值蒸發超115億港元。

綜合市場情緒，二級市場有投資者認爲此次交易“賤賣”了信達生物旗下有價值的子公司，即在Fortvita做出實際成果實現營收業績之前，管理層已低價入股；也有投資者認爲此次交易有可能是信達生物大力推進“出海”業務的信號。

是否“賤賣”？

“價格”，是此次交易中市場關注的焦點。根據公告，獨立估值師安永（中國）採用資產基礎法分析 Fortvita的市場價值，即以合適的估值方法對各個可辨認資產及負債進行估值，再計算所有資產的總價值並減去負債總額。

其中，Fortvita的已估值總資產約爲2.34億美元，主要包括銀行結餘及現金、預付款項及其他應收款項、機器及設備、無形資產以及使用權資產；已估值總負債約爲1.54億美元，主要包括借款、貿易應付款項以及其他應付款項及應計開支。

由二者差值得到的淨資產總額8002.60萬美元，即是Fortvita的估值。“參考該估值，由Fortvita與Lostrancos公平磋商達成認購價2050萬美元，將於交割時通過電匯方式以美元即時可用資金支付至Fortvita的銀行賬戶。”信達生物公告顯示。

市場有聲音指出，Fortvita作爲生物醫藥研發企業，其核心價值更多體現在研發成果和知識產權上，對於具備潛力的產品管線，達成重磅商務拓展（BD）並不難，以資產基礎法分析的公司估值無法將研發價值全面量化。

受益於我國創新藥資產價值獲得國際藥企的廣泛認可，2023年底以來，跨國藥企與本土創新藥企（Biotech）之間的商務拓展（BD）合作持續升溫，其中不乏大額交易，例如去年年底百利天恆以高達83億美元的總交易額將雙抗ADC藥物授權給百時美施貴寶（BMS）。

有券商分析師向21世紀經濟報道表示，“隨着跨國藥企進一步掃貨中國創新藥，不少Biotech也在積極擁抱這一趨勢，疊加License Out、NewCo等出海模式的多樣化，跨國藥企收購本土資產的趨勢也將持續下去。但現階段市場上研發項目衆多，在企業試圖將手中的項目或資產出售給外資企業時，往往也會面臨價格上的壓力。”

而對於估值方法的選擇，信達生物也在公告中解釋，“獨立估值師在估值時考慮包括資產基礎法、收益法及市場法在內的三種方法。一方面，由於Fortvita的管線主要集中於早期發現及臨牀前階段；臨牀試驗、商業化及生產相關的固有風險等原因，無法使用收益法。另一方面，由於Fortvita的業務性質及其發展階段，公開市場上並無可比較公司或交易，因此市場法亦不適用。”

“公司不希望持續稀釋信達生物股票，未來可能考慮利用外部資金以Fortvita獨立融資，公司也可能對Fortvita增資。此外，本次交易及後續信達生物與Fortvita之間的交易均遵守關聯方定價原則、聯交所規定、公司治理要求等。”10月29日午間，信達生物在業務更新說明會上如是迴應。

意在推進“出海”？

事實上，基於中美市場在藥物定價、支付等方面存在的差距，“出海”已成爲國內Biotech的重點發展方向之一。但信達生物的“出海”之路卻頗爲曲折，因此也有投資者認爲信達生物此次交易意在大力推進“出海”。

公開資料顯示，2015年，信達生物與禮來合作開發PD-1產品信迪利單抗，首付款達到2億美元。2020年，禮來以最高超10億美元的總價獲得信迪利單抗的海外權益，並謀求在美獲批上市。

不到三年時間，隨着信迪利單抗在2022年初遭美國FDA拒絕，禮來也退回了信迪利單抗海外權益。同年5月6日，信達生物還曾公告收回此前授予Coherus在美國和加拿大地區商業化貝伐珠單抗生物類似藥（IBI-305）權益。兩筆“退貨”之餘，信達生物在“出海”方面已鮮有動作。

“隨着公司在中國市場發展的同時，國際化業務擴張是本公司另一主要戰略發展方向，而該業務目前尚處於發展早期階段，面臨諸多風險、挑戰和投資的不確定性。爲綜合平衡國際化發展的資源需求和發展風險，Fortvita將作爲本公司推動國際業務的平臺。”信達生物在公告中表示。

同時，信達生物方面也強調，“Fortvita擁有公司相關資產的海外權益，但這些資產均處於非常早期階段，尚未獲得美國食藥監局（FDA）認可的PoC（概念驗證），存在較大風險。”

招商證券（香港）研報顯示，根據專利搜索，Fortivita目前已經申報在研發階段的資產，除了PD1 x IL2雙抗（IBI-363）外，可能還包括Claudin 18.2 x CD3雙抗，以及Claudin18.2單抗等。其中，IBI-363是投資者在過去一年內對信達生物的關注焦點之一，其也先後在各種場合宣傳介紹該款雙抗的臨牀潛力。

縱觀我國生物醫藥領域，“出海”熱議不斷，在license out等模式之外，今年以來，“NewCo”模式也爲生物製藥企業提供了另一種創新的國際化路徑。“與傳統授權許可相比，NewCo模式的成功效率可能更高。”上述分析師解釋，“一方面，NewCo模式的初期回報可能更爲可觀，但整體收益可能相對較低；另一方面，NewCo模式速度更快，且不受跨國藥企戰略調整影響。”

但值得關注的是，“出海”之路並非坦途。該分析師認爲，無論採用哪種“出海”模式，缺乏耐心都難以取得成功。他常常見到企業急於求成，期望迅速將產品銷售出去，迫切尋求海外業務的拓展，希望有公司能迅速購買。然而，任何事情的成功都需要時間去鋪墊和準備。

當下，隨着交易完成，信達生物將如何利用Fortvita平臺運營國際業務，尚待持續觀察。