每經熱評｜嚴把發行上市准入關 需要更加充分的市場化博弈

每經評論員 胥帥

3月15日，證監會出臺了《關於嚴把發行上市准入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》等四個文件，提到要強化新股發行詢價定價配售各環節監管，從嚴監管高定價超募，提升中小投資者獲得感。

新股發行“三高”（高發行價、高市盈率、高超募）問題，長期被市場所詬病。筆者認爲，要遏制“三高”，重點是完善新股定價機制。

目前儘管仍存在高定價超募問題，但不等於過去那種23倍固定市盈率限定定價的方式就是解決之道。23倍市盈率的侷限性包括無風險收益的打新、發行價被強行壓低、低定價募集資金少等。從過往案例也能看到，上市企業在IPO階段募集資金不足時，往往會在一年或者兩年內通過再融資進行二次募資。把IPO募資與定增募資放在一起考量，被壓低的定價仍然會回到一個真實的價格。但取消23倍市盈率限制後，承銷商、IPO發行企業傾向於高價發行，高價發行又會令投資者“用腳投票”，出現破發現象。

完善新股定價機制，仍然要更加充分、均衡的市場化博弈。新股詢價制度改革歷程中，擴大詢價對象範圍是一個比較有效的舉措。但從主承銷商公佈的網下配售名單看，險資、公募基金、私募基金等A類機構投資者的比例要遠遠多過企業、個人投資者等B類投資者。以某進行網下配售的新股爲例，B類投資者獲配比例爲29.98%，而A類投資者爲70.02% 。這一比例劃分也是網下配售較爲常見的分配比例。

筆者認爲，可以納入更多具備一定條件的個人投資者以及上下游企業，提高他們的配售比例，優化網下詢價配售投資者結構，進而促進市場化充分博弈的定價機制形成。

市盈率的核心是企業業績預期的兌現能力。通常企業IPO參照的是過往一年的行業平均市盈率以及頭部企業市盈率。從行業特性、週期等因素出發，過去一年的市盈率具有一定的偶發性。週期高點上市企業的定價往往更高，但週期反轉後對投資者的“傷害也深”。週期低點企業的定價往往較低，IPO企業和承銷商又認爲不能兌現其價值。成熟的個人投資者或者IPO企業產業鏈企業，經歷過完整的上行或者下行週期，他們對熟悉的產業有較強的直覺和經驗，對預期的動態變化有一套自己的判斷機制，這是對IPO定價的極好補充。承銷商也更應聽取這類投資者意見，客觀準確地描述企業發展的未來軌跡。

在完善新股定價機制之外，IPO定價監管處罰力度仍可加強，對於多次故意大幅推高新股發行價格的投資者，應實施懲戒。另外，要重視政策的“組合拳”效力，若上市後業績出現大幅下滑，公司原則上不能動用超募資金。