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Palantir：AI信仰票又來送希望了

Palantir於美東時間11月4日盤後發佈了2024年三季度的業績。距離上個季度發完財報，Palantir上漲了50%，而同期納指漲幅還不足10%。在估值並不低的情況下，Palantir還能領漲這麼多，主要來自三方面的推動——AIP客戶羣擴大，納入標普500，以及可能還受益部分“特朗普交易”（ Peter Thiel、國防開支）。

從最新預期來看，業績發佈之前的Palantir估值也已經來到了Forward P/S 28倍。因此估值能否持續，財報表現自然就成爲了成長邏輯是被暫時“驗證”還是暫時“證僞”的關鍵節點。

具體來看財報核心信息：

1. 業績蓋章“增長持續”：和二季度一樣，三季報最大的利好在於，當期利潤超預期的同時，上調全年增長指引。一方面反映AI需求的持續性，另一方面展現公司走高的賺錢效應。

管理層預計，2024年Palantir全年收入28.05～28.5億，取中位數的話同比增長28%，超出市場預期。經營利潤則在同步提高經營效率的加持下，指引上調幅度更高一些，預計2024年經營利潤10.54億～10.58億。

2. 美國是“根據地”：雖然收入整體增長不俗，但Palantir無論是政府收入，還是商業收入，高增長還是主要依賴美國政府（國防部爲主）和美國企業客戶。截至Q3，美國地區收入佔總營收比重已經提高至69%。

相反，國際市場則增速顯著放緩，尤其是海豚君一直提及的有關信息涉敏的政府收入。國際企業客戶雖然沒政府那麼敏感，但可能也會因爲Palantir方案定製過程中需要提供企業大量的內部經營數據而有所戒備，尤其是對數據安全保護非常關注的歐洲地區。

3. 商業AI的“星辰大海”：如果光有政府收入，要打消市場對高增長可持續性的質疑肯定難。但因爲定製化、價格高昂的產品特色，市場也在質疑Palantir如何有效實現規模化的產品服務收入。

而自從新一代AI變革下，Palantir順勢推出AIP平臺後，通過Bootcamp的加速轉化，一年時間AI已經快速基本成爲支撐商業收入持續高增長的重要動力。因此AIP的推廣進展、實際落地的情況，是市場在財務指標之外最關心的經營數據。

1）三季度商業收入同比增速較二季度有所放緩，但主要是國際市場拖累。核心的美國地區，增速則在基數走高下，維持在54%，和上季度持平。

2）AIP的相關進展上，這次財報中沒有披露Bootcamp企業數量變化，但從商業客戶增量（環比淨增31家）來看，基本上也在穩定增長中。本季度9月的AIPCon 5大會上，不少深度合作的企業客戶分享了自己使用AIP的成功經驗，從客戶類型上來看，受益AIP的主要客羣集中在傳統制造領域，通過AIP實現了不同經營環節的數字化、智能化，比如供應鏈、存貨管理，動態定價，內部決策等。

4. 前瞻性指標印證增長持續性：Palantir主要是向客戶提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強。公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。雖然近兩個季度指引不斷上提，但提高幅度也在0-5%區間。

但也因爲這個原因，如果要反映Palantir真正的業務增長情況，市場更關注與新增合同相關的指標，比如TCV（合同總價值）、RPO（剩餘不可撤銷合同額）、客戶數量（主要是商業客戶）、Billings（當期賬單流水）。

（1）前三者涉及到合作週期的問題，對中長期的增長展望更有幫助：三季度RPO繼續加速增長，TCV增速放緩，後者與去年三季度AIP已經開始大力推廣，基數提高有關。但前者包含了還未開票的合同金額，其中長期合同增幅更大，有望支撐Palantir的中長期增長。

（2）短期上市場主要關注Billings體現出的增長趨勢：三季度Billings同比增長50%，較二季度顯著加速。但遞延收入略微走弱，同樣顯示出短期已開票收款的新增合同額可能不高。不過由於公司已經給了四季度明確的收入高增長指引，以防季節效應擾動影響判斷，這裡海豚君建議繼續觀察四季度遞延收入的變化。

5. 控費週期已過：三季度Palantir因爲去年基數高了，經營利潤的同比增速相比上季度進一步放緩，環比增速降至7%，利潤率環比基本持平。

盈利提升主要來自收入變現的擴張，成本費用都已經走過優化週期，開始重新擴張。本季度毛利率環比繼續下滑了1.2pct，一定程度上反映了AI變革新增的一些投入。不過由於Palantir原來產品本身也涉及AI的基礎技術，並且Palantir不去卷通用大模型，相當於大部分投入已經前置。因此近一年的資本開支和往年相比，反而並不高，意味着後續對毛利率以及研發費用的增長壓力相對可控。

三費中，管理費用增長最慢，費率同比環比均有降低，主要由人員成本的優化帶來。

與業務增長高度聯動的銷售費用和研發費用都有明顯的加速，因此後續的利潤率提升節奏勢必要放緩，原先是開源+節流，後續提升動力會更多的依賴“開源”上了。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

截至到三季度，Palantir的基本面順風已經持續一年。一定程度上來說，在AIP的高增長邏輯無法證僞、算清，以及沒有黑天鵝事件的情況下，Palantir短期很難有殺估值的時候。這也是海豚君去年下半年以來，雖然無法理解Palantir估值偏離，但也建議輕易不做空的原因。

三季度業績落地，股東們可能也會喘一口氣：支撐估值的核心點，“增長持續性”上，暫時有了保證。利潤率雖然短期提升會明顯放緩，但在交易成長屬性的當下，也並不是第一關鍵，繼續關注即可。Palantir這一輪的資本開支並未明顯走高，因此就算提升節奏放緩，守住當前水平可能也並非難事。

儘管對Palantir的短期基本面和競爭力優勢沒有擔憂，但海豚君認爲Palantir的基本面和估值還是得一分爲二的看。對於還未有倉位的投資者，從潛在的風險收益角度，我們仍然認爲需要謹慎樂觀。

一方面，當下的估值有一些非基本面的因素，比如納入標普500，比如特朗普交易。

另一方面，雖然PLTR的長期看點是AI，但當下的收入強勁也有美國政府短期需求扎堆的貢獻。此外，AI市場龐大，但Palantir偏定製的產品特殊性，實際上很難對PLTR中長期的增長空間做出準確預期。市場基本上只能跟隨公司的指引，通過比較AIP的Bootcamp邊際變化，來判斷業績Beat的可能性。

但當下EV/Rev=30x（盤後市值1050億，25年收入預期上提5%至35億），或者EV/FCF=70x的估值水平，理論而言確實打入了比較大的增長預期。對於現有股東來說，由於邊際上沒有明確變弱的信號，因此可以繼續享受短期的情緒溢價。但對於未上車的投資者來說，這個風險收益比着實不夠安心。

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以下爲詳細分析

一、AI需求不斷，收入加速

三季度實現總營收7.26億美元，同比增長30%，超市場預期（～7.04億），增速繼續環比上季度拉昇。

Palantir主要是向客戶提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。

1. 分業務情況

（1）收入貢獻高的還是政府收入：Q3政府收入同比增長32.5%，繼續回暖，主要來源於美國政府需求的驅動。在全球局勢升溫+國防部系統數據化升級的需求推動下，Palantir今年以來獲取了多個政府合同，而下半年這個趨勢仍然在持續。三季度新增合同中金額相對較大的，就是來自於DEVCOM美國陸軍研究實驗室的一份5年1億美金的合同。

上兩個季度海豚君分別提及的兩個大金額合同（陸軍簽約2年1.78億美金；國防部數字和AI辦公室初始訂單1.53億，未來可追加簽約5年至4.8億美金），也從三季度開始，開始確認計入履行週期。

截至11月3日（美東時間），四季度已確認的新履約合同規模已經超過三季度的一半，一定程度上，可以體現Palantir在政府端收入增長持續性。從目前的合同規模以及授予機構的分佈來看，國防部是Palantir在美國政府訂單中，總金額最大的一個機構，直接佔了約90%的份額。

與此同時，美國政府收入佔到整體政府收入的75%（2Q24），佔到總營收的41%。這意味着無論Palantir的AI商業夢有多大，至少對於當下和可預見的短期週期內，美國國防部對Palantir在支撐增長中的重要性舉足輕重。

顯然，這取決於政府對國防部對預算。當下正值大選投票的最後關鍵期，在之前覆蓋Palantir的深度研究中，海豚君提及不同黨派執政時期，對於國防開支預算的態度是不同的。簡單而言，就是共和黨偏積極，民主黨偏謹慎。因此，共和黨代表特朗普如果能夠上任，除了前文我們提及的關於Peter Thiel概念的投機情緒原因，對Palantir的基本面上而言，特朗普上臺會比哈里斯更“友好”。

（2）商業AI的星辰大海：三季度商業收入同比增速26%，較二季度有所下滑，主要受國際市場拖累。商業收入的增量主要來源於AIP帶來的客戶需求。（這次財報中沒有披露通過Bootcamp參與測試的客戶數，但該指標對判斷AIP的需求比較關鍵，建議關注下電話會）

雖然參加Bootcamp的企業客戶並不一定會真正成爲Palantir的客戶，但AIP利用Bootcamp策略，成功壓縮了整體客戶轉化時間（壓縮至1-3個月），一定程度上彌補了Palantir的規模化劣勢。

Palantir於今年9月召開了AIPcon 5（第五次會議），披露了AIP目前進展。從參會分享經驗的企業客戶來看，AIP主要應用舞臺是爲傳統制造企業提供深度數據分析的能力，企業可通過AIP實現不同經營環節的數字化、智能化，比如供應鏈、存貨管理，動態定價，內部決策等。

二、合同情況：長期合同增長更多

對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現爲合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客戶數量的增加。

（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）

三季度Palantir剩餘合同額15.7億美元，環比增加了2億。和二季度一樣，三季度同樣是長期合同淨增加較多，這是真正體現增長的地方。（短期合同的增加可能來源於長期合同到期轉短期帶來，而非真正可以明確是外部帶來的需求）

（2）當期賬單流水（Billings）

三季度賬單流水8.23億美元，同比50%的增長，相比上季度繼續加速。當期出賬單的合同主要體現的是短期需求的波動（包括當期已經確認收入的部分）。雖然結合歷史情況，海豚君認爲單個季節的波動從產品競爭力的角度並不能說明太多問題。但因爲本身估值不低，因此市場會自然而然對業績更苛刻，因此對這個指標也非常關注。

三季度遞延收入略微走弱，同樣顯示出短期已開票收款的新增合同額可能不高。不過由於公司已經給了四季度明確的收入指引（短期增長有保證），以防季節效應擾動影響判斷，這裡海豚君建議繼續觀察四季度遞延收入的變化。

（3）合同總價值（TCV）

三季度記錄新增的合同總價值爲11億，同比增長33%，環比繼續放緩。放緩主要是美國商業合同額因爲高基數增速明顯放緩到了10%，這一點海豚君在上季度的數據中提及了潛在放緩的可能性，而三季度的數據恰好印證了這個判斷預期。

RPO和TCV的統計差異，主要在於客戶是否有明確開票付錢，RPO走高而TCV放緩，可能進一步反映了長期合同新增佔大頭的預期。不過短期合同的新增變化，仍然值得關注，這無疑會加大短期收入增速放緩拐點的臨近。

（4）客戶增量

而從最直觀的客戶數，也偏中長期指標，三季度環比淨增36家，其中31家來自於商業客戶，5家來自政府機構。

結合<1-4>，海豚君認爲，前瞻性指標整體上，繼續體現出了Palantir中長期的穩健增長趨勢，但短期或可能有邊際進一步放緩的跡象。具體是季節性波動，還是持續趨勢，值得繼續關注。

三、控費週期已過，利潤率提升節奏放緩

三季度Palantir處於扭虧爲盈的紅利期尾聲，經營利潤增長至1.13億，同比增長183%，基數走高下，增速明顯放緩。

三費中，管理費用增長最慢，費率同比環比均有降低，從SBC費用變化來看，主要由人員優化帶來。

但與業務增長高度聯動的銷售費用和研發費用都有明顯的加速，因此後續的利潤率提升節奏勢必要放緩。上季度管理層在電話會上已經打了預防針——下半年費用還要加速增長，但會保證費用增速低於收入增速。這意味着，原先的“開源+節流”的雙效提升，後續提升動力需要更多的依賴在收入端“開源”上了。

最後，在體現公司產品競爭力的指標【contribution margin】上（營銷推廣支出對創收的邊際影響，類似消費品公司的毛銷差利潤率），三季度可能因爲AI增量成本的確認，導致毛利率環比下滑，進而影響了邊際利潤率的提升趨勢，反而下降了1pct至59.7%，而非因產品力變差，過高銷售費用導致。

<此處結束>

海豚投研關於「Palantir」歷史研究：

財報

2024年8月6日財報點評《》

2024 年 5 月 7 日財報點評《》

2024 年 2 月 6 日財報點評《》

2023 年 11 月 3 日財報點評《》

深度

2023 年 10 月 13 日《》

2023 年 9 月 26 日《》

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