山源科技IPO難以迴避的三大質疑

排隊逾半年時間，上海山源電子科技股份有限公司（以下簡稱“山源科技”）近期對外披露了第三版招股書。據瞭解，山源科技主要從事智能礦山信息通信、供電管控與保障、視覺監控等產品與系統的研發、生產、銷售和服務，公司闖關創業板擬募資6.28億元。不過，想要順利登陸A股市場並非易事，山源科技IPO背後有不少疑點需要向市場解釋。

半年估值翻倍

從股權增資價格來看，山源科技出現短時間內估值大增的情況。

招股書顯示，山源科技能夠爲礦山等領域客戶提供規劃設計、系統交付、運維優化等綜合解決方案，賦能礦山行業數字化轉型，實現礦山智能化。2015年1月20日，山源科技曾在股轉系統掛牌公開轉讓，不過自2021年3月4日起公司終止在股轉系統掛牌。

從新三板摘牌後，山源科技分別在2021年9月、2022年5月、2022年10月、2022年12月進行了第一次、第二次、第三次、第四次增資，增資價格分別爲10.5元/股、11.378元/股、4.15元/股、20.141元/股，其中2022年10日第三次增資系公司員工持股平臺認購，價格較低，剩餘三次增資均爲外部投資者投資入股。

從上述數據不難看出，山源科技2022年5月的第二次增資與2022年12月的第四次增資雖然僅相隔半年時間，但增資價格差異較大。

其中，2022年5月，山源科技引入通服資本、財通創新等投資機構，認購山源科技共計886.8萬股股份；2022年12月，增資引入金融科技基金、海創智鏈基金等投資機構，認購山源科技共計1248.229萬股股份。

山源科技估值大增的情況也引發了深交所關注，深交所表示，2022年5月和2022年12月，山源科技兩輪外部投資者投資入股的投後估值分別爲7.46億元、16.51億元。保薦工作報告顯示，其中第一輪投資的價格繫於2021年10月確定。兩次增資期間，公司經營業績持續增長、發行上市的規劃和前景更加清晰等因素導致投資定價存在較大差異。

對此，深交所要求山源科技進一步結合公司經營業績、在手訂單、未來業績預期的變化情況、兩次交易定價的PE倍數、同期可比公司增資入股的PE倍數等，進一步說明兩輪外部投資者入股價格差異較大的原因及合理性。

前五大客戶變動大

報告期內，山源科技前五大客戶變動也較大。

2020年，山源科技前五大客戶分別爲山東能源集團、華陽集團、淮南礦業、晉能控股、鐵法煤業，公司對其銷售金額分別約爲2553.81萬元、1251.95萬元、1185.58萬元、1152.61萬元、1055.11萬元，佔比分別爲15.6%、7.65%、7.24%、7.04%、6.44%，合計爲公司貢獻超四成營收。

進入2021年，山源科技前五大客戶中有兩名新面孔，公司原第一大客戶山東能源集團、原第二大客戶華陽集團均消失在名單中，新增中國移動、北京龍軟科技股份有限公司兩家企業。

相比2021年，山源科技2022年前五大客戶中又出現3家新企業，原第三、第四、第五大客戶晉能控股、鐵法煤業、北京龍軟科技股份有限公司消失，新增了陝煤集團、潞安礦業、航天新通科技有限公司。

獨立經濟學家王赤坤對北京商報記者表示，由於IPO公司前五大客戶爲公司貢獻營收比例較高，大客戶頻繁變動是否會對公司盈利能力造成影響是監管層關注的重要方向。

深交所也要求山源科技說明報告期內前五大客戶變動較大的原因及合理性，與同行業可比公司的對比情況；各期新老客戶收入佔比情況，山東能源集團、華陽集團等前期主要客戶與公司持續合作的情況；結合公司新客戶、新項目開拓能力，進一步說明收入增長的可持續性。

此次衝擊創業板上市，山源科技擬募資6.28億元，投向礦山智能化設備生產基地建設項目、5G+礦山工業互聯網平臺研發項目、補充流動資金，分別擬投入募資2.64億元、1.76億元、1.88億元。針對相關問題，北京商報記者向山源科技董事會辦公室發去採訪函，不過截至記者發稿，對方並未回覆。

毛利率逐年走低

整年度來看，山源科技主營業務毛利率也在走低。

招股書顯示，山源科技主要包括智能礦山信息通信系統、智能礦山供電管控與保障系統、智能礦山視覺監控系統三款產品，其中智能礦山供電管控與保障系統毛利率最高，各期分別爲54.96%、52.29%、51.97%；智能礦山信息通信系統較低，各期分別爲43.72%、42%、40.89%，上述兩款產品毛利率均在逐年走低。

智能礦山視覺監控系統毛利率則波動較大，各期分別爲53.16%、70.74%、41.16%。

整體來看，報告期內，山源科技主營業務毛利率分別爲50.58%、47.92%、44.37%，呈逐年下降趨勢。山源科技表示，主要原因系毛利率相對較低的智能礦山信息通信系統收入佔比不斷提升以及經銷模式收入佔比不斷提升。

對此，深交所要求山源科技結合三類系統包含的功能模塊具體構成、設計施工難度、定價方式等方面的具體差異，說明不同類型產品毛利率的差異及合理性，與同行業公司同類或類似產品毛利率的對比情況；結合具體項目情況，說明2021年智能礦山視覺監控系統毛利率上升至70.74%，隨後在2022年又下降至41.16%的具體原因；公司毛利率持續下滑的風險及應對措施。

中國國際科技促進會科技產業投資分會副會長兼戰略投資智庫執行主任布娜新對北京商報記者表示，毛利率水平能夠體現公司產品的競爭力和盈利能力，如果公司毛利率持續下降，可能會對公司盈利能力帶來不利影響。

就近三年來看，山源科技業績處於穩步增長態勢，2020—2022年實現營業收入分別約爲1.64億元、2.31億元、4.1億元；對應實現歸屬淨利潤分別約爲2083.99萬元、3274.77萬元、7034.99萬元。

北京商報記者 馬換換