伍戈：資本市場目前的挑戰反映了預期轉弱的壓力
由中國企業改革與發展研究會、本站財經、本站財經智庫聯合主辦的2024本站經濟學家年會於11月在北京舉行，本屆論壇的主題是《拓新絲路 智造繁榮》。
長江證券首席經濟學家伍戈在會上表示，資本市場目前遇到的挑戰，反映了預期轉弱帶來的壓力。今年，方方面面和年初預期相比都有差異，形成了明顯的預期差，從股票指數而言，今年可能是偏熊一點。
他表示，我們財政今年廣義財政赤字率，相較去年收縮，主要是因爲地產業下行導致土地創收減少。從利率角度看，雖然很多利率可能歷史處於低位，但實際利率並非如此。如果微觀企業盈利低於政策利率，這時候的利率下降可能是不夠的，從而導致實際利率從去年四季度以來大幅上升，歷史上我們看得很清楚，實際利率明顯上升過程中，資本市場要走出相對好的牛市是有困難的。
他表示，但這並不代表我們對明年一定那麼悲觀，如果明年名義GDP要上升，其實對股票風險偏好，短週期維度而言，也許是有邊際改善的可能性。我們不能忽視的兩個風險因素，第一個，還是與預期信心相關的，疫情之後信心指數在下降的過程中，一直沒有明顯修復。第二點，事實上的風險，包括重大地產領域風險能不能緩釋，也是我們對於明年相對比較樂觀的一個信心外推過程中值得關注的因素。
伍戈：經濟冬去春來 還需警惕2個風險因素（來源：C位觀察）
以下是圓桌論壇實錄：
魏鳳春：怎麼評價當前資本市場的表現？
伍戈：資本市場，涉及到老百姓的財富保值增值問題，但投資的標的本質上是企業，投資企業是投資企業的未來，投資它的預期盈利和回報，從這個意義上講，不管是資本市場自上而下來看，還是自下而上來看，本質上應該反映我們對於未來預期，特別是盈利的一種看法。
如果說股票市場目前遇到的一些挑戰，當然我不否認剛纔劉老師說的各種制度建設，正義公平，但是客觀上講，至少從短週期維度而言，應該反映了我們對於預期的問題，包括其實在兩年前中央當時提出過，我記得兩年前差不多現在這個時候所謂“三重壓力”，最後一個壓力是預期轉弱，兩年之後，我們這個預期是不是增強了呢？我想這可能是迫在眉睫的問題。
當然，很多發達國家，我們看一些問題不是就中國看中國，資本市場不是中國纔有的資本市場，本質上是全球都有，有制度性的問題，但從短週期而言，我更願意相信，比如美國，他們資本市場受什麼影響更大呢？與微觀企業盈利有關係，但與制度建設有關係，但是也與宏觀，包括聯儲操作各方面相關，如果大家在目前的狀況之下，尤其疫情結束之後還沒有形成一個很好的對預期的回報，我相信可能從自上而下的一些政策和舉措還是很關鍵的，如果這些東西能夠和劉老師一貫提倡的自下而上制度建設結合在一起，我相信資本市場纔有可能新發青春，宏觀、微觀、制度和週期，缺一不可，缺了一個資本市場要新來青春都是有一些困難的。
魏鳳春：今年在我們研究宏觀的範圍裡面，大家把制度問題討論多起來了，這個是不是隻有制度完全解決了，宏觀增長才能持續，股市基礎才能穩定？
伍戈：這有一個問題，制度問題是實質還只是表象？背後的根源又是什麼？因爲我們現在談的很多問題最重要的是要談實質。
劉紀鵬老師說了中國3000點的問題，我不太懂資本市場，雖然我現在爲資本市場服務，但是我覺得還是術業專攻，從宏觀角度看這個事情。確實有制度性問題，我不否認，但是與此同時，從這麼多年來看，中國潛在經濟增速客觀上講在過去12年也是在下降的過程，這個過程其實是伴隨着很大一些變化，包括人口老齡化這些問題，我相信大家都能夠意識得到。
我的一個理解，我覺得兩者不可偏廢，制度以及週期性宏觀問題，信心比黃金更重要，我總體感覺，比如說拿今年爲例，今年在年初來看，劉老師是十幾年維度看問題，我可能目光比較短淺，從今年年初，在座各位可能有感覺，今年年初大家是樂觀的。
魏鳳春：很樂觀。
伍戈：這個樂觀不僅僅在於資本市場，資本市場也不僅僅是股票市場，還是要全面看資本市場，有股票還有債券，事實上今年年初的時候，大家認爲股票市場是牛市，但是有多牛不知道，至少會比去年好，至少從短週期而言今年年初是樂觀的，今年大家預期股票市場在年初時候應該是牛市，債券市場可能是熊市，而且不僅僅體現在資本市場，還體現在企業家，我年初接觸很多企業家他們對今年是很樂觀，今年在年初是瀰漫着非常樂觀的情緒，在方方面面都會體現。
但是讓我們有點奇怪的是，現在我們作爲事後諸葛亮再看今年，好像方方面面和我們當初預期相比有差異，或者形成了明顯的預期差，這從股票指數而言，今年可能是偏熊一點，原因在哪？這是一個很奇怪的問題，如果過去幾年出現一些比較嚴的監管措施，今年總體還好，這個問題在哪？你說財政活力不給力嗎，也還可以，貨幣今年怎麼樣，利率趨勢是往下，財政不給力吧，財政還給力，今年預算赤字年底還發了1萬億國債，赤字率加槓桿到了3.8%，很積極，對老百姓而言，疫情沒有了，對於宏觀財政貨幣而言，似乎在加勁，爲什麼有一個預期差呢？或者說全世界很多國家今年面對的主要挑戰是通脹，而中國和少量國家面臨的是價格相對低迷，以及PPI、CPI臨界附近徘徊，我想這個預期差是值得我們去思考的。
當然，我們一直在探討一個問題，這個到底本質是什麼？是不是貨幣政策和財政政策問題？是不是疫情三年老百姓資產負債表受到損害？但是我現在對這個問題還是有一些困惑，所以也拋給大家，我們來思考，這到底問題出在哪？
魏鳳春：我問一下伍首席，微觀的問題你覺得還有哪些需要補充的？或者你認爲微觀有沒有問題？
伍戈：我覺得一個系統大道至簡，剛纔雖然把問題拋出來，我只是說讓我們討論和思考，但是並不意味着我們從宏觀角度看整個系統就沒有問題，一定是有問題的，年初我們經濟增速目標是定的5%左右，年尾我們實現的目標現在初步算可能有5.2%左右，看這個東西沒問題，年初制定什麼目標我們實現什麼目標，如果目標沒有問題，你會怪誰？你會怪政策，政策給不給力，但是政策也是在目標下來執行的，你說給了政策，老百姓不響應，其實不僅僅反應在資本市場，還包括房地產市場也是如此，房地產市場前期出了一些政策，但是從目前來看好像效果不是那麼明顯，包括前些年還有生育政策，類似於這些東西。
其實看待中國，不管是宏觀微觀，我個人理解，可能我們研究的未必是消費、投資、淨出口，研究的也未必是居民、企業和政府，我們看待中國這樣一個經濟體更重要的是我們的目標是什麼，然後纔是政策，然後纔是老百姓的響應，我想這樣一個理解的體系，不管是看宏觀、微觀、資本市場都是一樣的。
宏觀你說沒問題嗎？我們目標今年5%左右很好，但是大家仔細想想看，在疫情這三年，我們看任何數據都要考慮基數，今年表面上5%左右增速目標，但事實上去掉基數，事實上我們今年按複合增速來算就是4點多，從今年實踐來看，4點多的經濟增速客觀上講也許沒有辦法實現產能充分利用，4點多的目標或者是真正實現4左右的目標，也沒有辦法實現價格充分的正增長，這是我們今年經濟運行給我們的一個結論。
從週期波動角度來看待問題，事實上你如果今年當時定的目標可能相對比較審慎，但是這個目標是低於我們潛在增速的話，當然你的價格，你的盈利可能就出現壓力，甚至負增長的壓力，我們其實害怕的不是潛在經濟增速的變化，因爲潛在經濟增速變化大家知道，由於很難克服的原因，包括老齡化等等，我們是沒有辦法改變的，但是我更擔心的一點是什麼？潛在增速在下降過程中，還有負的產出缺口，如果是有負的產出缺口當然會影響到我們預期和盈利，而這個負的產出缺口我個人理解，通過我們人爲的努力，是可以彌合它的，從短週期維度而言，至少年初可能能夠有更好的預期，而且更好預期可能在今年年底能實現。
從短週期而言利率是非常關鍵的，我們更在乎的不是央行降低利率，我們更在乎實際利率，利率雖然下降，但是這時候如果微觀企業盈利低於政策利率，這時候的利率下降可能是不夠的，從而導致實際利率從去年四季度以來大幅上升，歷史上我們看得很清楚，實際利率明顯上升過程中，資本市場要走出相對好的牛市是有困難的，但這並不代表我們對明年一定那麼悲觀，既然我們知道今年潛在增速可能沒有完全實現，明年不管你的目標是4.5、5也好，更加靠近現實中潛在增速，有可能名義GDP是在明年要上升的。如果明年名義GDP要上升，其實對股票風險偏好，短週期維度而言，也許是有邊際改善的可能性。
但前提是至少要經過四季度，現在經濟下滑探底過程，也許經過明年一季度政策發力的過程，當然，在這個過程中間，我們不能忽視的兩個風險因素，我個人的理解在於，第一個，還是與預期信心相關的，到目前雖然經濟基本面有所修復，但是預期和信心指數一直沒有明顯修復，這和過去是不一樣的，過去我們看到預期和信心指數是能夠隨着經濟基本面修復而修復的，但這一次比我們想象中延遲得多。
第二點，客觀上講，我們在展望明年更加精準高於潛在、或者靠近潛在增速目標過程中，事實上的風險，包括重大地產領域風險能不能緩釋，也是我們對於明年相對比較樂觀的一個信心外推過程中值得關注的因素。