一財社論：提高禦寒能力，正視美聯儲降息

美聯儲降息已進入確定性的倒計時。

美國勞工部發布的數據顯示，美國8月非農就業人數增加14.2萬，低於市場預期，讓本月美聯儲降息成爲市場的一致性預期。紐約聯儲主席威廉姆斯明確表示，現在下調聯邦基金利率是合適的。

美聯儲日趨確定的降息週期，無疑給中國帶來更寬鬆的外部環境，中國貨幣政策的能動空間更加寬闊，支持性貨幣政策更有用武之地。

支持性貨幣政策究竟是降準還是降息？目前看來，正如央行貨幣政策司司長鄒瀾所言，貨幣供應量的可測性、可控性以及與經濟的相關性有所下降；但“以需定供”的數量傳導要比降息更具可行和可信性，鄒瀾表示降低存款準備金率有空間。

在資產荒等背景下，基於防範金融系統風險、盤活存量風險資產，當下金融體系中最需“以需定供”的流動性疏通及存量風險資產的變現等。

上市銀行的半年報顯示，多家銀行的營收和歸母淨利潤出現不同程度的負增長，且主要銀行的淨息差均出現收窄，四大行的淨息差收窄幅度均超過20個BP。淨息差收窄不可避免削弱商業銀行的禦寒能力，且降息不會帶來新的信貸需求，反而會袒露存量信貸等資產的敞口風險，部分居民部門提前還貸和部分企業部門借新還舊，就是降息揭開了存量資產不穩定的風險敞口，影響銀行盈利能力。

同時，全部58家上市銀行（A+H股）的財報顯示，截至2024年上半年末，貸款佔總資產之比爲54.13%，金融投資佔比爲33.09%，其中底層資產爲債券的在總資產中佔比25.53%。由於利差收入下降，一些銀行通過金融投資提振業績，還有部分商業銀行通過降低信貸等風險資產的撥備覆蓋率等來改善業績。

國內金融系統的這些操作顯示，在中美利差較大而國內銀行系統淨息差已接近邊際風險的臨界區間下，美聯儲降息可能並不意味着中國央行的支持性貨幣政策，會繼續以降息形式表達。各界應適度規避降息等路徑依賴，支持央行的支持性貨幣政策服務於有效盤活存量資產，以需定供地爲金融體系注入流動性，以將更多資源用於預防流動性風險，而非通過低利率等試圖撬動市場信用，要始終明確貨幣政策如繩只能拉不能推，切忌用宏觀策略來撬動微觀動機和行爲。

當然，要正視美聯儲的降息，還必須明晰當前中美在經濟結構上的競爭性和非同構性特徵已日益明顯。隨着國際產業分工生態鏈的分佈式佈局體系日益突出，中美經濟的互補性確實沒有之前清晰，如在AI等新經濟領域，中美的發展路徑、交易規則等都呈現典型的非同構性特徵。

這在近年來中美資本市場的表現可見一斑，即今年以來國內資本市場與美股並不如之前那麼具有相關性，這突出表現爲國內資本市場的獨立行情。這也反映出一個現象，那就是中美資本市場的結構和生態相關性可能已變得較弱，兩個市場的投資者偏好可能不盡相同。

這意味着要謹慎判斷美聯儲降息下的國際資本流動特徵，即美聯儲降息、美股下跌，美元資產和流動性是否會向具有顯著估值窪地的國內資本市場流入，從而給國內資本市場帶來增量流動性，有助於盤活國內資本市場的存量資產。因爲價格窪地並不能等同於價值窪地，低價並不等同於低風險，從今年上半年國內上市公司財報數據看，一些公司的營收和利潤出現雙降，很多板塊的經營活動現金流呈流出特徵，這意味着國內市場需吸引的是高風險偏好的投資者，而美股下跌凸顯出國際投資者較強的風險厭惡偏好。因此，美聯儲降息並不必然會爲國內資本市場提供更多資金。

流水不腐，戶樞不蠹。美聯儲即將降息確實正在改善中國經濟的外部環境，併爲央行以需定供、隨需而變的降準等支持性貨幣政策大開方便之門，當前中國經濟要固本強元，必須首先要活血化瘀，唯有活血化瘀才能激活存量，使經濟保持流水不腐的健康狀態，並提高經濟金融體系的禦寒能力。