隱性債務置換規模可能每年6萬億以上、市場投資邏輯已發生明顯變化……劉煜輝最新解讀，信息量很大

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10月12日上午，國務院新聞辦公室舉行新聞發佈會，介紹了“加大財政政策逆週期調節力度、推動經濟高質量發展”的有關情況。在財政部一正三副部長重磅發聲後，資本市場未來會如何發展？中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝在本站財經與本站財經智庫聯合出品的《你好，牛》節目中，對財政部發言作出解讀，並對資本市場第二階段市場邏輯作出展望。

以下爲節目內容要點精編：

一、辯證看待經濟數據

劉煜輝指出，當前中國經濟面臨的挑戰，特別是通貨緊縮的壓力，實際上是政策制定者採取行動的催化劑。他強調，經濟數據，如CPI和PPI的表現較爲低迷，並不是市場的利空信號，反而預示着政策制定者將採取更加積極的措施來刺激經濟。因此，這些數據實際上爲市場提供了一個積極的預期，所以，經濟數據對於市場來講並非利空，反而是利好。

經濟數據會進一步促使政府出臺一攬子經濟振興計劃和增量政策，以改變經濟現狀。數據反映的是過去的經濟狀況，而市場的關注點則更多地在於未來政策的前景、節奏和靶向。當前中國政府已經決定對經濟下行和通貨緊縮的壓力進行全面反擊，政策正處於反擊通縮的路上。從這個角度看，雖然當前數據不佳，但這爲政策調整提供了依據和動力。投資者不應僅僅依據當前的數據來做決策，而應更多地去分析未來政策的走向，預判政策的靶向，以及思考政策實施後的前景。

二、隱性債務的置換規模：預計每年6萬億以上

在談到地方政府隱性債務問題時，劉煜輝預計，中央財政將採取歷史上最大規模的措施來置換這些債務。他預測，中國地方政府隱性債務每年置換規模大概在6萬億以上。

劉煜輝預測：化債規模每年將超6萬億 史無前例的規模（來源：C位觀察）

劉煜輝指出，中國地方政府隱性債務規模約在60 - 70萬億之間，“雖然沒有官方正式披露，但各種專業性研究報告對此有大致的匡算。如果按照每年置換10% 計算，即爲6萬億規模。”他對隱性債務的置換規模進行了進一步分析：相比2015 - 2018年的地方政府隱性債務置換規模，此次力度更大。那時候經濟總量比現在小一倍多，債務絕對數字也較小，幾年時間總共置換了12.36萬億，攤到每年在3萬億到4萬億之間。而現在中國經濟總量是2015年的約2倍。簡單推算可知，此次每年對地方政府隱性債務的置換規模在6萬億以上是合理的。

此外，中央財政債務率也有較大提升空間。中國中央財政的債務佔整個 GDP 的比例在全球主要國家中是最低的，約爲60%，而美國則在130% 以上。假設中國的這一比例提升10個百分點，按照去年中國GDP規模估算，就對應中央財政債務12萬億的增量。這顯示出政策所設計的規模是史無前例的大。

如果政策靶向精準，能產生政策設計的效果，如實現一年債務規模增長5%，同時保持5% 的名義經濟增長，就能做到保持國家宏觀槓桿率相對穩定，使債務和經濟增長之間形成良性互動關係。

三、這一階段股市指數不會有太大漲幅，但賺錢效應會更好

當前市場進入第二階段，指數不會像第一階段瘋牛那樣狂跑，而是處於寬幅振盪。以上證指數爲例，區間大概在3100 - 3500；滬深300大概在3800 - 4500之間，且可能要走相當長的時間，但賺錢效應會更好。

劉煜輝：“瘋牛”結束 指數近期不會有太大漲幅（來源：C位觀察）

一方面，這是爲了消化第一階段從9月24日到10月11日節後四天交易堆積的13萬億成交量。這在中國 A 股歷史上是前所未有的巨量成交，需要以時間換空間的方式逐漸消化。另一方面，這段時間也是政府全面反擊通縮一攬子政策密集出臺落地的時間窗口——一直到明年兩會，大概半年時間。劉煜輝認爲，在此期間，市場投資人需要進行預判和評估，不斷驗證政策靶向是否精準，政策效果是否真正出來，然後才能決定下一步的方向。

四、投資邏輯的轉變：政策實施——市場映射——政策效果驗證的邏輯通路

在經歷了9月20日以來的劇烈市場波動後，A股市場已經從第一階段的動物性驅動階段過渡到第二階段的理性邏輯階段。在第一階段，市場經歷了類似“新老韭菜”的非理性繁榮，股價的快速上漲和下跌更像是一種無序的、由情緒驅動的市場行爲。然而，隨着市場逐漸穩定，投資者開始更加關注基本面和政策導向，進入了更爲理性的投資階段。

劉煜輝最新解讀股市（來源：C位觀察）

從結構上講，會從第一階段以券商互聯網金融高動量高標的（爲主的）股票羣體，逐漸過渡到以機構白馬藍籌爲中樞的階段。例如，化債成爲當前活躍的主題。財政部會議圍繞地方財政，化解地方財政債務風險；國家戰略方面，西部大開發、“十四五”規劃102項重大工程、以及中國的戰略縱深後備基地建設等，在市場中交易活躍；航天軍工領域，受馬斯克商業航天新紀元的影響，中國商業航天技術也受到資金熱捧等均說明在這個寬幅震盪過程中，主題投資機會將非常豐富。大家開始講理性邏輯，看宏觀經濟運行狀態、宏觀政策、宏觀經濟數據的驗證，以及國家產業趨勢、技術進步路徑和個股基本面，這一階段的投資會是這樣的分析框架，這個階段的投資機會將非常豐富，精彩紛呈。

未來投資增量在哪？劉煜輝這條視頻點透了（來源：C位觀察）

劉煜輝強調，這一階段是真正賺錢的時期，投資者可以更加專注於公司的基本面分析，而不是僅僅依賴於市場的短期波動。這一階段的投資策略應該更加註重長期的增長潛力和公司的內在價值，而不是短期的交易機會。因此，對於長期投資者來說，這可能是一個更爲有利的市場環境。

隨着時間的推移，市場將進入第三階段，即政策效果的驗證階段。在這一階段，投資者將評估之前出臺的政策是否有效，是否能夠真正提振經濟並減輕通貨緊縮的壓力。如果政策靶向精準，經濟循環能夠重啓，乘數能夠反彈，資本市場的財富效應能夠激發出來，樓市能夠止跌回穩。A股市場可能會進一步上漲，進入一個新的階段。

總體而言，劉煜輝認爲，市場已經從第一階段的無序波動進入了第二階段的理性投資，這一階段的投資機會將更加豐富，投資者應該更加關注基本面分析。隨着政策的逐步實施和經濟的復甦，市場將進入第三階段，屆時將驗證政策的效果，並決定市場的下一步走向。但這個過程需要時間，可能要到半年之後，到兩會之後，才能真正檢驗經濟復甦的成果。在這個過程中，投資者需要保持耐心，關注長期趨勢，而不是被短期波動所幹擾。

五、財務韌性與邊際增量：當下投資者需要關注的兩大核心指標

在談到具體的投資選擇時，劉煜輝認爲，在嚴峻的宏觀經濟條件下，財務韌性強的公司將受到資本的熱烈追捧。在當前經濟中系統性賺錢機會不足的情況下，那些依然能夠在財務上保持非常強的韌性的公司，一定背後有真正獨特的價值在支撐。其內在價值將獲得資本市場的溢價。

同時，他也強調了邊際增量的重要性，即投資者應關注那些能夠從政策支持中獲得額外增長的行業和公司。中國政府一攬子全面振興經濟總需求計劃密切相關的方向將獲得較大邊際增量。例如西部大開發、國家 “兩重” 戰略、特別國債的投向等領域。具體產業角度來講，電網、信創國產化自主可控、算力基礎設施等方向將獲得增量政策支持。這些方向在當前經濟形勢下，有望獲得更多的資金投入和政策扶持，爲相關公司和產業帶來發展機遇。

劉煜輝談經濟數據：數據是過去的事實 重點要看一攬子增量政策（來源：C位觀察）

綜上所述，劉煜輝認爲，當前 A 股市場在政策驅動下正經歷着一系列變化。隱性債務置換規模顯示政策力度之大，指數走勢反映了市場的消化和驗證過程，投資邏輯從政策到市場映射再到數據驗證逐步展開，而財務韌性和邊際增量則爲投資者提供了投資方向和關注點。投資者應密切關注政策動態、市場變化和經濟數據，以做出明智的投資決策。

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