債市處罰出爐之後：機構跨年配債方向如何變？

臨近年關，債市“超級行情”引人注目。從12月2日10年期國債活躍券收益率下破2.0%，到13日30年期國債收益率亦破2.0%，10年期國債收益率破1.7%，其間多頭力量不容忽視。

而2024年的最後一天債牛延續，截至31日發稿時，當天10年期國債活躍券240011收益率繼續下探，一度行至1.6650%的位置。

市場此番“坐過山車”式的劇烈波動，自然引起了多方的密切關注。

12月27日央行發佈的《中國金融穩定報告（2024）》提到密切關注中小金融機構的金融市場業務，尤其是配置比例明顯異於同業的機構，及時採取措施。

12月30日，交易商協會組織部分市場投資機構召開座談會。與會機構普遍認爲，今年以來大量資金涌向債券市場，市場利率過快下行，利率風險逐步顯現，但由於擔心踏空錯失交易機會，投資人羊羣效應突出，需要監管部門和自律組織加強預期引導。

同在30日晚間，央行官網公開了三份行政處罰公示：上海東亞期貨有限公司、天津信唐貨幣經紀有限責任公司、湖南漵浦農村商業銀行股份有限公司因違反銀行間債券市場管理規定和未按規定履行客戶身份識別義務被警告、沒收違法所得或罰款。

次日，一位城商行金市部人士對記者分析稱，預計今後債券二級市場的投資交易仍將持續活躍，不過交易頻率可能有所收斂，買入賣出操作大概率會以更加理性、有序的方式來進行。

“正常的入市投資行爲還是受到保護和支持的，急需整頓的對象是部分違規交易、過度炒債行爲，監管方面之所以一再強調合規以及利率風險，爲的還是維護債券市場長期健康平穩運行。”他表示。

而在這段時間以來，監管幹預和市場交易行爲的“來回拉扯”之間，不同機構的配債思路有何轉變？

12月以來搶債勢力有何變化

在年末債牛行情中，機構之間多空角色不斷對調，買債需求此消彼長，熱度延續。

某資管機構固收經理告訴記者，自政治局會議“適度寬鬆的貨幣政策”的定調後，債市從業者多數相信資金利率會在不久後的將來隨OMO政策利率調整而向下走。“對於還在路上的降息預期，目前債市利率可能已經進行了30-40BP的提前交易。”

本輪行情中，不同類型金融機構各自的買賣動機十分值得探究。

據德邦證券固收團隊統計，上週12月23日到27日間，現券主力買盤來自基金，淨買入1542億元，較前一週買入規模有所增加。現券主力賣盤則來自城商行，淨賣出1680億元，較前一週賣出規模有所增加。

銀行方面，記者查閱CNEX債券分歧指數發現，12月10日至19日間，銀行持續大幅淨買入，其中農商行可能是多頭的主要力量。

有市場人士直言，現如今短端1年期國債收益率已低至1%以下，與以7天期逆回購利率爲代表的資金成本產生了倒掛，即負收益虧損。

而一些大行依然配置該品種的行爲，可能出於其年終考覈機制。浙商銀行FICC部門指出，在資金面沒有大幅度寬鬆的情況下，中短期債券的表現可能有年末平衡組合久期、優化指標或者支撐一定的資產增速的目的，與短期內資金面走勢並沒有太強的關聯。

保險方面，有分析人士指出，步入年末保險爲明年提前搶跑，大力配置債券作爲底倉資產。

記者多方獲悉，年底其搶債動機可能與保險銷售的環比上升帶來的可觀增量資金、手頭現持優質資產的欠配具有一定關聯。

負債端流入可觀的資金，爲保險公司帶來配債以來年增厚收益率的需求。廣發證券財富管理部指出，年末保險機構搶跑跨年配置行情，出於保險保費收入持續增長，疊加機構對明年債券市場展望相對積極，流動性寬鬆環境下機構積極搶配。

首批處罰出爐 年後機構怎麼走？

在被問及對30日所發佈央行處罰的看法時，一位基金公司債券投資人士告訴記者，他們今後同樣會加強對利率風險的關注，對於持倉債券久期的控制會更中性一些，但基金整體配置大方向上暫且不會產生太大影響。

年後行情怎麼看？

資金面上，多位券商分析師指出，跨年前後流動性寬裕仍延續，資金壓力依舊不大。

有私募固收投資人士對記者表示，元旦到春節的這段時間，預計機構或對債市抱有止盈心態。

但在他看來，“利率中樞下行大背景”下，止盈引起的債券收益率回調幅度可能較爲有限。

後續機構方面，27日央行《中國金融穩定報告（2024）》對銀行提出要求：銀行債券投資佔比較高的銀行要重視利率風險管理，平衡好資金規模、配置方向和期限結構，對衝利率波動引發的價值重估風險。

天風證券固收團隊近日亦有指出，上述報告傳達了嚴防影子銀行“死灰復燃”，對通道業務和銀行投資SPV等監管繼續趨嚴的趨勢方針。

另外值得注意的是，有研究人士表示，在2025年地方化債繼續推進之下，銀行原持有的部分城投平臺借款和高息城投債被置換爲以新發行地方債爲主體的低息資產。隨着同業活期存款自律機制帶來的負債端成本壓降，銀行資產端有待重新配置的部分可用資金或將上升。

債市整體走向方面，浙商證券固收團隊預測，機構止盈的季節性擾動可能帶來利率小幅調整但並非反轉。2025年初基本面及貨幣寬鬆預期並未較2024年初有明顯反轉，因此2025年春節前利率大幅反轉的可能性不大。