中金公司評美聯儲降息：3月過早，5月不遲

來源：中金策略 劉剛 楊萱庭 李雨婕

在剛結束的1月美聯儲FOMC議息會議上，美聯儲繼續維持利率在5.25-5.5%按兵不動，符合預期，同時通過調整措辭進一步明確加息週期的結束。不過，相比已經成爲共識的加息停止和降息逐步開啓，市場更關心的是什麼時候開始降息，畢竟在會議前市場都已經開始交易3月降息全年降息6次了。回看過去一個多月的走勢，正是12月FOMC會上鮑威爾的意外轉鴿（《12月FOMC：美聯儲開始轉向》）助漲了市場的降息預期，使得美債利率下臺階至3.8%。不過隨後受數據和美聯儲官員表態的影響，降息預期有所降溫，資產價格也在“折返跑”，美債利率又回到了12月開會前的起點。

在這一點上，美聯儲此次傳遞的核心信息是，會降息但不想讓市場預期太早。因此，縱觀美聯儲大幅修改的會議聲明以及鮑威爾在會後新聞發佈會上的表態，都可以看出美聯儲在爲降息做準備和鋪墊，但又不想讓市場搶跑太多，所以在不斷的給3月降息的預期“潑冷水”。

我們一直強調，3月降息預期本來就有些勉強，畢竟當前美國基本面並不支持過快過早降息（《詳解中美各部門融資成本與負擔》），但提前降息仍有可能（《美聯儲若提前降息，會因爲什麼？》），至於說到底是3月還是5月降息，從資產角度差異可能沒那麼大，只要方向明確，交易方向也就明確，無非中間會出現一些“折返跑”。

一、政策路徑：給3月降息“潑冷水”，但提前降息可能仍在，後半段路徑不能線性外推

進一步確認加息結束併爲降息做鋪墊。本次會議上美聯儲繼續按兵不動，維持基準利率在5.25%~5.5%，並無任何意外。此次會議聲明中，美聯儲做了較大篇幅的文字調整，將隱含加息可能的“additional policy firming”全部刪除，等於進一步確認了加息週期的結束，鮑威爾也在新聞發佈會上表示緊縮週期基本結束。與此同時，美聯儲也在爲降息做鋪墊，措辭改爲了更爲中性的“in considering any adjustments”，當然也爲此加上了很多條件，防止市場聯想過多。

給3月降息“潑冷水”，但不意味着完全排除提前降息可能。3月降息預期的起點來自12月FOMC會議上鮑威爾的樂觀表態，但說實話這一預期本來就有點過於勉強，市場存在“賭一把”倒逼美聯儲的心態。會議前，3月降息預期基本就已經降至50%以下。所以，此次美聯儲給3月降息預期“潑冷水”也在情理之中，如果暗示3月就降息那纔是更大意外。市場自發交易降息帶來的過早的金融條件寬鬆，會反過來影響通脹路徑。理解了這一點，也就理解了美聯儲“敲打”市場以防止搶跑太多，但也並不意味着完全排除了提前降息的可能。

從多個維度看，提前降息的可能仍在：1）鮑威爾畢竟已經表示“降息進入視野”，做出了轉向的表態；2）上半年通脹下行趨勢較爲確定，我們測算下半年整體和核心CPI均可以降至3%以下。美聯儲此次也給出了降息的門檻，即對通脹回到2%更大的信心（greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2%）。3月FOMC前仍有兩次CPI數據需要確認，這給政策轉向留出“餘地”，沒有直接排除降息的可能。3）非基本面因素如對衝流動性收緊和避開干擾大選等原因也會對美聯儲選擇提前降息產生一定影響。4）從財政角度，一季度是國債到期高峰，提前降息“有助於”節省國債到期的置換成本，緩解美國政府部門的付息壓力（《美聯儲提前降息的“深意”》）；

但需要注意的是，提前降息存在反身性，因此不要直接外推後續降息路徑。當前經濟基本面並不差，並不支持過快和過於激進的降息，因此如果因爲種種原因，美聯儲“提前”降息，會帶來更快提振需求並延緩價格回落速度的效果，如已經磨底近兩年的地產近期出現小幅改善便是證據（《美國房地產市場的現狀與展望》）。由於新簽約租金指標領先CPI中等量租金約三個季度，因此上半年房地產市場和房價的回暖會給下半年通脹走勢帶來變數。從財政角度，一季度過後國債到期規模會快速回落，置換壓力也會明顯下降，屆時美聯儲降息對於“幫助”財政部節省成本的迫切性也沒那麼大。因此，市場交易提前降息的“前半段”問題不大，但不建議過度線性外推“後半段”的降息路徑。

二、縮表放緩：降息和縮表可以並行，二季度調整可能性比較大

此次在市場普遍較爲關心的縮表問題上，美聯儲並沒有太多增量信息，表示將在3月會議上更進一步的進行討論。與我們此前在《美聯儲如何結束縮表？》中的判斷一致，目前距離發佈決策計劃爲時尚早，當前判斷美聯儲何時放緩縮表的準備金處於過度充裕的水平（15%）。

二季度調整可能性較大，三季度前有理由減速。在BTFP 3月到期、假設逆回購按當前速度消耗4月左右接近耗盡、美聯儲保持現在縮錶速度的背景下，我們測算準備金規模屆時開始轉爲下行，充裕度將在三季度降至13%的合理臨界線。此外，一季度的長債增發計劃也使得市場對美債供需錯配的擔憂升溫，縮表提前降序可以對衝供給增加導致美債期限溢價再度上衝的影響。綜合上述判斷，我們認爲3月給出決策計劃，5月或6月開始實施是一個可能選項。

降息和縮表降速可以並行。首先，降息和縮表降速這一政策組合看似相對獨立，但其實是可以同步並行的。12月FOMC記者會上[1]，鮑威爾稱停止降息和縮表是否同時出現取決於降息的目的：如果降息是爲了迴歸中性，則在降息同時繼續縮表；如果降息是因爲經濟低迷，那麼停止縮表和降息會同時出現。這一操作也有額外好處，若降息開啓後，保持縮表也能保持貨幣政策靈活度，控制曲線倒掛程度，避免長端利率快速下行和二次通脹風險。此外，縮表如果提前降速，也可以對衝二季度因爲逆回購基本消耗後，因爲繼續縮表對美股造成的流動性衝擊（《金融流動性還能支撐美股多久？》）。

降息時點變化導致市場預期“折返跑”，但從資產角度到底是3月還是5月降息差異可能沒那麼大，只要方向明確，交易方向也就明確。我們認爲市場“折返跑”的過程中，恰恰是再次佈局此前計入降息預期較多的長端美債和黃金的機會。恰恰在降息幾次後，由於增長逐步改善，使得後續政策路徑不能線性外推，屆時長端美債和黃金的配置機會在需求改善後可能逐步減小，逐步轉向由分母端切換到分子端邏輯的美股，從節奏上更類似2019年4-5月預期降息之前。

►美債：短期暫緩但趨勢未變，至少到降息初期幾次後，先長債後短債。只要降息方向明確，短期因爲降息時間點變化反而可以帶來更好再介入機會，直到降息幾次後增長預期逐步改善，此時長端國債可能逐步見底。我們基於利率預期（3.6%）和期限溢價（0%）測算，2024年美債利率中樞爲3.5%~3.8%附近。從計入預期和降息影響看，先長債後短債。

►美股：等待波折後再買入，二季度金融流動性下行有一定壓力，關注縮表降速節奏和分子支撐。一方面，二季度或面臨階段性壓力，逆回購釋放速度放緩，進而導致金融流動性開始收縮，我們基於流動性指標測算的美股二季度回調幅度在5-8%，不過如果美聯儲提前縮表降速，可以起到對衝效果。另外，在降息初期，市場更多關注風險與盈利壓力，因此此時美債和黃金依然更好，如果美股可以藉助降息順利從分母到分子，盈利壓力不大，那麼美股的過度過程也不至很深，甚至可能順暢切換。考慮到當前較高的估值，我們建議可以等待波折後再買入，但我們整體對美股並不悲觀。

►黃金：降息初期和需求改善前仍有機會，合理中樞2100美元/盎司。基於我們對實際利率1%~1.5%（名義利率中樞扣減2~2.5%通脹預期），美元指數102~106的估計，黃金合理中樞爲2100美元/盎司，當前依然有配置價值。但若需要更大漲幅，意味着美元或實際利率需要超過我們基準假設的更大程度的回落。

►美元：維持震盪，點位102~106。本輪貨幣政策寬鬆具有特殊性，其意義在於並非美國衰退導致的寬鬆，而更多可能來自預防式降息，這也意味着貨幣政策並非美元轉弱的理由。以2019年爲例，中國增長放緩且受制於宏觀槓桿水平，整體刺激力度偏小，經濟修復慢，因此美元指數在降息開啓後仍偏強，說明美元趨勢性拐點要看非美經濟體的擴張速度。

[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20231213.pdf

[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20231213.htm

文章來源

本文摘自：2024年2月1日已經發布的《美聯儲降息：3月過早，5月不遲》

劉剛 分析員 SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

楊萱庭 聯繫人 SAC 執業證書編號：S0080122080405

李雨婕 分析員 SAC 執業證書編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962