中信建投首席經濟學家黃文濤：歐洲和日本實際GDP增長皆在低位徘徊，產出承壓

（原標題：分化世界帶來的確定與不確定）

文｜黃文濤 朱林寧 來源：中信建投研究

8月以來，美日等部分海外市場出現動盪，其背景是全球主要國家和地區在經濟增長、通貨膨脹、政策路徑和資產價格等領域，出現了走勢和預期的分化，這些分化和變化，正在對資產格局帶來一系列確定性和不確定性影響。

較確定性的影響方面，主要包括：美元貶值與日元升值、我國香港地區可降息、我國降息與利率長牛、美債與黃金投資機會等。

不確定性的影響方面，主要包括：全球分化的未來場景、對我國的影響路徑，美國是否可能發生財政危機、及其潛在路徑和影響等。

第一章 全球增長的分化。全球經濟的實際產出增長處在分化狀態。全球增長如何恢復：較多的取決於全球化能否恢復，增長分化的本質動因，是少數經濟體試圖進行的逆全球化，對各經濟體產生的不同程度拖累。

第二章 全球通脹的分化。全球經濟的通貨膨脹水平也在分化狀態。全球通脹如何企穩：重要信號是美國“高利率和利差倒掛如何結束”，之後需要觀察美國作爲全球最大經濟體，如何衰退、滯脹或復甦。目前美國的期限利差倒掛已進入創新紀錄的25個月，超過大蕭條前期的23個月原歷史記錄。

第三章 全球政策的分化。貨幣政策：全球央行的貨幣政策分化，一是央行目標利率水平的變化不同，二是央行總資產規模的變化不同。財政政策：全球政府的財政政策分化，一是財政開支節奏的變化不同，二是財政規模空間的變化不同。

第四章 全球市場的確定性與不確定性。較確定性：美元貶值與日元升值、我國香港地區的降息、我國降息與利率長牛、美債與黃金投資機會。不確定性：對中國的影響路徑、美國的財政危機？

2024年8月，美國、日本等部分海外市場出現動盪。其背景是2024年以來，全球主要國家和地區在經濟增長、通貨膨脹、政策路徑和資產價格等領域，出現了走勢和預期的分化。這些分化和變化，正在對資產格局帶來一系列確定性和不確定性影響，本文對此進行投資研究。

一、全球增長的分化

全球經濟的實際產出增長處在分化狀態。如圖表1，從全球部分主要經濟體看，當去除貨幣通脹因素，我國實際GDP增長處於世界高位水平，約爲4.7%，美國實際GDP增長處於中位回落水平，約爲3.1%，歐洲和日本實際GDP增長皆在低位徘徊，產出承壓。

展望後續，全球增長能否恢復，較多的取決於全球化能否恢復，增長分化的本質動因，是少數經濟體試圖進行的逆全球化，對各經濟體產生的不同程度拖累。如圖表2-圖表3，全球經濟增長和貿易發展，受逆全球化和產業鏈干擾拖累顯著；我國由於二十大以來堅持擴大開放，深化改革，工業基礎較好，受影響相對可控。

二、全球通脹的分化

全球經濟的通脹水平也處在分化狀態。如圖表4，如潘功勝行長所述，“發達經濟體通脹水平從十樓掉到三樓，中國從二樓掉到一樓”，這是全球通脹水平的整體變化，由於前期海外主要央行的高利率抗通脹操作，全球通脹水平整體從2022年和2023年初的高位回落，同期，我國通脹降至0%附近徘徊。

目前，從美國、日本和歐元區通脹變化的邊際動能看，主要權重分項的走勢存在差異，指向美國仍有通脹回落預期，日本和歐元區可能暫轉粘滯震盪，等待匯率、奧運等影響因素的進一步發展。如圖表5，從近期綜合CPI、核心CPI和主要權重分項CPI的邊際變化看——美國方面，CPI回落是能源、商品、服務價格的全面回落，前期的汽車、住房、交通和醫療等主要通脹項皆回落至環比0.2%或以下；日本方面 ，CPI在升至同比2%-3%附近後暫轉震盪，一是較高基數效應等因素抑制了通脹的短線進一步上行，二是輸入性通脹和能源價格等因素仍在保持通脹壓力；歐元區方面，在綜合CPI和核心CPI的同比分別回落至2.6%和2.9%一線後，一是前期高基數影響趨於結束，二是食品、能源和商品分項皆暫處於環比0.2%或以下，三是服務業的CPI環比仍有約0.6%，後續服務業通脹何時回落，可能需待巴黎奧運會結束後進一步觀察。

展望後續，全球通脹能否企穩，重要的信號指標是美國的“高利率和利差倒掛如何結束”，之後的通脹走勢，需要觀察美國這一全球最大經濟體是進入衰退、滯脹還是開啓復甦。如圖表6，目前美國的期限利差倒掛已進入創新紀錄的25個月，超過大蕭條前期的23個月原歷史記錄，按美國的全歷史數據經驗，目前尚沒有例外，當利差倒掛結束時，美國市場和經濟將首先有不同幅度的減速或衰退，時長約可在數個月至三年不等，同期的貨幣政策將開啓轉寬，之後的通脹走勢將取決於經濟從初期的衰退進入滯脹、還是開啓復甦。

三、全球政策的分化

3.1 貨幣政策

全球央行的貨幣政策存在分化，反映了政策取向和節奏的差異，一是主要央行目標利率水平的變化不同，二是主要央行總資產規模的變化不同。如圖表7-圖表8，從基準利率看，歐元區和英國已經開啓降息，美國預計尚需等至9月會議前後，日本正在嘗試2008年以來的首次加息進程；從總資產規模看，美國和歐洲央行的縮表在減速，英國和日本央行的資產規模基本平穩，我國央行在1-4月邊際縮表後，5-6月資產規模有所回升。

3.2 財政政策

全球政府的財政政策存在分化，反映了政策取向和節奏的差異，一是財政開支節奏的變化不同，二是財政規模空間的變化不同。如圖表9-圖表10，從過去12個月財政開支的滾動同比看，我國較爲平穩、約在4.0%、稍低於GDP水平，美國受高基數影響、約在-5.6%、基數效應將從8月開始消退，日本、德國和英國持續在低位徘徊；從政府債務佔GDP的規模比值看，日本超過250%，美國超過120%，英國超過100%，德國受其國內和歐盟法律限制約在64%，我國約在55%、如納入政金債則約在74%。

四、全球的確定性與不確定性

4.1 較確定性

展望後市，在上述全球增長、通脹和政策出現分化的背景中，我們仍然可以梳理出較確定性的機會，主要包括：美元貶值與日元升值、我國香港地區可降息、我國降息與利率長牛、美債與黃金投資機會等。

4.1.1 美元貶值與日元升值

第一個較確定性，是美元貶值與日元升值。如圖表11-圖表12，美元指數權重中，歐元約佔58%，英鎊約佔12%，當前歐洲和英國已領先美國開啓降息，後續當美聯儲啓動降息後，美元指數將有較高貶值預期。

日元方面，日本是目前全球主要經濟體中，唯一啓動加息週期的國家，且日元兌美元匯率處在約150的近三十年幣值低點。後續隨着美元較高概率轉入貶值區間，日元可有一定幅度的恢復性升值預期。但需要注意，8月7日，日本央行副行長內田真一表示，如果日本加息引致的市場動盪影響到前景展望，利率路徑將可以轉變，日本央行不會在市場不穩定時繼續加息，目前仍需要堅定地實施寬鬆貨幣政策。

4.1.2 我國香港地區可降息

第二個較確定性，是我國香港地區的降息，及其相應的利率投資機會。如圖表13-圖表14，由於我國香港地區的聯繫匯率制度等貨幣政策安排，香港地區的政策利率和美聯儲目標利率的相關度較高，相應的債券利率走勢相關度也較高，當美聯儲接近開啓降息週期時，近二十年的數據經驗顯示，我國香港地區利率亦可下行。

4.1.3 我國降息與利率長牛

第三個較確定性，是我國的潛在降息可能與利率的中長期牛市預期。如圖表15-圖表16，從短期看，隨着美國加息週期的尾聲、降息週期的臨近，美債利率回落、中美利差收斂，我國央行在穩定匯率方面的壓力減小，進而在利率操作方面獲得更大空間；從中長期看，在我國經濟的轉型升級階段，新產業、新業態和新動能的培育成長仍需要久久爲功，利率市場的中長期牛市格局仍然較爲穩健。

4.1.4 美債與黃金投資機會

第四個較確定性，是美債利率的短線回落，及黃金的價格上行預期。如圖表17-圖表18，當前美國CPI同比已回落至3.0%水平，但美國的目標利率、1Y國債利率和10Y國債利率仍在約5.5%、4.4%和3.9%水平，實際利率已經處於近年高位，高息環境下財政的年化利息支出增速已達約25%——如不考慮中長期的二次通脹、或匯率變化等因素，至少在9-12月份的未來三次議息會議期間，美債利率有回落需要。

黃金方面，價格的上行格局至少有兩點主要支撐，一是來自實際利率的下行預期，更重要的，二是全球部分主要經濟體央行從2018年以來的持續性增持黃金。如圖表18-圖表19，除我國央行增持黃金外，俄羅斯、日本、印度、巴西、卡塔爾、阿聯酋等衆多央行皆在逐步增持黃金，從2018至2024年，主要樣本國家外匯儲備中的黃金佔比，平均約提升了4個百分點至18.6%，但仍遠低於德國、法國等部分西歐發達國家的70%水平。

4.2 不確定性

展望後市，在上述全球增長、通脹和政策出現分化的背景中，我們同時關注不確定性因素，主要包括：對我國的影響路徑、美國的財政危機可能等。

4.2.1 對中國的影響路徑

第一個不確定性，是全球分化的未來場景，對我國的影響路徑。如圖表20-圖表25，一方面，美國降息、美元貶值的預期，有利於收窄中美利差、減小資金壓力、保持匯率穩健，進而增大我國貨幣政策空間、增強我國貨幣政策獨立性，有利於提振內需、外需和我國經濟。但另一方面，後續美國的衰退、滯脹或復甦節奏仍不確定，雖然我國與一帶一路沿線國家的互惠貿易在持續增長，但全球外需的總體態勢仍不明朗。

另外，如二十大報告和三中全會指出的，新一輪產業革命正在加速進行，全球產業力量對比正在深刻調整，國際形勢紛繁複雜。雖然我國仍在加力擴大開放，但未來的全球化發展，仍可能隨時面臨逆全球化逆流的不確定擾動。

4.2.2 美國的財政危機？

第二個不確定性，是美國是否可能發生財政危機，及其潛在路徑和影響。如圖表26-圖表29，一是美國財政開支的福利、醫療和利息等剛性佔比持續上移，已升至約33%、31%和12%，擠佔經濟、研發和國防等開支。二是美國政府債務總規模已約35萬億美元，同比增速約10%，目前主要期限國債利率約3.8%-5.3%，財政利息開支的年化同比增速約達25%，利息開支的GDP佔比約達4%，接近同期約4.6%的年化GDP現價增長預期。

最後，當預期的降息開啓後，雖然財政利息壓力可有緩釋，但創紀錄的25個月利差倒掛亦將較大概率結束，如我們在第二章的圖表6中所討論的，美國曆史上的顯著利差倒掛結束後，經濟和市場走勢將迎來較高波動和不確定性階段。如圖表29-圖表30，當前美國的國債融資結構，在相對往年更多的進行滾短期限融資，以避免過多的高利率長期融資成本，當目標利率下行、短端利率下行、融資結構恢復和利差倒掛結束後，歷史數據顯示，GDP增長、股指同比和關鍵期限國債利率，皆可有短期下行，但之後的中長期走勢，將面臨較高的不確定性風險。

當前全球產業發展和經濟形勢複雜多變，需關注潛在的海外經濟波動、金融穩定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風險和可能影響。2021年以來，部分主要發達經濟體通脹壓力高位，經濟增長持續放緩，貨幣等經濟政策面臨兩難。2022年以來，部分發達經濟體央行持續加息對抗通脹，進一步增加了全球經濟和債務壓力，多數新興和發展中經濟體面臨增長減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年至今，全球經貿和產業鏈波動、地緣形勢和債務風險等不確定性因素仍然存在，全球經濟持續面臨糧食、能源和供應鏈等供給側擾動，疊加部分發達經濟體在前期高貨幣投放和補貼政策之後仍存在的粘滯通脹，進一步增加了下一階段全球經濟在總量增長、結構調整和發展前景等領域的不確定性風險。