專家傳真－黃金將黯然失色

黃金

在非洲、或其它地方，人類挖掘金礦，然後將它熔化，然後再挖一個洞，將它安置，還要付錢請警衛看守。它完全沒有被使用，這種作法，讓火星人也無法理解。

這是1998年華倫．巴菲特對黃金的評論，當年是黃金輝煌的時期，國際金價攀升到每盎司300元美金。到2011年，投資人眼看2008年國際金融風暴席捲全球，紛紛搶進黃金，使金價再度攀升6倍，到達每盎司1,900元美金之歷史水準。其後的40％金價下跌，也多少迴應了巴菲特的評論，在沒有世界末日的恐慌下，其實黃金的價值沒這麼高。

這種老生常談在2015年8月再度籠罩市場，正值全球股票市場進入大修正、以及中國股市的波動率攀高之際，加上與美國聯準會有關的不確定性，使得投資人出脫歐元、日圓、瑞士法郎，轉進美元以求避險，但是黃金卻紋風不動。

既然如此，金價還會再跌嗎？我們認爲不可避免。持有黃金的投資人，應該趁金價反彈時出脫。

我們既然看淡黃金，也許應該先凸顯投資人喜好持有黃金的理由。黃金除了能夠作爲市場風暴時的保障之外，也是規避通貨膨脹的避險工具。同時，弱勢美元所造成的翹翹板結果，通常助長黃金漲勢。然後，就是以中國及印度爲主的主要亞洲國家珠寶商長年的購買所致。

在自從1930年經濟大蕭條以來，世界經濟經歷有史以來最巨大的打擊，上述造成黃金上漲的多數原因都已失去基礎。取而代之的，是全球的貨幣政策與財政政策，幾乎已經將「末世」買金的風潮完全推翻。當然，目前這些力量強大的中央銀行前所未有的刺激景氣貨幣政策，對於市場會有何種長期影響，還未敢斷言。但是投資人已經不再願意爲了獲得昔日認爲會有的保障，而去購買高價的黃金。

同時，由於全球黃金產能過剩、油價下跌、商品價格也下跌，因此，近期通貨膨脹不太可能捲土重來。無論在任何情況，黃金與通貨膨脹的關係，都是要橫跨數十年的長期觀察，所以，在短期上，並無法有很明確的走勢判斷。

美元也不會因爲黃金下跌，就停止漲勢。在2014年美元開始走強以前的10年間，投資人一直錯誤的認爲美元應該長期保持弱勢。從2008年的谷底，美元對世界主要貨幣，已經升值了40％。強勢美元造成亞洲的黃金主要買家對黃金縮手（因爲國際黃金是以美元計價），因此，近幾年的美元升值，也造成了黃金的下跌。事實上，美元仍會維持強勢，這是因爲美國聯準會即將要開始升息，市場預期最早就在今年。

除了2013年印度的首飾需求量短暫上揚外，過去十年黃金的需求量基本穩定。但是珠寶需求只佔所有黃金需求的50％，投資人多半纔是短中期黃金價格的推手，不過最近幾年，投資人也開始拋售黃金，這可以從投資人判斷黃金價格的指標看出端倪，該指標就是交易所買賣基金(ETFs)持有黃金的比重，這個數字已經從2012年的高點下跌了超過40％。

投資人有太多出脫黃金的理由，包括黃金不像股票或債券，無法提供收入，自從2008年金融風暴以後，投資人認爲持有黃金的機會成本過高，造成股市、債市的表現持續優於黃金。同時，金礦的產量持續上升，尤其是從2008年金融風暴以後，完全無視珠寶需求停滯、以及投資需求下降之環境。

這種趨勢下，我們認爲金價還會再跌。

現在的主要的問題，應該是要思考金價還會跌多少？有一個數字，就是黃金的平均生產成本已經降到每盎司700元美金到800元美金的範圍。另一個估計黃金價格的方式，就是計算其經過通貨膨脹調整後的長期平均價格；依照我們的計算，從1950年代起，這個長期平均價格是每盎司700元美金。

依照這些估計的結果，預計黃金還會再下跌20％。從黃金與其他資產相關性的角度，所做的其他多數的「合理價格」估計，金價會落在1,000元美金以下，與金價從2013年開始的走勢圖下降軌道來看，預計今年年底會跌到1,000元美金附近，也是一致，若是黃金跌破這條下降軌道下緣，市場就會加速下跌。然而，到時能夠引發這個向下突破的因素，就是美國聯準會的升息，升息會使美元升值，讓無利息收益的黃金益加黯然失色。

在金價突破下降軌道下緣、進而完成價格循環下探到長期均價以前，投資人最好採信巴菲特的預言，減少持有黃金吧！