最難卷的翻檯率，纔是海底撈的股價基石
翻檯率是討論海底撈時最關鍵的指標之一，也是其股價表現的基石。
7月30日的一則正面盈利預告，令海底撈（6862.HK）於翌日跳漲12%——這是該股2023年迄今第二高的單日漲幅，並在接下來的兩週內推動股價不斷靠向近一年的股價高位。該預告稱，業績大漲的理由之一，在於翻檯率的提升。
一個月後的今天（8月29日），海底撈公佈了2023年半年報，公司上半年翻檯率達到3.3次/天，去年同期爲2.9次/天。財報還顯示，收入188.86億元人民幣，同比增長24.6%；淨利潤人民幣22.58億元，接近2019年全年淨利潤水平。
不妨來做一個不甚嚴謹但十分有趣的對比：如果把海底撈某一財年的翻檯率與次年海底撈的股價表現進行比較，不難發現，翻檯率在一定程度上可以被視爲海底撈股價的“領先指標”——
2018年，翻檯率爲5.0；2019年，全年股價漲幅約83%；
2019年，翻檯率爲4.8；2020年，全年股價漲幅約93%；
2020年，翻檯率爲3.5；2021年，全年股價跌幅超70%；
2021年，翻檯率爲3.0；2022年，全年股價漲幅約26%——不過這其中需要了解的事實是，2022年最後兩個月海底撈跟隨大盤上漲了92%。
因此，海底撈交出的疫情後的第一個翻檯率數據，大概率將成爲其未來一段時間內股價表現的基石。
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效率比擴張更重要
衆所周知，翻檯率是討論海底撈時最關鍵的指標之一。在海底撈最巔峰的時期，即2017年-2018年，海底撈的翻檯率可以達到5次/天。
而與翻檯率息息相關的還有一個爲餐飲行業所共識的邊際效應遞減——這便涉及到門店數量的增長。例如，一家大排長隊的餐廳開了一家分店後，或許依然能人滿爲患；如果開出100家分店，那麼明顯會對客源形成分流。
海底撈門店增速放緩的起點，出現在2020年——而且是斷崖式下跌，從69.01%直接跌到了3.93%。
單位：家
來源：公司財報
製圖：《巴倫週刊》中文版
如前文所述，海底撈翻檯率下滑的起點，出現在疫情之前的2019年。這也意味着，在2019年到2020年期間，海底撈開新店的策略其實選錯了時機。
在2022年年報中，海底撈罕見地使用了“反思”二字，對其拓店行爲和未來的經營進行了思考和規劃。相較於其他港股上市的餐飲公司，海底撈的這種表態反映出它對於經營效率和成長擴張的某種傾向和側重——
在2023年上半年的盈利預告中，九毛九（9922.HK）廣而告之了旗下品牌門店數量的繼續增長——截至2023年6月30日共計621家門店，同比增長30.7%。有着類似表述的還有呷哺呷哺（0520.HK），該公司目前有1094家門店，並在2023年上半年“開店迅猛，餐廳網絡成功南下擴張”。
反觀海底撈，則表示“翻檯率提升，內部管理及運營改善，餐廳經營效率提升”纔是利潤增加的關鍵。
種種跡象表明，海底撈依靠門店增長+翻檯率的組合拳，很有可能成爲過去式。
對此，一個可供解讀的角度是，海底撈不再是一傢俱備線下擴張性的餐飲企業。在佔據了相當的市場份額後，效率——也就是翻檯率，或許比市場想象得更爲重要。
卷翻檯率談何容易
然而，海底撈苦翻檯率久矣。
其根本原因在於，海底撈業務過於單一。餐廳經營業務佔據了公司營收的絕對比重，比例最低的時候（2022年）也達到了近94%。
單位：人民幣億元
注：根據公司業務劃分，2019年起統計數據包含“海底撈餐廳經營”和“其他餐廳經營”兩項業務
來源：公司財報
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這種情況也極有可能維持下去。因爲海底撈近一年增長最快的業務，並不足以彌補公司業務過於單一的“阿喀琉斯之踵”——2022年，海底撈外賣業務營收實現翻倍，達12.80億，佔比從上一年同期的1.6%飆升至4.1%，卻並不能動搖餐廳經營業務於海底撈而言的重要性。
海底撈做外賣的難點在於，吃火鍋這件事本身與外賣消費場景所力求的便利性並不相符，甚至還會付出更高的經濟成本和時間成本——海底撈外賣起送價和配送費往往高於一般商家，你可能還需要自備或從海底撈購買熱源和鍋具，並且還得在大快朵頤之後自行清理。
誠然，在突破外賣這個第二增長曲線時，海底撈已經足夠努力了。比如，它會貼心地準備好一切所需，讓你的外賣體驗儘可能貼近堂食；它也會設計單人套餐，滿足這類外賣主力消費羣體的需求；它甚至還賣上了小龍蝦，從商品品類上拓寬着外賣業務的上限。
海底撈外賣的小龍蝦產品
來源：海底撈外送微信小程序截圖
但歸根結底，海底撈未來的故事，很可能還是會走在翻檯率的軌道上。
與此同時，海底撈除了要“卷”自己的翻檯率之外，還要面對其他競爭對手來“卷”它的現實。例如九毛九旗下經營酸菜魚的餐飲品牌太二，其2020年-2021年的翻檯率就成功超越了海底撈。
注：九毛九對旗下九毛九和太二兩大餐飲品牌單獨計算翻檯
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並且如下圖所示，在海底撈的翻檯率被太二反超時，前者的門店數量增長勢頭並沒有後者強勢——
來源：公司財報
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因此，在投資者對海底撈寄予厚望之際，其實需要深刻地瞭解到，讓翻檯率重回巔峰時期，難度並不小。
還有人吃海底撈嗎？
怎麼樣才能提高翻檯率？ 曾指出，無非是通過兩種方式：（1）縮短顧客就餐時間；（2）提高顧客等位意願。
縮短顧客就餐時間，對海底撈而言不太現實，畢竟吃火鍋吃的是一種“儀式感”。在這個方面，海底撈對比太二在內的其他餐飲品牌有天然的劣勢。
提高顧客等位意願——海底撈其實還有潛力。
粗略計算一下海底撈的就餐人次（收入/顧客人均消費）便會看到，在疫情影響尚未完全結束的2022年，海底撈的就餐人次達到了3.3億，已經超過了疫情前的水平。
單位：億人次
來源：公司財報、《巴倫週刊》中文版計算
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這說明，消費者依然還會去吃海底撈。這也是海底撈拉動翻檯率回升的最重要的基礎。
爲了提升就餐人次，海底撈也在玩出新的花樣。例如最近上了熱搜的“海底撈擺攤夜市”，一方面向外延展了海底撈的消費場景，且本質上也是一種增加客流量、提高翻檯率的方式。
因此，堅定看多餐飲賽道的投資者，亦可以持續關注海底撈如何保持對消費者的吸引力，以保持甚至超過當前的估值水平。
目前，海底撈市值爲1226億港元。市盈率（TTM）爲80倍。另一家市值超過1000億的港股餐飲股爲百勝中國（9987.HK），市盈率（TTM）爲30倍。
年初至今，海底撈下跌了1.12%，百勝中國下跌了3.21%，均跑贏了香港恆生指數。
文 | 《巴倫週刊》中文版撰稿人 林一丹
編輯 | 彭韌
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