21對話丨粵開羅志恆：設立股市平準基金勢在必行 制度設計要點在於“錢、管、投、退”

21世紀經濟報道 記者 崔文靜 實習生 張長榮 北京報道

自9月24日系列資本市場利好政策發佈以來，股市逐漸企穩回升。截至12月5日收盤，上證指數報收3368.86點，較年初上漲13.7%；滬深300、上證50、科創50等主要指數年內漲幅亦在10%以上。

股市回暖的同時，市場關於設立股市平準基金的呼聲並未消減。在一些市場人士看來，平準基金救市多用於股市暴跌之時，但平準基金設立需要首先滿足立法層面的合規性，設立耗時較長，待到股市大跌之時方考慮設立事宜恐難以來得及。儘管A股已經回暖，但設立股市平準基金仍然必要，股市平準基金設立後，能夠爲股市的長期平穩發展保駕護航。

如果設立股市平準基金，需要做哪些準備，應當從立法層面作何調整？設立平準基金後，應當買什麼？又當如何監管，以防出現市場操縱等潛在問題？

對此，21世紀經濟報道記者對粵開證券首席經濟學家羅志恆進行了專訪。在羅志恆看來，作爲一項關鍵制度，股市平準基金已經到了可以提前籌謀階段，這需要上位法授權國務院層面出臺條例，明確制度細則，以爲平準基金的出臺奠定法律基礎。

其表示，平準基金可由證監會進行統一監管，同時設立專門的基金管理委員會負責運營；投資標的以滬深300等主要寬基指數成分股以及相關ETF爲主。

平準基金已到可以提前籌謀階段

21世紀：從去年開始，市場多次討論股市平準基金相關問題。設立股市平準基金是否需要擇時？A股到入市時機了嗎，什麼時候進入更爲適宜？

羅志恆：總的來說，平準基金入場至少要出現股市暴跌，或者特別的重大外生衝擊或者可能爆發系統性風險；從國際各國制度設計看，平準基金沒有明確的量化標準，經驗上在半年內跌幅超20%可能纔有入場必要。但作爲一項關鍵制度，平準基金入場已經到了可以提前籌謀的階段。

設立股市平準基金和股市平準基金入場救市是兩個概念，需要區別。設立平準基金是明確一項制度，需要與現行法律、規章相協調，需要逐步論證、提前儲備，不涉及擇時的問題，越早儲備，準備越充分。而平準基金入市則需要考慮擇時問題，入場過早，會阻礙市場自我調節機制，造成不必要的恐慌，且可能出現較大虧損；入場過晚，可能會錯過救市黃金窗口，危害已然發生並擴大。

雖然平準基金入場時機非常重要，但從境外實踐看，各主要經濟體普遍還是以定性標準爲主，並沒有明確的量化標準。如規定因海內外重大事件、國際資金大幅流動，顯著影響民衆信心，致資本市場有失序風險時，平準基金可以進行託底救市。一方面，設置量化標準容易引發道德風險。投資者明確預期到市場只要達到一定跌幅，政府必然出來“買單”，因此會進行更加激進的投機行爲，拉高市場風險偏好導致風險積壓。另一方面，量化標準很難適應時刻變化的經濟環境，若標準過於寬鬆，則入場過早，若標準過於嚴苛，則入場過晚。

21世紀：如何看待股市平準基金短期、中期、長期的效果？只適合用來救市嗎？

羅志恆：短期來看，平準基金通過恰當的入場時機和足夠的買入力度能有效地爲市場提供流動性，恢復投資者信心，從而促使股市企穩回升。例如，1995年日本股災時期，日本股市安定基金入市後，市場很快得到企穩。

長期來看，上市公司股價由盈利能力決定，最終仍取決於經濟基本面的成色。平準基金更多用於應對非經濟衝擊引發的市場下跌，當市場因經濟疲軟而震盪時，平準基金往往只能短期擡升股指，無法扭轉下跌趨勢。這時更需要的是一攬子經濟刺激計劃，助力實體經濟企穩，提高企業盈利能力，方能實現長牛慢牛。

以韓國爲例，1990年5月設立股市穩定基金後，股市短暫反彈，但6-8月繼續下跌24%。主要原因是當時韓國處在滯脹期，央行爲控制通脹不斷加息，制約了救市效果。而2003年再度推出平準基金時，其效果明顯好於1990年。主要原因是韓國政府在設立股市穩定基金的同時，還實施了一系列擴張性政策，包括擴大財政支出和降息等，促使經濟增速築底回升，助力了股市的逆轉向上。

授權國務院單獨出臺條例

21世紀：平準基金設立需要首先滿足立法層面的合規性，防範股市平準基金可能帶來的潛在市場操縱等問題，也需要法制約束。有鑑於此，我國是否需要從法制層面進行完善，如何更高效的完善？爲了防範股市平準基金可能帶來的亂象，應該做出哪些約束？

羅志恆：股市平準基金的設立需要先解決立法層面問題，賦予平準基金在特定情況下干預市場的法定權力。

其一，《金融穩定法》爲股市平準基金出臺打開了“口子”，或可進一步設立專門條款對平準基金進行原則性規定。2024年6月，十四屆全國人大常委會第十次會議對金融穩定法草案進行了二次審議併發布《中華人民共和國金融穩定法（草案二次審議稿）》。其中，第一章第二條規定“維護金融穩定的目標是保障金融機構、金融市場和金融基礎設施基本功能和服務的連續性…”。股市非理性暴跌屬於市場風險範疇，這爲利用平準基金干預市場提供了法律正當性依據。

其二，授權國務院單獨出臺條例，明確制度細則，需處理好股市平準基金和《證券法》等其他上位法的協調關係。現行《證券法》第五十五條規定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場，其中包括單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣。根據這一規定，平準基金入場救市客觀上可能有操縱市場的嫌疑。反觀境外，美國《1934年證券法》第36條（a）規定了一般豁免權，即出於公共利益需要，並與保護投資者利益相一致的行爲可以不被認定爲操縱市場。因此平準基金想要順利推出，需要對《證券法》中操縱市場行爲作出一定的例外規定。

通過發行特別國債、金融機構出資等方式籌集資金

21世紀：股市平準基金規模多大較爲合適，錢從哪裡出？如果需要金融機構出資，不同機構之間怎麼分配，如何調動機構的出資積極性？涉及到政府層面跨部委協調的，如何打通渠道，提高合作效率？

羅志恆：其一，平準基金需具有合適的規模，境外經驗值一般約爲總市值的2%-6%。平準基金規模過小，無法起到提振信心、託底止跌的效果；規模過大，則會加大資金運行成本及退出難度。

從境外經驗看，一般是設置一個資金使用上限，市值規模在2%-6%之間。據我們統計，日本平準基金規模約佔入市時股市總市值的1%-6%，簡單算術平均值爲3.0%。例如，1964年成立的“日本共同證券基金”，規模1900億日元，約佔當時日本股市市值的2.6%；1995年成立的“股市安定基金”，規模約2萬億日元，爲市值規模的0.6%。2010年後，日本央行下場購買ETF。2024年9月末，日本央行持有ETF規模37.2萬億元，日股市值950.2萬億日元，佔比3.9%（最高時佔比達5.7%）。韓國方面，平準基金規模約佔市值的0.1%-5%，簡單算術平均值2.1%。例如，1990年5月成立的股市穩定基金，市值規模5.0%。中國香港方面，1998年共投入1181億港元購買33只恆生指數股，約佔當時港股總市值的6.2%。

其二，平準基金的資金來源主要由政府統籌安排，或由政府協調金融機構出資，或由政府直接出資。一是源自金融機構。典型的例子是韓國，其平準基金的出資機構或是銀行、券商等大型金融機構，或是交易所等證券監管機構；二是源自央行或財政部。

對我國而言，我國滬深北合計市值約98萬億元，適合我國的股市平準基金資金規模在2萬億元至6萬億元之間。資金來源方面，一是向大型商業銀行、證券公司等金融機構，以及交易所等運行金融基礎設施的機構借貸籌集，央行在此過程中提供再貸款等流動性支持；二是發行特別國債；三是其他財政資金，如計提一定比例證券交易印花稅，或計提一定比例國有股轉讓過程中的溢價。

證監會監管，專門基金管理委員會運營

21世紀：股市平準基金設立，由誰牽頭？設立以後誰來管理？誰來監督？如何保證股市平準基金運作的公平公正？

羅志恆：其一，平準基金一般由政府主導，其管理主體（主管機構）爲政府部門。平準基金不以營利爲目的，旨在發揮逆週期調節作用，理應由政府管理。例如，美國由財政部主管，2010年後日本平準基金由央行主導，我國香港的平準基金則由金融管理局主管。

其二，爲確保平準基金操作的時效性、科學性，其運行主體需要具有專業化、市場化特質，往往會成立一個專門的基金管理委員會來負責。其人員構成除了政府官員外，還需要具有資深的專家學者，如經濟學家、金融專家等，爲平準基金的日常運行和操作決策提供理論支持，確保平準基金重大決策的科學性；以及具備豐富證券投資經驗的從業人員，進行日常資金管理以及按照基金管理委員會的指令進行具體的股票買賣，確保平準基金入市操作的專業性。

就我國而言，可由證監會進行統一監管，同時設立專門的基金管理委員會負責運營。人員組成須包括證監會、財政部和央行任命的專員，上交所、深交所、北交所委派的專家，特聘的資深經濟學家以及經驗豐富的專業投資人員。

投資標的以權重股或跟蹤指數的ETF爲主

21世紀：股市平準基金適合買什麼，不能買什麼，以儘量減少對市場的影響？

羅志恆：平準基金的買入標的主要是權重股或跟蹤指數的ETF。一方面，購買非指數成分股，容易引起不公平交易和利益輸送問題。例如，我國臺灣地區2008年救市時，“安定基金”購入兆赫、友訊、東聯等非指數成分股，購入金額亦與市值不成比例，引發市場質疑。另一方面，權重股拉擡股指的效果更好，更容易扭轉悲觀預期，起到託底止跌的作用。2010年以來，日本央行長期干預，大舉購買跟蹤東證指數和日經225指數的ETF，疊加安倍政府較有力的經濟舉措，日本股市從2013年起開啓十年長牛行情，日經指數從不足10000點水平漲至2024年初40000點以上，累計漲幅超300%。

就我國而言，平準基金投資標的應以滬深300等主要寬基指數成分股以及相關ETF爲主。

21世紀：股市平準基金需要具有公益性，要想調動各方力量參與還需使其具有一定營利性。如何看待股市平準基金的收益情況？怎樣使其產生更多收益？對於收益，又如何使其回饋於民？

羅志恆：現在股市承載着2億多股民、7億多基民，一旦出現系統性風險，不僅是金融市場震動，還會傳導至實體經濟。也就是說，救股市的正外部性、不救股市的負外部性足夠大，平準基金在當下已經具有一定“公共服務”的屬性。

因此，我們認爲平準基金不宜過多考慮收益問題。一方面，平準基金不同於社保、養老金等長期資金，其入市目的不在於保值增值，而是出於穩定市場的考慮，是以公共效益爲先。提高對“虧損”的容忍度，可以減輕平準基金救市期間的“顧慮”，使得出手更果斷，效果更明顯。另一方面，平準基金一般在股市企穩上漲時期退出，境外經驗顯示，即使平準基金救市期間有“浮虧”，退出時基本都能收回成本，並取得不錯收益。

注意退出時點、方式、時長

21世紀：股市平準基金需要退出嗎？怎樣選擇退出時點，退出時需要注意什麼？

羅志恆：平準基金必須要有明確退出機制。平準基金長期、大規模連續性干預市場，會削弱市場價格發現功能，造成市場扭曲，因此退出機制至關重要。

從境外實踐案例看，退出時點、退出方式、退出時長三個方面需要格外注意。一是退出時點一般選在市場企穩或上漲時，以求儘量回收救市期間的投入資金。二是退出方式主要是直接減持或發行指數基金。

韓國和我國臺灣地區的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我國香港則採取發行指數基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金，接受投資者現金認購，然後再從外匯基金中買回一籃子股票，從而將官股平穩轉交回投資者手中。2022年，該基金完成最後一批待沽基金單位認購，歷時4年，回報率超83%。三是退出節奏較慢，時間較長，一般在5年以上。日本方面，早期設立的共同證券基金存續期約7年（時間跨度1964-1971年），證券保有組合基金存續期約4年（時間跨度1965-1969年）。韓國方面，1990年金融機構籌集成立的股市穩定基金至1996年解散，歷時6年；2003年韓交所等成立的投資基金，在2006到2007年間賣出，歷時約4年。