傳蕉下中止IPO 業績增速大幅下滑 | 公司報道系列VOL.073

向“戶外防曬第一股”發起衝擊的蕉下最終倒在了衝鋒的路上。有蕉下的投資人近日向本站財經透露，目前蕉下的香港IPO已經中止。“目前蕉下的香港IPO進度暫緩，並且持股的風投基金已在尋求出售老股的機會”。對於上述消息，蕉下方面拒絕做出正面迴應。其公司投資者關係相關負責人向本站財經表示：“公司上市工作在推進中，請以聯交所網站披露爲準”。

據本站財經瞭解，距離蕉下22年10月第二次遞交招股書已過去九個月。根據香港聯交所上市規則，原申請或再次遞交六個月到期後三個月內重新遞交的，均屬於原申請的延續，而蕉下並未按期重新遞交招股書並更新財務數據。

據證監會今年3月31日正式開始實行的境外上市發行備案制，赴港以及國外上市企業均需先通過證監會問詢，備案流程普遍需要耗時二至三個月。然而截止發稿，蕉下並未向證監會遞交境外發行申請。

境外上市備案新規，來源：畢馬威KPMG

市場上關於蕉下的質疑有很多：如重營銷、輕研發、依靠代工、品牌溢價過高等。

特別是產品虛高的價格，自蕉下產品上市以來圍繞蕉下產品的高售價爭議一直不斷。早在第一款防曬小黑傘進入市場時，動輒200元起的售價是老牌競品天堂傘的四五倍。同時各類對於蕉下產品的質量投訴綿綿不絕，“割韭菜”“智商稅”、暴利成了業界對於蕉下品牌的第一認知。

據招股書，2019年-2022年上半年，蕉下分別實現營業收入3.85億元、7.94億元、24.07億元、22.11億元，同比增速分別爲106%、203%、81%。儘管營收增速放緩，但增幅在服裝行業並不算低。

然而當時間線來到2023年，據魔鏡市場情報數據，在單一防曬服銷量數據上，2023年上半年蕉下的銷售額約6.6億元人民幣，市佔率約10.8%，相比22年同比增速僅爲6%，而緊接其後的茉尋、蕉內、小野和子、駱駝分別斬獲2.8億元、2.6億元、2.2億元和2.1億元，其中茉尋和駱駝的同比增速分別高達310%和227%，茉尋防曬服在線上零售額的市佔率也增至約4.6%。

據本站財經瞭解，目前蕉下在防曬服品類仍然佔據着龍頭位置，然而同質化程度高的競品茉尋、蕉內、小野和子、駱駝等在過去一年快速迎頭趕上，差距正在不斷縮小。蕉下招股書顯示，2021年中國防曬服飾品牌線上零售市場中，蕉下以30億元（30億元零售額包括了服裝、傘具、帽子及配飾全防曬品類）的線上零售額佔據了12.9%的市場份額，遠高於第二名的2.5%。而目前其市場份額已經下滑近3個百分點。

對於蕉下的營收和市場份額下滑，有分析師向本站財經指出，蕉下此前的快速成長主要依靠高營銷的投入，從產品研發和結構來看，其本身沒有什麼抗打的“護城河”，這種方式對於其他品牌來說，只要捨得營銷營收投入就能快速複製，此消彼長下，蕉下的市場正在不斷萎縮和被侵佔。

據天眼查顯示，在目前蕉下申請或持有的145個專利中，外觀專利佔65個（佔比45%），實用新型佔54個（佔比37%，其中約一半爲傘具結構專利），剩餘26個發明專利中，得到授權的僅爲7個，集中在防曬織物的編制方法，其餘專利均在實質審查（15個）、撤回（1個）和駁回（3個）狀態。

蕉下招股書顯示，2019-2022年上半年，蕉下的銷售費用分別爲1.25億元、3.23億元、11.04億元、7.25億元，佔收入比例接近50%。與之形成鮮明對比的則是研發費用，2019-2022年上半年，研發費用分別爲1985萬元、3590萬元、7164萬元、6321萬元，營收佔比從5%降至不到3%。

毛利方面，蕉下的毛利率從2019年的50%，一路上漲到2021年的59.1%。到2022年上半年，這一數字達到60.3%。與高毛利形成對比的是低淨利。2019年至2021年，蕉下調整後的淨利率低至5%。

蕉下還在招股書中提到，此前與蕉下品牌合作的KOL有597名，覆蓋主流平臺粉絲數量達14億，其中超過199個關鍵意見領袖擁有超百萬關注者，共計帶來45億瀏覽量，因此大幅提高了品牌知名度。

然而上述分析師指出，隨着時間的增長，近兩年蕉下大量投放以及維護KOL的邊際效應開始顯現，獲客成本不斷上升。對於已經接受過品類教育的消費者來說，過高的品牌露出也會讓他們反感，負評變多。

據悉，從防曬效果來看，據實驗數據顯示，普通滌綸（聚酯纖維）面料的衣物實際已經可以阻擋95%-97%的紫外線，其UPF值約爲20-30，若將顏色換成深色面料來吸收紫外線，則能進一步提升UPF值至30+。

防曬衣的技術更多是在透氣和輕薄上下功夫，比如改良絲線的密度、對布料進行染色或改性處理、採用導熱能力更強的錦綸來和滌綸混紡等等。對於UPF值動輒40+、50+的防曬衣而言，紫外線阻擋率已經能達到98%以上，不同品牌的防曬差異並不大，可謂同質化嚴重，差異主要靠外觀和營銷。

業績增幅大幅下滑、市場份額不斷縮減這必然會影響一家正在上市企業的估值，這或許是目前蕉下中止港股IPO的主要原因之一。

招股書顯示，2022年2月完成C輪融資後，蕉下的估值爲30億美元，較2021年6.6億人民幣的B輪投後估值，翻了28倍。

這一估值水平與港股上市的特步不相上下。而特步2022年營業收入129億元，歸母淨利潤9億元。

估值大幅攀升還需要持續的業務增長來支撐。而從目前的市場來看，蕉下的營收增速已經開始放緩。蕉下此前也坦言，基於季節性和疫情的因素，2022年下半年收入或將低於上半年。以此估算，蕉下的賬面營收增幅在2022年會進一步放緩。

毫無疑問，在防曬市場產品沒有護城河可言，靠營銷費用起家的蕉下撐不起它的估值夢想。這也難怪在招股書裡，蕉下反覆強調自己是一家城市戶外用品公司。

今年4月，蕉下發布了《輕量化戶外行業白皮書》，這無非透露出蕉下在試圖增加產品場景，從一開始的都市防曬，延伸到近年來火爆的戶外活動場景。同時周杰倫也成爲品牌代言人。

但蕉下戶外產品除了較高的價格，其他沒有任何競爭力可言。據媒體報道，蕉下的天貓官方旗艦店，售價579元一雙的杰倫同款輕量化全地形戶外鞋，目前顯示月銷200+。其他周杰倫同款防曬套裝產品銷量在600+到700+，最好的一款男士戶外防曬衣，月銷在2000+。

分析指出，對於資本市場而言，新消費品牌普遍在經歷一個估值脫水的階段。蕉下面臨的IPO難題，也是國內消費企業目前共同面臨的退出難題，是時代背景下的一個縮影。

在政策層面上，對於消費類企業赴港上市，並沒有像A股主板“紅黃燈”或者科創板偏好特定高精尖技術行業、北交所偏好“專精特新”中小企業等要求，港交所對於新消費企業並無特殊限制。

而港交所最新的18C上市規定則主要針對處於初創期或成長期的科技公司，尤其是在人工智能、航空航天、生物技術、光電芯片、信息技術、新材料、新能源、智能製造等領域的新興企業，並不適用於消費企業IPO。

在財務層面上，即使虧損數額較大，只要對於虧損有合理解釋也可正常登陸港股，如近期成功上市的Keep（3650.HK）過去四年累計虧損金額達到近60億元，奈雪的茶(2150.HK)在2021年一年間的淨虧損就超過了45億元。

有業內投行人士向本站財經表示，港股暫緩發行更多的情況是公司考慮到市場低迷後的主動選擇，這其中包括基石投資人無法給出合適的發行價格、募資規模有限、上市破發、流動性低等等原因。

然而，距離2015年蕉下A輪融資已過去近8年，持續投資八年的基金也到了退出收穫的限期。面對遙遙無期的IPO，據本站財經瞭解，當初注資入股的部分風投基金已經開始尋找出售老股的交易機會。

蕉下融資情況（來源：IT桔子）

蕉下成立於2013年，伴隨着2015年“大衆創業、萬衆創新”（簡稱“雙創” 政策）的提出，大量熱錢涌入一級市場。一時之間，全民創業的熱情被點燃，新興的創業項目如雨後春筍般破土而出。

2015至2018年間，“風險投資”這個在美國已有70餘年歷史的新興名詞開始廣泛進入國內大衆的視野。“先搶佔市場規模，再尋找盈利模式”是當時普遍適用的黃金法則。在增量市場還擁有無數想象空間的年代，伴隨着背後風投資金的推波助瀾，一時之間遍地似黃金，無數的造富神話也應運而生。

只要用戶規模還在不斷增長，一輪輪風投的錢就能不斷補上資金缺口，無數的消費和互聯網項目在美元基金的扶持下迅速崛起，以大額補貼甚至價格戰、鋪天蓋地的廣告營銷快速搶佔着市場份額。服飾行業的新消費品牌如蕉下、蕉內、內外、bosie等營收高速增長的背後都離不開風投基金的助力。

然而外幣基金的繁榮時代在2022年按下了暫停鍵。

據IT桔子以及清科數據，2022年至今，美元基金在中美市場均下滑明顯。從募資端來看，22年中國PE/VC市場外幣基金募資額不到2,500億元人民幣，同比下滑18.6%，23年上半年外幣基金募資額僅爲422億元人民幣，相比22年同期繼續大幅下滑35.4%；而與之形成鮮明對比的人民幣基金不降反增，22年募資超19,000億元人民幣，同比上升0.4%，23年上半年的降幅也遠小於外幣基金。

在2022年全球經濟普遍下滑、中美貿易摩擦加劇、高精尖技術涉及國家實力競賽的大背景下，以半導體、生物醫藥、高端機械製造爲代表的新一代高精尖技術行業難以再吸納美元背景的純財務投資。

隨着美元基金紛紛撤離中國，國資背景的政府引導基金成爲了出資主力，以半導體和生物醫藥爲代表的硬科技取代了消費和互聯網成爲了主要投資方向。據清科研究數據，2023年上半年以政府出資平臺、政府引導基金、國企央企爲代表的國資背景LP合計出資金額佔比超過70%。

面對美元基金的大撤退，有業內人士向本站財經表示，大多原本擅長消費、互聯網賽道的投資人轉去看了AI賽道，剩餘的投資人則多在行業“降本增效”下主動選擇或是被動離開了股權投資領域。

“原本一年300天都飛到全國各地看項目的投資人削減了出差經費開始要求坐班了，爲了去政府募資現學的摜蛋取代了德撲成爲了投資人社交的新活動。”業內人士稱。

在投資行業分佈上，半導體、生物醫藥、IT分別爲2023年上半年投資案例數量的前三名，投資案例數和金額分別爲813起（631.6億元）、752起（435.5億元）和706起（285.3億元），以食品飲料爲代表的消費行業在融資案例數上僅爲69起，金額層面在剔除了中糧福臨門高達210億元的融資事件之後，剩餘食品飲料賽道投資事件的融資總金額僅爲13億元。

“面對投資領域的大幅轉型，技術門檻高企的芯片半導體、生物醫藥賽道選擇直接招聘理工科博士作爲新人。看得懂技術是首要條件，估值建模等金融知識在早期投資中則無足輕重，商科投資人伴隨着美元基金的撤離逐漸退出歷史舞臺。”業內人士表示。

對於國內PE/VC行業來說，有業內人士表示，美元基金的大撤退並不是週期性的調整，而是受到宏觀經濟以及政策限制的持久之變局，技術密集且涉及國家安全的高精尖行業無法再吸納純財務投資的美元基金，時間的齒輪也終於來到了人民幣基金時刻。

作者：謝宜文

主編：陳俊宏