CMF》中國經濟常態化面臨六大內部壓力（劉曉光、劉元春、閆衍）

中國宏觀經濟能否完全實現常態化，依然面臨一定的風險挑戰。（中新社圖）

2021年是大陸十四五開局之年，是兩個百年目標交匯與戰略轉換的關鍵之年。中國宏觀經濟能否完全實現常態化，依然面臨一定的風險挑戰。這不僅取決於政策常態化的路徑和戰略轉換的方式，也取決於政策退出過程中的風險控制。當前經濟復甦還沒有完全達到常態化水平，經濟復甦的核心力量依然需要來自宏觀政策的支撐，且具有強烈的不均衡、不穩定、不確定的特點。在規模性政策的退出過程中，經濟結構分化、冷熱不均的情況可能會導致短板效應顯化、局部風險上揚。

一、內需恢復仍不充分，供需結構仍不平衡，指標比例仍不協調，區域分化仍然明顯，使得經濟復甦動力邊際上出現弱化勢頭，影響經濟常態化進程

從中國宏觀經濟核心指標兩年複合增速對比來看，供給面變量已經基本實現常態化增長，出口維持高速增長，但消費和投資類內需變量增速依然較低，持續顯著低於GDP增速，說明內需恢復仍不充分，供需結構仍不平衡。

一是消費復甦依然緩慢，反映了居民消費意願不足。一季度，社會消費品零售總額同比增長33.9%，但相比2019年同期的兩年複合增速僅爲4.2%，扣除價格因素，實際複合增速僅爲2.2%；1-5月份，消費名義和實際的兩年複合增速分別爲4.3%和2.4%，仍然顯著低於2019年的水平，而且相比第一季度的回升節奏偏慢。從更寬口徑看，一季度，大陸居民人均消費支出同比增長17.6%，但相比2019年同期的兩年複合增速僅爲3.9%，扣除價格因素，兩年實際複合增速僅爲1.4%。這說明消費需求的恢復還遠沒有正常化。

二是投資增速依然較低，而且高度依賴房地產投資的拉動。一季度，大陸固定資產投資同比增長25.6%，但兩年複合增速僅爲2.9%；其中，房地產開發投資兩年複合增長7.6%，製造業投資下降2.0%，民間投資增長1.7%，基礎設施投資增長2.3%；1-5月份，固定資產投資及各分項指標的兩年複合增速均有一定的改善，但除了房地產投資外，總體及其它分項投資增速水平依然偏低，而且相比第一季度的改善節奏偏慢。這說明投資復甦的基礎還不穩固，尤其是製造業投資和民間投資復甦還需要進一步鞏固。

三是內需復甦動力邊際弱化，拖累經濟常態化進程。從環比來看，4、5月份，消費環比分別增長0.25%、0.81%，投資環比分別增長0.93%、0.17%，不僅較不穩度，而且兩者加總來看，整體上有邊際弱化勢頭，恐加劇供需失衡的結構性壓力，拖累總體經濟增長。

從不同地區恢復情況看，大陸各地普遍實現恢復性增長，特別是南方經濟基本常態化，但北方經濟穩增長壓力仍大。從同比增長情況看，由於基數效應，一季度各省（市、區）增速均超過12%，其中湖北達到58.3%，其餘各省則在12%-20%之間。從相比2019年同期的兩年複合增速來看，有19個省份增速高於全國平均水平，其中，10個省份經濟增速在6%及以上，基本爲南方省份；9個省份經濟增速在5%及以上；有12個省份經濟增速低於全國平均水平，基本爲北方省份；其中，湖北因疫情衝擊嚴重，負增長1.9%，上海、北京分別增長4.7%、4.6%，其餘9個北方省份經濟增速在1.5%-4.5%。

此外，不同類型和不同行業的企業績效的改善情況也存在一定的分化。分經濟類型看，1-4月份，規模以上工業企業中，國有控股企業利潤總額同比增長1.87倍，股份制企業增長1.08倍，外商及港澳臺商投資企業增長1.07倍，私營企業增長69.2%。分產業看，採礦業增長1.03倍，製造業增長1.14倍，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長45.1%。

由於經濟復甦不平衡、不充分、不協調的問題依然突出，經濟增長動力呈現明顯的邊際放緩態勢。一季度，中國實際GDP兩年複合增速爲5.0%，處於迴歸常態化增長軌道的關鍵期，但是環比增速已降爲0.6%（折年率僅爲2.4%），不僅相比去年3、4季度3.1%、3.2%的環比增速回落幅度過大，而且也顯著低於正常時期的環比增速（在2013-2019年，第一季度實際GDP環比增速均爲1.8%左右）。

經濟復甦不協調的另一個表現是，與以往經濟週期特別是峰谷較大的經濟週期相比，本輪經濟復甦中，由各組指標合成的宏觀經濟景氣指數先行指數、一致指數、滯後指數走勢分化而紊亂。一方面，從景氣度來看，先行指數、滯後指數均不及一致指數，這與以往週期規律不同；另一方面，從變動方向看，滯後指數、先行指數漸次向下調整，而一致指數仍在衝高。我們認爲，這主要反映了疫情衝擊後經濟復甦在不同方面的不平衡、不協調所產生的差異，這也對認識和判斷宏觀經濟走勢造成了干擾。

說明：一致指數反映當前經濟的基本走勢，由工業生產、就業、社會需求（投資、消費、外貿）、社會收入（國家稅收、企業利潤、居民收入）等4個方面合成；先行指數是由一組領先於一致指數的先行指標合成，用於對經濟未來的走勢進行預測；滯後指數是由落後於一致指數的滯後指標合成得到，用於對經濟循環的峰與谷的一種確認。

二、國際大宗商品價格上漲，國內價格傳導機制不暢，給宏觀經濟運行和貨幣政策實施帶來嚴重干擾

上半年，CPI漲幅企穩回升，但仍處歷史低位，反映了需求持續復甦但仍不及供給強勁；而在全球製造業回升、流動性氾濫、大宗商品出口國疫情持續、低基數因素等諸多因素的共同作用下，國際大宗商品價格急速上漲，推動PPI漲幅較快上揚。從不同價格指數的漲幅對比來看，CPI與PPI的背離、生活資料PPI與生產資料PPI的背離，說明當前價格傳導機制仍不順暢，需求尤其是消費復甦還不充分，處於中下游行業的企業的成本分攤壓力較大。

1）總體來看，5月份，CPI同比上漲1.3%，1-5月份累計同比上漲0.4%，核心CPI同比上漲0.9%，1-5月份累計同比上漲0.3%，企穩回升、低位運行；PPI同比上漲9.0%，1-5月份累計同比上漲4.4%，漲幅較大、漲勢較快。

2）具體來看，消費品和服務價格經過過去幾年震盪調整後，走勢再度趨於一致，目前均爲溫和上漲。消費品CPI同比漲幅從1月份的-0.1%回升至5月份的1.6%；服務品CPI同比漲幅從1月份的-0.7%持續回升至5月份的0.9%，雖已走出下跌區間，但仍然處於歷史較低水平，反映了需求不足的矛盾仍在。

3）相比CPI漲幅的溫和回升，生產資料價格急速上漲驅動PPI漲幅自年初以來呈現急劇擴大的趨勢。生產資料PPI同比漲幅從1月份的0.5%急速回升至5月份的12.0%，帶動PPI同比漲幅從0.3%快速回升至9.0%，而生活資料PPI漲幅僅從-0.2%小幅回升至0.5%，勉強走出通縮區間。

從PPI內部漲幅分化的情況看，本輪通膨的形成主要是由外而內。當前不僅生產資料價格漲幅遠大於生活資料，在生產資料內部也表現出採掘工業價格漲幅遠大於原材料價格漲幅，原材料價格漲幅遠大於加工工業漲幅的結構分化特點。簡言之，上游、中游、下游價格漲幅依次遞減、嚴重分化。同時，從原材料、燃料和動力購進價格指數(PPIRM)看，燃料動力類、黑色金屬材料類、有色金屬材料類、化工原料類等四類商品價格漲幅明顯，而其它五類原材料價格則僅是溫和上漲。

究其根源，全球製造業生產的回暖、歐美髮達經濟體特別是美聯儲維持流動性極度寬鬆、大宗商品出口國疫情導致產能減少等因素，共同導致國際大宗商品價格指數出現了較大的漲幅。大宗商品綜合價格指數從2020年4月的最低點84.0，上漲到2021年4月的144.4，上漲幅度達到了71.9%。從典型的大宗商品價格上漲情況來看，今年以來均出現了比較大的漲幅。截至2021年6月8日，今年以來國際市場上原油價格的漲幅達到40%左右，銅鋁價格漲幅分別爲28.5%和23.6%，鐵礦石價格也上漲了14.1%。

三、趨勢性消費需求不足成爲擴大內需、暢通大陸國內大循環的關鍵堵點

從中長期來看，近5年來，中國消費的實際同比增速呈現加速下滑趨勢。2015年及以前的社會消費品零售總額實際增速在10%以上，2016年爲9.6%，2017年爲9.0%，2018年急劇下降至6.9%，2019年進一步下降爲6.0%，其中2019年10-12月，當月同比實際增速已經下滑至4.9%、4.9%、4.5%。這說明早在疫情暴發之前，消費走低的問題已經較爲嚴重，從原來高於實際GDP增速轉變爲低於實際GDP增速，嚴重偏離了「需求牽引供給、供給創造需求」的動態平衡。2020年消費需求更是遭遇嚴重打擊，社會消費品零售總額實際同比負增長5.2%，最終消費支出拉動GDP下降0.51個百分點。2021年以來實際消費的兩年複合增速看似低位徘徊，但已接近2019年4季度水平。

當前擴大內需的關鍵在於如何從趨勢上擴大消費，即提升中期消費潛力，但這又涉及三個難點，即居民消費信心不足、消費結構扭曲和收入分配惡化。

首先是居民消費信心不足。居民消費信心不足既來源於現階段就業壓力和收入增速下滑，也來源於對未來收入預期的持續性走低。根據央行的城鎮儲戶問卷調查，近年來居民的未來收入信心指數呈現趨勢線下降，疫情衝擊下進一步跌至歷史性低位，截至2021年1季度也僅恢復至51.0%，總體處於歷史較低水平，甚至較去年4季度下降0.2個百分點。在疫情影響下，城鎮失業率偏高、農民工就業負增長、居民就業質量和實際有效工作時間下降、收入增速顯著低於往年，這些衝擊都使得居民對未來收入產生悲觀預期，收入信心低迷必然加劇居民消費的保守化傾向，影響國內經濟大循環。

其次是居民消費結構扭曲。第一季度，在居民人均消費支出構成中，食品菸酒佔據33.2%，居住佔據22.5%，這意味着只有44.3%的支出用於其他六大方面的消費，再扣除教育、醫療、養老等負擔過重，居民能夠用於擴大消費和消費升級的空間受到極大制約。就中國目前發展階段而言，居住類消費佔比過大及其剛性增長，對其他消費形成了嚴重的擠出效應。

最後是居民收入分配惡化。近20年來，中國居民收入基尼係數長期位於0.45-0.5的高位，2019年仍爲0.465，累積形成的財富差距更爲明顯，使得居民消費意願和消費能力愈發不足。2020年以來在疫情的衝擊下，居民收入分配進一步惡化。按居民五等份收入分組，除了低收入組在脫貧攻堅、精準扶貧政策的支撐下，居民收入增速較高外，其他四組呈現「收入水平越低、收入增速越低」的情況，這表明收入分配總體出現了惡化。2021年一季度，居民人均可支配收入同比名義增長13.7%，兩年複合增長7.0%，扣除價格因素，兩年平均實際增長4.5%，低於實際GDP增速0.5個百分點。

因此，值得高度關注的是消費的回升潛力是否出現了「永久性下滑」，這對於經濟增長和加快構建以國內大循環爲主體的雙循環新發展格局非常關鍵。疫情衝擊造成的社會心理變化、就業壓力和收入預期下降，使得消費需求持續面臨嚴峻挑戰。從刺激消費增長的潛力看，居民消費支出不及收入增長，意味着居民儲蓄不降反增，客觀上有利於避免家庭資產負債表惡化風險，提升未來消費潛力。然而，要想激發消費潛力，既需要持續改善居民收入，也需要提高居民對未來收入的信心。

四、製造業投資增速與增加值增速嚴重背離，中長期預期有待改善

儘管製造業增加值的兩年複合增速已經遠超疫情前的水平，一季度達到6.9%，1-5月份達到7.7%，但是製造業投資的兩年複合增速卻持續低迷，一季度爲負增長2.0%，1-5月份僅爲0.6%。這表明製造業企業對於中長期盈利預期和未來的市場信心不足。其中的原因之一在於，趨勢性消費需求不足嚴重製約投資需求的擴張。投資在短期內是需求，在中長期又會形成新的供給能力。隨着消費需求持續走低，投資增速也面臨較大下行壓力，而且出現結構惡化。

從固定資產投資的三大構成看，設備工器具購置投資持續低迷。1-5月份，建築安裝工程投資同比增長19.9%，其他費用投資增長12.4%，但是，設備工器具購置投資同比減少0.5%；進一步考慮基數效應，相比2019年同期水平，建築安裝工程和其他費用分別增長11.5%、18.2%，但是設備工器具購置投資則大幅減少18.1%。設備工器具購置投資的水平沒有正常化，表明企業投資的信心恢復得還不充分，中期預期還比較低迷。

因此，如何激發市場主體的積極性和活躍程度，總體走出信心不足的局面，依然是下階段政策調整和制度改革的一個重點。

就短期而言，當前投資增長所依賴的兩大核心力量，房地產投資和基建投資，也面臨政策調整帶來的下行壓力，亟需其他領域的投資加快跟進。首先，在堅持「房住不炒」的基本定位下，特別是房地產融資「三條紅線」新規實施後，房地產投資的可持續性存疑。短期內最大的不確定性在於房地產開發資金來源不足，在「三條紅線」融資新規約束下，房地產開發貸款增速持續較快下滑，各項應付款同比增速大幅提升，反映了資金週轉風險，部分前期業務擴張激進的房企出現嚴重違約，資金鍊斷裂的風險上揚。2021年以來，房屋新開工面積和土地購置面積走勢弱化，可能預示着未來房地產投資下行。同時，隨着2021年專項債發行規模的收窄，基建投資的增長動力也存在較大不確定性。2020年在專項債大幅擴容的背景下，基建投資進度尚比較緩慢，持續低於總體投資增速，2021年基建投資的逆週期調節作用預期進一步減弱。

五、企業出現庫存積壓、資金週轉困難等問題，信用市場風險釋放

由於內需遲遲沒有常態化，儘管企業績效出現明顯改善，但企業經營壓力和資金週轉壓力不減。4月末，工業企業存貨同比增長10.2%，其中，產成品存貨在去年同期較高基數的情況下同比增長8.2%，較去年下半年明顯提高，說明企業庫存積壓問題值得關注。同時，規模以上工業企業應收賬款達16.88萬億元，同比增長16.0%，處於近年來的較高水平，表明企業間資金週轉較爲緊張。

從更一般的視野看，雖然疫後經濟逐步修復，但經濟結構分化特徵明顯，部分微觀企業生產經營仍面臨一定的壓力，疊加信用環境整體不及去年寬鬆，市場信用風險加快釋放，違約規模同比增加。據中誠信國際統計，1-5月份共有94支債券發生違約，規模共計1136億元，同比增加95%，其中約半數違約規模來源於「海航系」主體，受「海航系」破產重整影響，相關主體存續債券集中提前到期，大幅推升違約規模。從違約發行人來看，1-5月份違約發行人共計35家，其中首次違約發行人14家，同比增加2家，其中「海航系」企業有10家。從新增違約發行人行業及區域特點來看，受海航集團多家企業大規模違約影響，新增違約發行人地域主要分佈於海南省，行業多集中於交通運輸行業，另有1家爲海航集團旗下金融控股集團，其他違約主體分別爲位於重慶市、河北省的房地產行業，湖北的醫藥行業及重慶市的裝備製造業。總體來看，2021年以來債市信用風險較2020年有所擡升。

六、雖然就業壓力持續減輕，但敏感羣體受衝擊依然較大

在總需求不足的情況下，脆弱羣體的就業壓力依然較大。相比總體失業率下降和就業狀態的改善，大學生和農民工羣體就業壓力相對較大。

2021年高校畢業生規模達到909萬人，同比增加35萬人，創歷史新高，隨着高校畢業生集中進入勞動力市場，大學生羣體就業承壓，就業壓力顯著上升。5月份，25-59歲人口調查失業率爲4.4%，較上月降低0.2個百分點，但16-24歲人口調查失業率高達13.8%，較上月進一步提高0.2個百分點，分化更加明顯。正因如此，31個大城市城鎮調查失業率爲5.2%，反而比全國平均水平高0.2個百分點。

同時，農民工羣體就業和收入受疫情衝擊的影響也明顯較大。2020年農村外出務工人數同比減少2.7%，農村外出務工月均收入同比增長2.8%，兩方面因素合計，農民工羣體外出務工總收入與2019年基本持平，低於全國居民收入增長；2021年1季度，農村外出務工人數依然比2019年同期減少1.4%，農村外出務工月均收入比2019年同期增長4.9%，兩方面因素合計，農民工羣體外出務工總收入比2019年同期增長3.4%，兩年複合增速僅爲1.7%，仍低於全國居民收入增速。考慮到中國約2.9億農民工總量和其中1.7億的外出農民工，農民工羣體的就業和收入下滑，中短期內可能產生重大影響。

可見，就業不充分、就業質量不高，甚至隱形失業等問題，仍需要一段時期的消化。這主要是由於勞動密集型產業受疫情影響的持續期較長，使得失業率與總體經濟增長的穩定關係受到破壞，實際失業風險大於GDP增長所揭示的水平。例如，從私營企業和個體戶就業的行業分佈特徵看，批發和零售業、住宿和餐飲業、租賃和商務服務業2019年的就業規模分別約爲15700萬人、3200萬人、3300萬人，目前這幾大行業仍然沒有完全恢復到疫情前的水平。

綜上，儘管中國經濟常態化進程已經開啓，但相比完全常態化，需求側復甦仍滯後於供給側，內需復甦仍滯後於出口復甦，消費復甦仍滯後於投資復甦，服務業復甦仍滯後於工業復甦，相關方面壓力依然較大，局部增長動力出現邊際放緩態勢。因此，對中國經濟形勢和政策的把握，需要在樂觀中轉變視角。其一，雖然由於低基數效應，宏觀經濟各類同比參數全面走高，但微觀主體對經濟運行的直接感受與宏觀數據的表現發生嚴重的背離，社會不同階層對宏觀經濟形勢的認識也將出現強勁分化。預期分化和經濟主體對於經濟困難忍受程度的下降是2021年宏觀經濟運行面臨的新情況。疫情影響的異質性及疫後恢復的不同步導致經濟內部結構分化嚴重，短板效應顯化可能觸及底線。

其二，不同於經濟系統內的危機，疫情衝擊對特定經濟活動和脆弱羣體的衝擊更爲劇烈和持久，導致在政策退出的過程中，局部風險反而加速暴露。（1）在恢復過程中，由於受到不同程度的影響，部分行業仍未迴歸長期趨勢線。（2）相比規模以上企業，中小企業經營壓力和脆弱性更大。無論是在疫情期間還是在經濟恢復過程中，規模以上企業增加值增速均明顯高於總體增速，說明規模以下企業壓力更大。（3）在出口總體恢復增長中，不同大類產品出口出現明顯分化，意味着在總體出口增長中，仍有部分行業承受着比往年更爲嚴重的壓力。（4）由於經濟結構的差異，區域層面的經濟分化及其信用條件分化較爲明顯。存量債務風險相對較重地區，債務限額及發行規模都相對較少。（5）不同羣體就業和收入受到不同程度的影響。中低收入羣體和農民工所在行業和企業類型受疫情衝擊較大，就業壓力仍大、收入損失更多，因此也相對更爲脆弱。（作者劉曉光爲中國人民大學國家發展與戰略研究院副教授，劉元春爲中國人民大學副校長，閆衍爲中國人民大學經濟研究所副所長）

（本文來源「CMF中國宏觀經濟論壇」公衆號，授權中時新聞網刊登）

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