分拆大戲終止，歌爾股份走到十字路口

潮起潮落，"A拆A"大戲已明顯降溫。

6月14日晚，晶盛機電、寶鋼股份等4家A股公司公告，終止子公司分拆上市計劃。至此據不完全統計，今年以來終止者至少已達14家。

就在5月22日，歌爾股份公告，正式終止對微電子業務的分拆上市。要知道，早在2019年，其就開始籌劃相關事宜。

兜兜轉轉近四年，爲何仍以"宕機"告終？

另一廂，股價表現也並不討喜。自2021年12月創下高點58.03元后，便開始震盪下行。爲提振信心，2023年10月26日公司董事會審議通過回購計劃，截至2024年5月31日已累計回購3943萬股，支付金額達6.75億元。然截止6月17日，歌爾股份股價18.62元/股，較2023年10月27日的17.33元基本滯漲。

真金白銀大手筆、誠意拉滿仍不買單，市場在躊躇什麼呢？

1 多年籌劃一朝終止內外皆有考量，對賭回購何去從

首先，還是要盤點下這幾年的重頭戲——分拆歌爾微。

可以說，爲其上市歌爾股份做足了準備，曾寄予很大希望。2019年就通過增資轉讓等方式對微電子業務重組，將相關業務及資產裝入歌爾微。而這年底，上市公司分拆新規才正式落地，稱得上先知先覺、佔了先機。

2020年11月，分拆方案經過董事會審議。2021年12月獲得深交所正式受理，2022年10月通過上市委審議。但在2023年6月財務資料更新後，一直沒等到上市註冊消息。直至此番終止，兜兜轉轉四年，箇中心血付出自知，多少令人唏噓遺憾。

據公告，歌爾微引入的戰投者陣容堪稱"豪華"，既有地方國資，又有中信建投資本、中金啓辰、基石資本、建銀國際等PE大佬。頭頂"中國第一MEMS傳感器企業"光環，公司2021年3月進行Pre－IPO輪融資時，估值約達206億元。

而隨着IPO終止，這個資本"寵兒"也被置於聚光燈下，實力底色、價值匹配度免不了被多維審視。

衆所周知，上市公司分拆子公司上市，能提升前者股權價值，更聚焦主業經營，提高經營效率；同時，拓寬子公司融資渠道，增強發展後勁。

可要真正如願一別兩寬、單飛成功，又極其考驗母子公司的核心實力。中金公司曾公開指出，分拆上市最大風險之一，就是被分拆子公司經營獨立性問題，如公司間的經營、決策和人員無法完全隔離，則有可能誘發非公平的關聯交易、利益輸送乃至利潤轉移、債務逃避等問題，損害中小投資者利益。

審視當下分拆降溫，部分企業是基於市場環境變化、自身經營戰略考慮，主動放棄；另有部分是在強監管背景下，自身不符合分拆條件引起的。

4月12日，國務院正式發佈《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，其中表述"進一步完善發行上市制度"時，明確提出"從嚴監管分拆上市"。

聚焦歌爾微，相較資本熱捧，業績表現卻沒那麼理想：2019年至2022年，營收爲25.66億元、31.60億元、33.48億元、31.25億元，年複合增長率6.79%；歸母淨利3.09億元、3.46億元、3.29億元、3.26億元，年複合增長率僅1.8%。尤其2022年，還出現了營利雙降。

根據審覈中心意見落實函的回覆文件，2023上半年，公司營收12.32億元，同比下滑15.775；歸母淨利0.9億元，同比下滑38.39%。2020年至2023上半年，毛利率29.69%、22.85%、22.38%、24.30%，遠落後於可比公司平均毛利率的45.27%、44.08%、45.23%、47.10%。

深入業務面，獨立性、發展穩健力也是一個輿論焦點。早期歌爾微深度綁定歌爾股份，產品主要通過後者進行代銷、代採，2020年關聯銷售佔比接近88%，二者主要客戶也存一定重疊。

據藍鯨財經，2021年，歌爾微分拆獨立後，有意減少與歌爾股份間關聯交易，蘋果漸成直接第一大客戶，2021年和以及2022半年貢獻半數收入。

然受芯片短缺、消費調整、競爭加劇等影響，近幾年蘋果"印鈔"速度有所減緩，歌爾微業績也受到了衝擊。

對於此次終止，歌爾股份雖表示不會對公司產生實質性影響，不會對現有生產經營活動和財務狀況產生重大不利影響，也不會影響未來戰略規劃的實施。

但需注意的是，在引入投資者，搏得上述超200億元高估值的同時，歌爾集團曾經與共青城春霖、春霖投資、國維潤信等也簽訂了對賭協議，約定歌爾微在2023年6月底前完成上市，否則投資方有權要求歌爾集團等方面，以約定回購價款回購所持全部股份。

伴隨此番終止，歌爾是否還有不少善後工作要做呢？有無衍生風險？

2 營利雙降、調低考覈目標，興衰皆"果鏈"？

歌爾股份同樣不輕鬆。

3月28日，公司發佈2023年報：營收985.74億元，同比下降6．03％，歸母淨利10．88億元，同比下降37．8％；扣非淨利8.6億元，同比下降47.2％。

2024年一季度，營收再度下滑19.94%至193.12億元。淨利雖增超257%至3.8億元，卻也有可比基數低的考量，若較2022年一季度的9億元仍下降約六成。

經營壓力肉眼可見，好在公司信心仍較足。2023年報稱，面臨短期業績挑戰，公司核心競爭力和行業地位依然穩固，緊抓未來消費電子業復甦和新興智能硬件產品發展的契機，力爭持續改善經營業績。

考量在於，早在2022年末，歌爾股份就大幅調低了未來年度的業績考覈目標。調整前，持股計劃要求公司2023年、2024年、2025年、2026年營收比2021年增長分別不低於40%、70%、100%、130%，調整後增長則不低於12%、36%、66%、98%。

大幅下調背後，或許與大客戶的合作波動不無關係，2022年11月，歌爾股份突發一則風險提示，稱"近日收到境外某大客戶的通知，暫停生產其一款智能聲學整機產品。"

受此影響，當年公司計提的存貨跌價損失、合同履約成本減值損失以及固定資產減值損失達17.83億元，全年營收增長34%，淨利及扣非淨利則分別同比下降59%、57.54%。

公開資料顯示，2010年開始，歌爾股份躋身蘋果供應鏈，爲其提供聲學組件、有線耳機等代工。2018年拿下蘋果AirPods30%代工份額，成爲該品僅次於立訊精密的全球第二大代工廠。

此後，歌爾股份業績一路上揚。2019年至2021年營收復合增速48.78%，扣非淨利達75.74%。同期，"客戶一"銷售收入爲142.88億元、277.6億元和332.39億元，3年間增長1.33倍，佔營收比達40.65%、48.08%和42.69%。

以2021年爲例，歌爾股份客戶二至客戶四銷售收入共計344.57億元，整體略高於"客戶一"。至於"客戶一"，據長江商報，外界普遍猜測就是蘋果公司。

集中依賴性肉眼可見，相應的衍生風險不可不察。比如上述的暫停公告，因前有歐菲光被剔"果鏈"之鑑，而一度引發外界強關注。

彼時，歌爾股份相關負責人迴應稱："‘踢出果鏈’等傳言明顯是謠傳，公司只是應需求暫停客戶一款產品，其餘項目都在正常合作。包括罰款多少億的傳聞，都是不實信息，公司還在評估具體損失，會及時公告。"

孰是孰非，不做評價，留給時間作答。至少從後續業績表現、以及下調考量目標看，經營壓力不言而喻。

2022年，公司存貨達到173.49億元，同比增長40%；2023年底降至107.95億元，佔資產比仍達14.64%；存貨週轉天數56.44次，較2020年的53.71次還有增長。

2023年，歌爾股份智能聲學整機產品創收241.85億元，相比2022年的258.81億元繼續下滑。營收佔比2021年爲38.7%，2022年爲26.8%，2023年進一步降至24.5%。

3 第一主業煩惱知多少

好在，另一"挑大樑"業務智能硬件增長迅猛，一定程度彌補了上述損失：2019年至2022年，營收85.14億元、176.52億元、328.09億元、630.82億，同比增長28.47%、107.34%、85.87%、93%，已是第一大主業。

不過，2023年高增態勢不再，營收同比下降約7%至587.09億元，錄得近五年首次下滑。是否遭遇成長天花板，後續成長性如何，要打一個問號。

2024年一季度總營收下滑18%，對此科爾股份解釋稱，主要來自某客戶遊戲機項目進入產品週期後段(去年同期處於拉貨高峰期)，從而影響智能硬件業務板塊營收。

同時，高企成本也值警惕。以2023上半年爲例，該品類營業成本達275.95億元，同比增長27.53%，增速高出收入9.36個百分點。業務毛利率從2020年的12.51%降爲2023年的7.27%。

2023年報坦言，公司業務結構有所變化，毛利率相對較低的智能硬件項目營收佔比短期內有所提升，進而影響綜合毛利率。

2021至2023年，歌爾股份毛利率分別僅爲10.33%、5.65%、6.74%。產業觀察家洪仕斌指出，對消費電子領域中的產業鏈企業而言，毛利一定程度上反映了議價權，由於代工企業不直接生產成品，而是面向B端大品牌出貨，價格話語權更多還是掌握在下游，盈利能力薄弱。

2022年，歌爾股份前五名客戶合計銷售金額佔年度銷售總額比87.91%。2023年則進一步增至88.75%。其中，第一大客戶銷售額達427.62億元，佔比43.38%。

行業分析師王彥博表示，大客戶能帶來規模體量，穩定營收，然過於依賴也易導致毛利率承壓，市場話語權降低，業績波動等衍生影響。深入業務面，歌爾股份智能硬件業務的下游客戶包括Meta、PICO、索尼等，從本質上看與依賴蘋果並無太大差別，均爲代工。隨着消費電子存量時代的來臨，由於缺乏產業鏈核心技術和品牌優勢，代工企業在業績和經營上受大客戶擺佈的弊端就愈發顯眼，這是歌爾股份需要注意的。

4 壞事能變好事麼？

IDC最新發布的《中國可穿戴設備市場季度跟蹤報告》顯示，2024年第一季市場出貨量3367萬臺，同比增長36.2%。其中，智能手錶出貨量910萬臺，同比增長54.1%；耳戴設備爲2075萬臺，同比增長30.6%。IDC預計，2024年成人智能手錶市場在較健康庫存的基礎上，受到新品多樣化形態和個性化外觀設計推動，將增長19%。

顯然，市場依然巨大，從業者仍有細分機會。

聚焦歌爾股份，正在積極把握VR虛擬現實、AR增強現實等領域機會，培育新增長點。2024年一季度，精密零組件、智能聲學整機業務板塊以及智能硬件中的XR眼鏡、智能穿戴等主要客戶的產品均進展順利，從而貢獻了增量營收。

不過IDC數據也顯示，2023年全球VR虛擬現實、MR混合現實、AR增強現實設備出貨量約670萬臺，同比下滑約23.5%。中泰證券指出，2023年全球VR銷量約753萬臺，同比下滑約24%，歌爾股份作爲全球VR的代工龍頭，收入受到影響。全年Meta的VR銷量約534萬臺，同比下降32%，主因新品定價過高、銷量不佳。

對此，歌爾股份有較充分的產業認知、並戰略定力。在2024年4月初的一場機構調研中，公司管理層強調，XR產業未來發展潛力巨大，但新產業的發展不會是一帆風順、一蹴而就的過程，不能因行業發展的短期波動，就改變長期的戰略目標，公司會長期在此領域內積極投入。

2023年，歌爾股份研發投入45.7億元，佔營收比4.64%，近五年研發投入累計已近200億元。

截至2023年底，公司負債總額422.17億元，資產負債率57.25%，同比均有所下滑。貨幣資金147.37億元，而短期借款僅52.14億元。2024年一季度爲168.9億元，同比增長35.9%。經營活動淨現金流15.3億元，同比增長1043%。

疊加盈利能力的修復，顯然歌爾股份仍有較充裕的培育底氣、試錯騰挪空間。

拉長產業視角，消費電子業的迭代加速、門檻提升，越發凸顯專業性、專注度的重要程度。若從此看，此次分拆終止，也非完全壞事。資本不是萬能藥，經此一役，若能靜下心來查漏補缺，苦練研發內力、加快轉型升級、新業務培育，或許也是一個新蛻變的開始。

十字路口，何去何從，壞事能變好事麼？