復星國際(00656)可複製的全球運營核心能力，迎強勁的價值重估期

伴隨港股回暖大勢，近期復星國際(00656)備受市場關注。

5月28日，復星國際發表公告宣佈向荷蘭銀行出售旗下子公司所持有的德國私人銀行Hauck Aufhäuser Lampe Privatbank AG(HAL)99.743%股份，總價約6.703億歐元。本次交易完成後，復星國際將不再持有HAL股份，但復星將全額保留HAL所持有的Hauck & Aufhäuser Fund Services S.A.(HAFS)股份，即保留HAL的基金服務業務。

消息公佈後不久，復星國際的股價持續提升，反映其價值修復能力獲市場肯定。但若將出售HAL與復星獲得的可觀盈利貢獻，以及體現其保留 HAFS基金服務業務的輕資產運營模式，作爲反映復星國際的市場價值標準，這不足以體現復星這家公司的潛在實力。

值得注意的是，基於收購6.703億歐元交易對價，該項目預計可獲得兩位數項目內部收益率。復星國際於2016年收購HAL(原名H&A)，憑藉復星通過深度運營管理，並支持HAL持續進行併購整合，協助HAL充分撬動全球化戰略帶來的優勢資源，加快業務升級，HAL的資產價值持續提升。事實上，在近8年的時間跨度上能達到如此回報率，並不多見。

在看似簡單的“斷舍離”背後，不容小覷的是，作爲一家產業控股集團，復星曆來均能夠發掘處於“價值窪地”的優秀公司，並通過提供長期資本以及支持其出色的管理團隊和相關資源，增強被投子公司嫁接優勢資源讓企業發展壯大，做到行業領先，且可以抓住最佳時機，進退有序兌現價值。

事實上，偉大的公司通常擁有自己獨特一套的可複製性模式，通過此次HAL交易，市場應看懂復星擁有一套 “全球運營”+“價值兌現”可標準化、可複製、可持續的核心產業運營能力。

2016年，復星國際正式收購H&A(後更名爲HAL)，不僅標誌着復星“中國動力，嫁接全球資源”理念的一次成功實踐，也爲復星國際全球化戰略奠定了基礎，更是復星深入高端財富管理市場的重要一步。

自收購後，復星開始推動通過投資併購擴大業務規模、拓展業務覆蓋區域、佈局新技術、新賽道，以此提升H&A的內生增長動力。在這一階段，復星通過深度運營管理，不僅對H&A持續的併購整合進行了產業支持，還對H&A在中國市場的發展給予了大力支持，利用中國市場的高速增長帶動全球業績，幫助H&A加速了其業務模式的全球化進程。

資料顯示，2016年復星收購H&A時，H&A總在管資產約430億歐元(包括80億歐元AUM (Assets Under Management資產管理規模)，350億歐元AUC (Assets Under Custody託管資產))。收購H&A之後，復星通過深度運營管理，並支持HAL持續進行併購整合，積極推動其業務發展及全球化進程，2021年，復星賦能H&A迎來了併購史上質的飛躍。復星支持H&A收購德國頂尖的私人銀行 Bankhaus Lampe KG，並在與其合併後更名爲 HAL，整合後公司規模效應顯現。此次併購使HAL財富管理業務的資產管理規模突破170億歐元。2023年，HAL總收入爲4.35億歐元，淨利潤爲8300萬歐元，總在管資產達到2652.13億歐元，位列德國前十大私人銀行。此前，HAL在德國市場排名第20位。

整體來看，經過併購整合後，HAL收入規模、市場排名大大提升，對於私行、資管、託管業務，更大的規模和更高的排名使銀行整體更容易准入重要客戶的白名單，爲內生獲客提供了先決條件。併購整合完成後，IT、風控、合規等運營項目均可發揮規模效應，降低了HAL的運營成本，優化成本收益比，提升獲利能力。此外，在全球金融業加速數字化轉型的背景下，復星協助HAL深化數字化革新，HAL的線上化平臺Zeedin連續多年獲得德國“最佳智能投顧(Best Robo Advisory)”獎項。

分析指出，H&A系列併購體現了復星全球金融版圖的再次提質升級，也是對其全球化能力和併購投資及整合能力的再次印證。

事實上，這在復星的產業運營體系內並非“個例”。2003年，復星以16.5億元(人民幣，單位下同)的成本參與南鋼股份改制，通過深度產業運營，復星協助南鋼股份將營收從68億元增長至2023年725億元，歸母淨利潤從5億元增長至2023年的21.3億元，鋼材產量從169萬噸增長到2023年的1039.87萬噸。在這20多年的過程中，復星一直積極推動南鋼的數字化改造，推進其智能工廠發展，協助南鋼聚焦發展市場競爭優勢明顯的特種鋼，以及拓展節能環保業務，推動南鋼業務轉型升級發展。在這20多年的過程中，南鋼獲得了高速發展，而復星也在與南鋼共同成長，其後退出的過程中實現了長期、穩定、可觀的超額投資收益。據市場消息，預計除了出售南鋼的交易對價135.8億外，如以復星於2003年以16.5億元的成本參與南鋼股份改制，經過20年時間，加上南鋼股份的歷年分紅，復星的稅前浮盈將超過152億元。

不難看出，復星的長期持股集中在具有未來價值的成長型企業，目的是支持企業實現長遠戰略目標，形成產業發展，也能適時實現投退平衡價值兌現，爲公司股東創造超額資本收益。

回到出售HAL上，此次交易的僅是HAL的一部份，復星將繼續持有的HAFS基金服務業務屬於輕資產“現金牛”業務，未來預計仍然會每年穩定地創造數千萬歐利潤，並保留約2000億歐託管資產。HAFS是德語區十大基金服務公司之一，在歐洲基金業中心盧森堡市場獨立第三方基金設立、基金服務業務常年排名前3，擁有強大的市場影響力和知名度。該業務將繼續與復星在歐洲的保險、資管等金融業務產生協同效應。復星也將會對此業務繼續投入並保持對相關業務市場機遇的關注。

而從另一個角度來看，復星國際以良好估值退出非核心業務將有助提升公司的資產淨值，也將助力復星在新的市場環境下實現更加聚焦和高效的發展。

同時，本次交易後，所釋放的資金可被複星重新部署於核心業務和其他更高增長機會，其資產的進退與專注於核心業務和高增長業務戰略保持一致，至此，全球化與創新也更加明確地成爲集團未來的動力抓手。這也意味着，此後復星的聚焦戰略會更清晰：其將主動聚焦兩類資產，一是有望做到數一數二的資產，二是能保持穩定收入利潤，且能持續分紅的資產。

不僅如此，精簡業務還將有助於縮小控股公司折價。借鑑他山之石的先進經驗來看，歷史上生命科學與醫學診斷領域的“領頭羊”丹納赫成功完成過估值上的V型反轉：丹納赫聚焦生物科技和生命科學領域，將低增長的子公司分拆單獨上市，保持高增長業務的子公司作並表。

此外，與復星國際更爲類似的是，丹納赫擁有着出色的併購體系以及成熟的管理運營架構使其業務透明度提高，不斷剝離非核心業務保持增速，亦讓其營收保持高增長態勢。以此可以預期，隨着復星國際的業務更加聚焦“全球家庭消費產業”，提前佈局的核心業務亮點頻現，投資人信心正在快速恢復。

與此同時，近年以來的港股市場波動異常，經過這一輪的調整，復星國際的投資價值也逐漸突顯，主要體現在三個方面。

第一，公司具備全球化運營能力，成長空間進一步增加。

公司並未放棄對中期時間線的投資，未來在捕捉一些流動性和盈利性好的機會以外，更圍繞核心持股企業，回籠資金在其上下游和周邊業務領域進行投資，在豐富和壯大核心企業生態圈的同時，也能爲股東創造更加長遠的投資收益。

根據HAL、南鋼的全球運營成功案例、抓緊合適時機實現資產進退有序，不僅印證過往戰略的成功落地和價值兌現，驗證了復星的投資實力和眼光，還向市場展現了復星發現估值窪地並兌現高業績能力，具備全球範圍內打造數一數二的高盈利企業的核心能力，而且儲備的地域行業潛在翹楚都在演化過程，值得令市場對其未來成長給予更高預期。

第二，能在不確定中創造確定性，爲股東帶來穩健的分紅回報。

復星國際自上市起一直維持着良好且穩定的派息傳統，迄今爲止，公司累計進行21次分紅。今年亦是如約而至，現金分紅達3.1億港元，派息率穩定維持在20%，上市17年來累計現金分紅達256億港元。

同時，復星國際盈利能力良好，2023年營收淨利雙增長，總收入人民幣1982億元，同比增長8.6%，實現連續三年持續增長;歸母淨利潤人民幣13.8億元，盈利能力企穩回升，在綜合型上市公司中表現亮眼。隨着復星每股盈利及每股派息穩步回升，分紅指標持續向好，展現了良好的盈利能力，傳遞出積極的市場信號。

考慮到最近一兩年來國際形勢的不穩定給投資獲利帶來巨大挑戰，全球範圍內的大通脹愈演愈烈，投資回報的穩定性成爲影響市場投資者的投資的首要因素。在“資產荒”的時代背景下，類似復星國際這般基本面紮實，同時又願意給予投資者穩定分紅的標的無疑會更顯吸引力。

第三，資產質量信用質量穩定提升，價值修復進入強勁正循環

隨着聚焦主業的戰略持續推進，2023年，復星加速退出非戰略非核心資產，包括南鋼、建龍股份、泛亞航運、ATG及一系列不動產項目等，合併報表層面實現現金迴流約人民幣400億元。

近年來，面對複雜多變的全球經濟形勢，復星採取積極舉措，持續優化資金、資產結構，拓寬融資渠道，壓降負債規模，爲聚焦主業的戰略執行提供堅實支撐。5月30日，標普確認復星國際“穩定”評級，充分肯定以往兩年復星的積極行動和成就，預期其資產質量和信用質量保持穩定，且有望進一步提升。

從估值角度來看，鑑於港股市場系統性風險的原因，目前復星國際的市值約360億港幣(摺合人民幣約333.92億元)，而彼時該公司持有現金超過人民幣700億，超過市值近兩倍，市淨率更是來到2015年人民幣急貶引爆全球股災、 “黑天鵝” 頻出和全球金融市場波瀾迭起一年的0.26倍低水平位置，極具吸引力。對於投資者而言，選取市場關注度高的龍頭公司，在歷史低PB區間的時候考慮買入，也遵循了“以合理的價格買入優質公司”原則。

在全球消費市場面臨不確定性的背景下，基於公司多年積澱的產業運營能力，復星積極在市場上尋求優質的合作伙伴以及項目進行合作。市場應對其前景保持樂觀，未來該公司更將以輕資產轉型、現金流穩定、業績高成長的屬性爲其估值修復和價值重估提供有力支撐。