工商社論》防ETF羊羣效應 監理機關柵欄在哪裡？

圖／本報資料照片

臺股進攻2萬點帶動散戶投資熱，近期市場更掀起高息ETF搶購潮。事實上，高息ETF商品本身無罪，關鍵是有沒有賣給對的人，就像中央銀行總裁楊金龍所示警的「高息ETF羊羣理論」，該檢討的不是羊也不是懸崖，而是有沒有柵檻機制。

爲什麼這波高息ETF熱潮值得關切，首先是「買的人不對」。以近期募爆的兩檔高息ETF來說，投資屬性都是RR4，即高風險等級，在這樣的情況下，如果申購者是解約定存，等於從保守型直接跨入積極型，風險承受度恐難以匹配。

再者是ETF與其說是基金，本質上更接近股票，募集上市後即在集中市場掛牌交易，未來投資人可在股市買賣，對定存族來說，拿掉限期、配息、高收益和基金相對較安全的迷思後，是不是打從心底想棄定存投股，不無疑問。

因此這波高息ETF風潮，首先應關注的重點就是投資人是否已發生羊羣效應？銷售機構有沒有落實投資風險屬性評估和控管？主管機關對監督銷售機構又有何事前預防和監管機制？而不是放任羊羣跳下懸崖，再來檢討是誰的錯。

現在購買基金前必須填寫風險屬性評估，但相關屬性評估結果是否真能反映投資人承受度，其實不無疑問；至於購買ETF除了一般銀行帳戶，必須開立證券交易戶，且因ETF屬股票交易，理論上除了槓桿型，不必再填風險屬性。

換言之，保守型投資人（定存族）如要申購高風險屬性的基金，可能在填寫風險評估表後就被擋下，可是這些人只要去券商開戶，就可以直接買進風險屬性相當的ETF，這部分管理邏輯的不對等，在這次高息ETF之亂益發被凸顯。

高息ETF只是衆多ETF中的一種，近年在ETF商品蓬勃發展下，這次高息ETF大吸金顯露的只是ETF衍生各種問題的冰山一角，後續更值得擔憂的是ETF等被動式投資金額日益龐大，可能衍生的系統風險。

首先是股權類ETF的高週轉率，將推升其佔股市總成交值的比重，使得ETF對股市的影響力與日俱增；其次則是股權類ETF成份股的交易價量變動趨向一致，降低原本持有多檔股票可達到的風險分散效果。

ETF所強調的「一籃子交易」，理論上應具有分散風險的效果，但隨着股權類被動式投資的規模快速成長，讓個股彼此間的交易量相關係數大幅攀升，進而反過頭使得股票「齊買齊賣」的現象更爲頻繁。

這也意味，一旦發生意外事件，股市反而因ETF使得市場結構脆弱性（fragility）上升，較過往更容易出現暴漲暴跌的情形。例如2015年8月24日ETF因交易程式的問題被大量暫停交易，造成當日美股總市值損失達1.2兆美元。

對主管機關來說，除了要注意ETF投資人的風險匹配問題，更迫在眉睫的挑戰是被動式投資盛行，加上投資人羊羣效應，一旦標的股票出現較大的跌價損失，恐加深整體股市跌幅，形成系統性危機。

由於ETF等被動式投資的交易便利性高，且具有交易成本低廉的優勢，讓市場參與者愈來愈偏好這類產品，這從本次的高息ETF吸金能力明顯可見，但當愈來愈多人採被動式投資，恐導致資產評價被推向偏高的水準。

如果再加上金融市場羊羣效應，當市場遭受重大利空時，將更易引發市場跌幅擴大的「滾雪球效應」。日本政府退休基金（GPIF）便曾預估，被動式基金崛起會傷害市場效率，恐導致市場喪失在經濟中有效分配資源的能力。

特別是股權類ETF的週轉率高於一般普通股，且交易金額佔股市總成交值比重高，在ETF導致資產價格連動程度擴大下，可能發生許多投資人同時損失的情況，進而引發破產潮及資產同步賣壓，帶來系統風險問題。

國際信評機構ESRB也曾指出，短期大量投資ETF可能引發「傳染風險」，即投資人持有大量且單向的短期ETF部位後，一旦投資人反向大額拋售，將導致ETF盤勢動盪，並可能透過套利交易而蔓延至指數，導致指數震盪加劇。

ETF已是國人熟悉的投資商品，但隨ETF發行類型多元化，商品複雜性及潛在風險同步上升，主管機關除須加強投資人教育，更應關注發行商品類型及資訊公開揭露程度，以降低金融消費爭議。

水能載舟、亦能覆舟，ETF商品對股市可說是兩面刃，面對全球ETF市場規模擴大，金融監理機關應未雨綢繆，持續監控ETF可能引發的系統風險，並及早採取因應措施，不要讓螞蟻雄兵的力量反過頭來摧毀金融市場穩定。