歷史新高！投機暗器？
中國基金報記者 米洛 趙心怡
曾被避之不及的破產重整，卻在剛剛過去的2023年成爲資本運作利器。
近日，聯儲證券發佈題爲《併購重組新政有望引領資本市場邁上新臺階》的報告（下稱“報告”）。
報告發現，破產重整這一工具，在2023年煥發新機。
據統計，2023年，共有27家A股公司向法院申請或被申請重整，創下歷史新高。
數量暴增背後，還隱藏着不爲人知的秘密。
“種種跡象表明破產重整已‘變味’，不僅違背了債權人利益優先的法定原則，而且成爲垃圾公司規避退市的‘合法保護傘’。”報告如此表示。
申請數量創新高
隨着A股上市公司優勝劣汰速度加快，破產重整作爲困境上市公司涅槃重生的關鍵機會，在近些年集中涌現。
報告統計發現，2023年共有27家上市公司向法院申請或被申請重整併發布相關公告，數量成爲自2007年我國頒佈《企業破產法》並引進破產重整制度以來的最高值。
以當年法院裁定受理爲口徑進行統計，2023年共有16家上市公司的重整申請被法院裁定受理，不論是數量還是近60%的受理比例均較2022年的水平有所提高。目前已有15家執行完畢。
聯儲證券在報告中針對已完成的15家重整案例進行深入分析，發現有14家上市公司是因爲資不抵債觸及財務類退市指標而被實施退市風險警示，並且主營業務規模及盈利水平已急劇萎縮，是將破產重整作爲保殼的最後一根“救命稻草”。
時間節點也有“蹊蹺”。
15家上市公司的重整申請均在2023年6月至11月之間被法院裁定受理，最終執行完畢時間集中在12月20日至30日。
聯儲證券指出，這種“卡點”執行完畢的目的就是爲改善2023年度財務報表，從而擺脫退市危機、實現保殼。
利益失衡明顯
爲何過去罕有發生的破產重組，卻在2023年密集出現？
資本公積轉增股本是目前上市公司破產重整常見的操作，其中部分新增股份引入產業方及財務投資人（合稱“重整投資人”），另一部分新增股份分給債權人以股抵債。
聯儲證券認爲，破產重整的利益“天平”正在向重整投資人、老股東大幅傾斜，債權人利益並未得到妥善保護，這與破產重整的立法宗旨相左。
“多方利益失衡”主要體現在哪裡？聯儲證券進行了測算。
首先，新增股份的受讓價格差異懸殊。
報告統計發現，2023年，15家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司中，產業投資人受讓上市公司轉增股份的價格最低僅在1元/股左右，平均溢價率爲-62.50%；財務投資人的平均溢價率爲-53.84%。
債權人以股抵債價格最高，相較重整協議簽署日收盤價平均溢價率爲 210.23%。由此可見，重整投資人與債權人的定價差異非常懸殊。
其次，收益回報天差地別。
低至4折的入股成本，以及上市公司破產重整中的除權機制不夠嚴格，使得重整投資人一直都有不菲的收益回報。
截至2023年最後一個交易日，2023年15家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司中，產業投資人的平均收益率高達165.67%，財務投資人的平均收益率爲124.03%。
與之相比，債權的實際清償率並不高。
聯儲證券對2021年至2022年重整計劃執行完畢且償債方式包括以股抵債的24家上市公司追蹤分析，通過比較債權人抵債價格及重整執行完畢日至2023年底區間平均成交價格，發現對應債權的實際清償率平均值僅爲45.55%，實際清償率在70%以上的僅有1家。
再次，原控股股東成爲最大受益者。
聯儲證券發現，破產重整雖然導致了上市公司原控股股東股權比例被稀釋，但其所持股份數量沒有變化、股價甚至還會上漲，因此其持股利益得到了充分保護。
“破產重整將原控股股東對債權的連帶擔保責任、對上市公司的資金佔用及違規擔保等問題也都一筆勾銷了，保護了原控股股東的利益。”聯儲證券稱。
值得一提的是，在2023年重整執行完畢的上市公司中，*ST東洋等均存在不同程度的原控股股東非經營性資金佔用及上市公司違規擔保的問題，通過破產重整中債權人豁免、重整投資人現金補足等方式將原控股股東挖的“窟窿”給成功填上。
二級市場開始炒作
對於破產重組的公司，二級市場中已有專業玩家參與。
通過對2023年15家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司進行股價變動分析，聯儲證券發現上市公司在首次重整公告日至法院裁定受理日區間，股價平均漲幅16.2%，平均振幅高達70%，區間漲停天數平均值爲15天。
進行破產重整本該是上市公司迎來至暗時刻，但從以上數據可以看出，該等面臨退市風險的上市公司卻獲得二級市場的熱情追捧。
通過對比2023年15家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司破產重整前後（即2023年年初與年末）的市值水平，聯儲證券還發現，上市公司重整後的市值均呈現翻倍式增長，平均增長率達141.52%。
2022年11月，證監會發布的《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022-2025）》。方案提出，要“優化上市公司破產重整制度，支持符合條件且具有挽救價值的危困公司通過破產重整實現重生”。
對於破產重組案例中存在的問題，聯儲證券認爲，近年來，上市公司破產重整的實踐情況與證券監管部門的初衷已相距甚遠，上市公司進行破產重整的主要目標爲協助大股東保殼、讓上市公司逃脫強制退市的懲罰，而很多實施破產重整的上市公司缺乏明顯的產業價值。
編輯：小茉
審覈：陳思揚
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