盧鋒：激進宏觀政策是美國通脹關鍵推手
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6月10日美國勞工統計局發佈數據顯示，5月份美國消費物價指數（CPI）同比漲幅從4月4.2%上升到5.0%，錄得該指標值近13年來新高，剔除食物與能源的核心CPI漲幅也從上月3.0%增長3.8%。如何看待美國新一輪通脹成因及其演變趨勢，通脹壓力對美國經濟政策會造成什麼影響，這些問題引發美國國內以及國際財金界廣泛關注。這不由讓人聯想到幾個月前，美國學界就拜登政府刺激政策是否會引發通脹展開的熱烈討論，當時不同觀點與分析邏輯的對話交鋒，對辨析目前通脹及其未來走勢也不無裨益。
年初拜登政府就任後，在經濟政策領域優先推進美國紓困計劃（ARA）。這個總額高達1.9萬億美元財政法案，除了包含進一步提供支持疫情防控所需追加資源外，絕大部分金額用於居民收入發放、失業者額外補貼、州和地方政府轉移支付等支出項目，成爲美國曆史上向家庭個人和地方政府轉移收入最大規模的單個法案。
該法案在美國引發廣泛爭議。大部分選民支持然而共和黨全面抵制，信奉財政保守主義和主張財政干預取向的人羣自然觀點分歧，甚至在民主黨內部也出現不同意見。具有戲劇性的是，克魯格曼教授和薩默斯教授這兩位同屬民主黨陣營的重量級學者和新凱恩斯學派的領軍人物，對這個法案看法系統對立並在2月中旬展開了一場公開視頻會辯論。由於兩人一般政治和學術立場相近，其分析觀點排除了價值觀和一般理念因素影響，爲觀察拜登法案利弊及其與通脹關係提供了一個獨特場景和視角。
從相關報道資料看，兩人都贊同拜登政府“重建得更美好（3B）”方針和重視運用財政手段，然而對1.9萬億美元紓困計劃適度性和影響存在不同意見。薩默斯根據官方機構CBO估計數據，認爲在給定去年12月已推出9000億美元紓困法案基礎上，美國GDP缺口將從2021年年初500億美元下降到年底200億美元，拜登計劃將每月提供1500億美元額外刺激，相當於產出缺口三倍，刺激力度明顯過大。此外他認爲四口之家通常每週1000美元收入，六個月約有2.2萬美元收入，拜登紓困法案將使這類家庭未來六個月收入達到3萬美元，收入補貼程度超過紓困需要。克魯格曼強調災難紓困的場景類似戰爭而不是一般經濟衰退，這時分析常規刺激政策採用的產出缺口方法不再適用：當珍珠港遭遇偷襲時，考慮“有多大產出缺口”不再有意義。對於收入補貼過度的質疑，他認爲在疫情帶來難得政治可行形勢下，給老百姓多提供一些收入是好事。
有關財政干預規模適度性的爭議觀點，涉及立場傾向因素，也不便直接檢驗，論者各執一詞難以客觀評價。有關法案是否帶來通脹風險爭論則不同，對不同觀點可結合後續通脹形勢演變情況加以評估。薩默斯的一箇中心觀點，是認爲財政干預力度過大會帶來通脹風險，需設計配套防範措施，避免通脹大勢已成後美聯儲被動緊縮使經濟再次衰退。克魯格曼對此針鋒相對地指出，薩默斯過於擔憂通脹風險，觀點並不正確。他認爲疫情救助背景下大規模轉移支付是一次性事件，由此帶來的家庭個人以及地方政府收入激增並不會馬上支出，其較大部分會形成儲蓄因而不會導致通脹。他還頗有信心地表示：預計法案不久會按原樣通過，“然後我們再看有沒有通脹（Then we’ll find out）”。
克魯格曼教授對通脹預測不以爲然是可以理解的。這位2008年諾貝爾經濟學獎得主在現實經濟和政策分析討論長期重視通貨緊縮與流動性陷阱風險，1999年出版的《蕭條經濟學的迴歸》體現他過去20餘年分析宏觀經濟的基本視角思路。從經驗看，上世紀80年代後美歐日等發達經濟體不再受到持續通脹的困擾，上世紀90年代到新世紀還先後面臨零利率下限約束，一段時期菲利普斯曲線呈現扁平化趨勢，克魯格曼有理由認爲上述長期態勢很難說變就變。另外二人在2月中旬視頻辯論時，能看到的美國最新通脹數據是1月份CPI增速1.4%，與上年12月CPI增速持平，當時現實形勢似乎也不支持通脹預警。
不過此後幾個月美國通脹形勢朝着印證薩默斯預警方向演變。CPI增速從元月1.4%低位回升到2月的1.7%和3月的2.6%，4月和5月進一步跳升到4.2%和5%，5月CPI增速成爲2008年8月5.3%以後的最高值。剔除食品和能源的核心CPI增速，也從1月的1.4%一路增長到5月的3.8%。從更能反應最新動態的月環比增速看，5月美國CPI和核心CPI月環比增速分別爲0.8%和0.7%，大幅超過機構對二者的0.5%預測數。即便下半年美國通脹水平能較快回落並在年底降到2%以下，2021年美國全年CPI和核心CPI增速也可能分別在6%和5%以上。
針對美國宏觀經濟最新走勢，6月15-16日舉行的美聯儲FOMC例會更新了對美國部分宏觀經濟部分指標的預測值，例如今年美國GDP增速預測中位數從3月的6.5%提升到7.0%，個人消費支出（PCE）通脹增速從3月的2.4%大幅提升到3.4%。不過美聯儲對通脹形勢整體評估出語謹慎，堅持認爲最新通脹上漲動態是“暫時的（transitory）”，因而維持此前零利率和數量寬鬆政策不變。同時在利率決議中將隔夜逆回購工具利率(ON RRP)上調5個基點至0.05%，同時還將超額準備金利率(IOER)上調了5個基點至0.15%，還是對流動性擁擠形勢進行了邊際調節。
美國通脹爭論主題，從年初會不會發生通脹，轉變爲熱議目前已發生通脹是暫時性還是持續性的。要透徹評估美國通脹走勢，首先要正確理解目前通脹發力的根源。一般而言，通脹壓力源自宏觀總供求關係失衡。就美國目前通脹而言，其背景條件在於疫情形勢趨穩後需求較快重啓與供給能力修復相對滯後矛盾，也部分體現去年4月前後物價降幅低谷通過基數效應推高近期通脹的統計因素影響，然而更爲值得重視的是美國經濟政策的強大刺激作用。激進財政政策與寬鬆貨幣政策配合推動總需求急速超常擴張，然而對供給提振作用遠不及對需求影響，甚至某些政策舉措還對工作意願和勞動力供給產生局部邊際性抑制作用。宏調政策對供需兩端刺激作用的不對稱性，是助推宏觀經濟供不應求和通脹飆升的重要推手。
去年新冠疫情大規模擴散造成美國經濟大半個世紀以來最大幅收縮，倒逼美國政府採取規模空前的救助刺激政策加以應對。經過金融危機和後危機時期政策透支，疫情危機時美國貨幣政策操作空間已大爲逼窄，然而美聯儲仍在第一時間採取了快速降息和超級寬鬆政策舉措，後來又重新表述貨幣政策目標，把貨幣寬鬆與刺激力度提升到新水平。財政手段運用更是明顯改變了應對金融危機時較爲剋制方針，去年3月以來各類救助刺激法案輪番推出，刺激規模不斷超預期破底線，凸顯美國財政政策方針朝積極干預方向大尺度轉型。
2020年特朗普政府從3月6日到12月27日共出臺五次財政刺激措施，總金額約爲3.78萬億美元。拜登入主白宮後於3月27日簽署1.9萬億美元的“美國救助計劃”法案，接着又先後提出2.35萬億美元的基建和就業計劃以及1.8萬億美元的“美國家庭計劃”。去年12月9000億紓困法案中，6000多億美元用於居民放救濟金、額外失業救濟和中小企業救助等；拜登紓困法案中1萬億美元用於向個人和家庭發放救濟金和失業補貼，3700億美元用於向州和地方政府轉移支付。3個月兩大紓困法案直接向個人家庭提供收入和補貼相當於美國2019年國內生產總值8%以上，加上地方政府轉移支付上述GDP佔比值高達10%上下。
疫情衝擊下美國經濟去年1和2季度分別收縮5%和31.4%，不過3和4季度分別反彈增長33.4 %和4.3%，隨着去年底開始大規模疫苗接種，市場預期今年經濟復甦有望持續展開。數據顯示，雖然疫情導致美國個人工資和經營收入顯著下降，然而得益於財政刺激，個人收入總體在疫情期間大幅上升。去年4月個人收入同比增長12%，此後直到去年底每個月都維持增長，今年1月和3月收入增速更是分別跳升到15%和28%。在收入強勁增長推動下，美國消費需求特別零售需求大幅飆升。以2020年初美國零售消費爲100，該指數在去年4月跌落到82.5左右，但是此後強勁反彈，今年4-5月達到123上下。一年多疫情期間商品零售累計增幅超兩成，即便在美國經濟景氣繁榮期也難得一見。
與收入和需求超常增長比較，美國供給面修復則明顯滯後。以2019年初美國工業產出爲100，2020年4月工業落入谷底時該指數值爲81.5，此後工業生產逐步復甦，指數值到今年5月恢復到97.7%，仍未達到2019年初水平。又如美國耐用消費品需求增速高出生產增速的幅度，今年3月份達到峰值45%，比上世紀70年代以來歷史記錄高出約一半。另外美國失業率從今年元月6.3%下降到5月5.8%，月均降幅只有0.1個百分點。日前美聯儲議息例會大幅調高2021年經濟增速和通脹率等指標同時，對今年失業率維持4.5%預測值不變。除了疫情殘餘因素影響外，高補貼對工作意願影響可能也對失業率進一步回落構成某種制約。
與供求失衡結構特點相聯繫，美國5月份統計數據顯示家庭和個人耐用消費品以及旅行相關服務價格上升最爲突出。如5月各類傢俱價格同比增長在9.8%到11.4%之間；主要家用電器價格漲幅爲12.3%，其中洗衣設備價格漲幅高達26.5%；二手車和卡車價格漲幅高達29.7%。服務中的轎車和卡車租金增幅高達1.1倍，飛機票價上浮24.1%，酒店和汽車旅館價格同比增長10%。如果說旅行服務等價格飆升較多反映一年前這類服務需求和價格極度萎縮派生的基數效應，耐用消費品價格大幅上漲則突出體現刺激政策支持超常需求增長與供給相對不足矛盾的影響。
新一輪美國通脹是在疫情危機後經濟復甦與空前刺激政策疊加作用下發生的，與這個特殊背景條件相聯繫部分通脹驅動因素具有一次性和階段性特點。例如芯片和其它供應鏈擾動因素對相關行業製造供給能力影響經過一段調整期有望緩解，去年疫情爆發後經濟休克伴隨物價走低對今年物價走勢的翹尾作用也會過去，另外3個月內財政發錢規模達到GDP十分之一情形在未來短期內估計也難以再現。考慮這類因素，認爲美國目前通脹具有過渡性和暫時性不無道理。
然而全面觀察這次通脹形成機制，美國貨幣財政雙寬鬆政策組合，特別是在美國財政決策新思維支配下實施的激進財政干預措施，對美國經濟復甦進程中供求關係失衡和通脹產生了關鍵作用。從目前形勢看，拜登政府仍在積極謀求推進兩大財政刺激法案，美聯儲去年對貨幣政策目標重新表述意味着貨幣政策將更看重就業並加大通脹容忍度，通過強化刺激造成“高壓經濟”擺脫戰略困境仍主導美國宏調政策取向。這類組合政策雖在提振需求上比較得心應手，然而對激活有效供給能力不足，會間歇性加劇宏觀經濟層面的供不應求矛盾。只要上述宏觀政策方針不改變，美國通脹壓力可能難以得到根本緩解。
盧鋒，2021年6月23日[1]
註釋：
[1]本文根據筆者在2021年6月21日CF40一次內部討論會發言部分內容充實整理而成。
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