美股泡沫處於歷史最高水平 美聯儲調整空間有限

日前，美聯儲在一個歷史性的時刻召開了會議，美國正迎來意想不到的通脹威脅，而美聯儲的寬鬆政策持續停留在史上最高的水平。會議結果顯示，美聯儲並未給出一個明確的立場，這意味着至少目前而言，寬鬆仍然繼續。

美聯儲關注到通貨膨脹上升，但仍然認爲是臨時性因素導致，即由於廣泛的疫苗接種推動了經濟重啓，導致需求變化巨大且迅速，供給瓶頸、招聘困難等限制了供給調整的速度，產生了類似擠兌的供給瓶頸效應。隨着供給逐步恢復，這種短期因素可能會消失，比如木材價格與二手車價格的飆漲，但美聯儲認爲通脹存在比預期的更高和更持久的可能性。

美聯儲將今年的PCE通脹預期與核心PCE通脹預期都上調到了3%以上，而認爲明年會降落到2.1%，2023年預期爲2.2%。這表明美聯儲可能認爲當前供應效應比預料中的時間更長一些，但仍然具有臨時性與過渡性。

美國5月份失業率依然保持在5.8%的高位，美聯儲盯住就業的立場也限制了其貨幣政策的改變。因此，美聯儲繼續決定保持近零的政策利率和QE購債規模不變，即繼續每月至少增持800億美元的國債以及每月至少增持400億美元的MBS。雖然同時調整了IOER和ONRRP利率各5個基點，但是並未對政策基準利率作出改變，這並非是加息。

美聯儲強調要有耐心，因爲美國所面對的是從未經歷過的狀況，沒有任何經驗可以借鑑。所以，在解讀就業、通脹、消費等數據時，不能下一個明確的直接的結論。但是，美聯儲點陣圖顯示，70%以上聯儲官員預計2023年加息，60%以上官員預計同年加兩次，而3月預計2023年加息的官員不到40%，這種預期被市場解讀爲退出政策可能會提前。

我們認爲，美聯儲政策退出的決定會是一個漫長的過程，這是因爲美國的股市泡沫正處於歷史最高水平。21世紀以來，美聯儲已經有兩次政策退出導致金融危機的教訓。

亞洲金融危機期間美聯儲在1998年9月、10月和11月分別降息25個基點，將聯邦基金利率由5.25%降至4.75%，刺激美國股市反彈，納斯達克泡沫啓動，很快出現經濟過熱和通脹，1999年6月到2000年5月，美聯儲將利率從4.75%提升到6.5%，納斯達克泡沫最終破裂。美聯儲隨之而來再次降息，催生了地產泡沫與通脹，美聯儲從2004年6月到2006年6月期間，將基準利率從1%上調到5.25%，引發了次貸危機。

此後，美國量化寬鬆政策刺激美國股市持續上漲，2015年開始進入加息週期，2018年加息4次導致股市大跌，這是在美國經濟非常繁榮且無通脹的情況下出現的，表明股市泡沫難以承受加息壓力。全球疫情暴發後，美國實施了無限寬鬆政策，股市泡沫繼續吹大，已經大到即使基準利率在接近零水平的基礎上加息也可能會刺破泡沫的風險。

從歷史上看，美國貨幣政策在週期性的生成泡沫以及泡沫破裂，正是因爲這種擔憂，使得2008年以來的寬鬆政策執行得夠長，泡沫也吹得更大，應對大流行而實施的政策製造了史上最大的泡沫，以至於對緊縮的承受力接近於零。

但是，當下美聯儲史無前例的處境在於，在製造了最大的資產泡沫後，罕見的通脹也出現了，同時地產泡沫也在形成。如果金融政策不對通脹作出反應，那麼廉價流動性會繼續增加大宗商品配置，人們也會搶購住房，增強這些資產的金融屬性，進一步推高通脹預期，到時候就不再單純是供給錯配驅動，如果綜合房價（租）上漲、工資上漲、旱情影響農業等因素，通脹風險是現實的。

這個結果對中國製造業和出口極爲不利，因此，相關部門持續出手抑制大宗商品價格上漲，國家糧食和物資儲備局發佈公告稱，即將組織投放銅、鋁、鋅國家儲備，這也有助於減輕美國通脹預期壓力。當前是一個歷史性時刻，美國政策收縮會衝擊新興市場國家，如果繼續寬鬆則有全球通脹風險，大家實際上坐在同一條船上，中美兩國應該攜手應對風險以維持全球金融體系的安全與穩定。但是，從美國目前的處境看，已經沒有任何調整空間，只能寄望於當前的不利狀況是臨時性的，也就是聽天由命。但是，中國必須爲未來的風險做好準備。