慕思股份，60億講“睡眠故事”

增長需要品牌價值、產品價值的市場長期認可。

文 | 南豈珵

來源 | 經理人融媒體中心

2022年6月23日，定位“健康睡眠品牌”的慕思股份在深交所上市，發行價爲38.93元/股，首日股價上漲44%至56.06元/股，次日最高衝至61.67元/股的價格高點，總市值近250億元。但遺憾的是，高漲態勢並未延續。

從在資本市場上的表現軌跡來看，慕思股份自上市次日股價創下61.67元高點後，便開始震盪下跌。2023年6月1日，慕思股份的股價再創歷史新低跌破30元，市值爲118.08億元，對比其在上市初最高時期市值近250億元，慕思股份市值蒸發高達130多億元。截至9月11日，慕思股份報收於37.81元/股。

慕思股份業績走出與股價完全趨同的趨勢。

2023年4月慕思股份披露其上市後首份年報，公司2022年的營業收入合58.13億人民幣，同比下滑10.31%，而歸母淨利潤合7.09億人民幣，同比增長3.27%。

進入2023年，就上半年的經營結果，慕思股份於8月25日發佈公告，披露2023年上半年的營業收入同比下滑12.81%，歸母淨利潤同比增長15.31%，意味着公司上半年的營業收入合23.99億人民幣，歸母淨利潤合3.56億人民幣。

營收規模下降自不必多說，而歸母淨利潤儘管單向度看慕思股份仍保持增長，但是如果以自身上市前的歷史業績進行縱向比較，增速落差過大，是不爭的事實——以上市前三年（2019-2021年）爲時間維度，慕思股份歸母淨利潤分別爲3.33億元、5.36億元、6.86億元，同比增長53.91%、61.06%、27.99%。

9月5日，慕思股份發佈公告表示，擬花費不低於1.2億元（含）且不超過2.4億元（含）回購公司股份。股份回購短期內可以提升投資者對公司股價的信心，遏制股票下跌趨勢，但對於慕思股份後期的走向核心仍在於內在價值支撐，即業績增速的主要動力產品高端軟牀（含牀墊、牀架）的“故事”還能講多久？軟牀之外，慕思股份是否有新的增長點，能否改善其利潤邊際？。

營銷出的高端？

面向市場之初，慕思股份就引進歐洲的睡眠理念和寢具設計理念，在此基礎上又引進比利時阿蒂蘭特、瑞寇及意大利肖瓦多瑞的睡眠系統製造材料和技術，整合全球資源且以此爲營銷點塑造高端品牌形象。

在此過程中，慕思股份產品從傳統的彈簧牀墊、排骨架+牀墊，逐步升級爲T5智能化健康睡眠系統、360度T6測試系統、TS健康睡眠系統和T9智能牀墊。產品升級加上“高端”“健康”品牌概念的輸入，慕思股份產品價格一路攀升。

以2022年爲例，慕思股份軟牀銷量212.06萬，對應的銷售金額44.38億元，平均價格約爲2093元。再來看淘寶慕思天貓旗艦店產品銷售價格，大部分軟牀產品價格在5000~9000元之間，最貴的牀墊更是超過2.5萬元。

這種高價正是慕思股份持續品牌構建帶來的品牌溢價，具體來看——

當然，這背後則是高額的營銷投入。

財報顯示，2018年至2022年，慕思股份的銷售費用分別爲9.79億元、12.09億元和11.05億元、15.96億元、14.57億元（累計超過60億元），銷售費用率分別爲30.73%、31.32%、24.82%、24.63%、25.06%，高於同行業可比公司喜臨門、夢百合、顧家家居、趣睡科技、遠超智慧約8%-14%左右。

然而，營銷高投入構建的“洋品牌”面具卻在IPO期間被撕下，具體情況多有報道在此就不再贅述，但需要指出的是，儘管慕思股份將品牌宣傳轉向國內（中國品牌影響力100強、中國品牌價值500強），但基於其“洋品牌”構建的“高端”“健康”溢價說服力必然有所下降，那麼慕思股份需要依靠體驗價值、性能價值維持溢價。

關於慕思股份有關產品體驗、性能，調取公司2022年、2023年上半年財報的相關表述，說法基本一致：

“高度重視牀墊新品的研發創新，根據不同客羣身體特點、睡眠習慣及睡眠需求，結合基礎力學、人體工程學、睡眠醫學等原理與新材料、新技術的應用，進行牀墊產品壓力分佈、舒適度、人體壓力自適應等研究，構建了產品結構平臺和核心資源庫，開發了多種系列風格，適應不同客羣需求的牀墊產品”

總結起來，慕思股份產品設計會考慮各種原理和技術應用，滿足不同客羣需求。但是這樣的說法更像是在表述如何工業生產，看不出明顯的“價值”。那麼如何判斷？可以從研發投入的財務角度窺斑見豹。

由於2023年上半年財報中的相關數據未詳細披露，暫按2022年年報信息分析：當年，慕思股份的研發費用1.58億元，主要用於工資及福利、物料消耗、諮詢及服務費和產品設計費，金額分別爲8094.47萬元、3266.51萬元、1437.72萬元、1295.45萬元。

以公司2022年營業收入58.13億元爲基準，意味着公司研發費用率僅爲2.72%。對應的，再往前推，看2021年、2020年、2019年三個年度情況，公司研發費用佔比營業收入分別爲2.21%、2.03%、1.92%。

各年度研發費用盡管在逐年上升，但是所佔營收比例甚微，比之營銷費用遠遠不及，可見慕思股份研發、設計等硬實力的相對弱化。結果就是，因體驗價值、性能價值的缺失而導致市場競爭力喪失，2022年慕思股份軟牀銷售量同比下降2.65%，2023年上半年並未披露銷售量情況，但牀墊、牀架營收分別同比下降10.97%、10.25%。

牀墊之外

慕思股份業績增速的主要動力產品軟牀的“故事”還能講多久？軟牀之外，慕思股份是否有新的增長點，能否改善其利潤邊際？

回答上述問題之前，先來看兩組數據：

1）根據CSIL統計，2020年國內牀墊行業消費規模爲85.4億美元，2010年-2020年行業年均複合增長率達到6.15%；此外，國內牀墊行業滲透率偏低，發達國家牀墊滲透率達到85%，而中國牀墊滲透率僅60%。

2）2019年國內主流牀墊企業慕思、喜臨門、顧家家居、敏華、夢百合市場份額分別僅8.0%、4.1%、1.5%、1.5%、0.9%，CR5僅16.0%；而對標美國成熟市場CR5市場份額達69.4%(慕思股份招股書）。

行業滲透率依然偏低，競爭格局相對分散，意味着市場份額有望進一步向頭部集中，慕思股份規模擴容也尤可期。

不過情況並非全然樂觀，慕思股份儘管已佔據消費者心智且規模擴容可期，但行業可預期的增長空間也使慕思股份面臨更加激烈的行業內競爭及潛在進入者競爭——

喜臨門、美克家居、夢百合、自然科技、麒盛科技、夢潔股份、敏華控股等多家上市公司已構建起健康睡眠市場的基本格局。

傳統品牌積極投身，新入局者也甚衆，趣睡科技、貝氪科技、半日閒、菠蘿斑馬等多家品牌入局且吸引了紅杉、經緯、軟銀等頂級投資機構。

在此背景下，慕思股份也在謀求新增長。根據財報，慕思股份以“健康睡眠品牌”爲主體，“沙發品牌”和“大家居品牌”爲兩翼，進行“一體兩翼”式戰略佈局。具體來看“兩翼”——

沙發。2022年財報中慕思股份將沙發業務單獨列出，當年沙發業務實現營業收入4.50億元，同比增長25.37%，佔營業收比重7.74%。2023年上半年，沙發業務實現營業收入1.86億元，同比下降13.09%，佔營業收入比重7.77%。

大家居。2021年，慕思股份V6家居就已開始大家居賽道的探索，其在財報中這樣表述，“V6整裝大家居系公司的戰略新興業務，以時尚生活方式爲核心理念，依託公司牀墊、牀架等軟體傢俱優勢，突破原行業只能定製櫃體，不能定製軟體的侷限，把軟體成品與定製產品相結合，實現一體化設計，爲消費者提供全場景、沉浸式的家居體驗和一站式的家居配套空間解決方案，及創造高顏值、高品質、高舒適度的美好家居生活空間。”

作爲戰略新興業務，慕思股份對大家居業務寄予厚望，其董事長王炳坤曾表示，會進一步集中優勢資源，導入行業專家力量，助力V6家居全速切換大家居賽道，使之成爲集團業績增長的新引擎。

當前大家居業務業績情況並未在財報中詳細披露，不過披露經銷商門店情況：“V6事業部通過開店裝修補貼、開業幫扶、上樣補貼、培訓賦能等政策大力支持滿足條件的經銷商開店，上半年開店104家，其中大家居店 58家，截至報告期末已驗收並開業整裝大家居門店78家。”

由上可見，沙發、大家居“兩翼”尚無法帶動其翱翔，在沙發、大家居業務戰略形成規模效應之前，牀墊、牀架業務依然是慕思股份增長支撐，而這背後需要品牌價值、產品價值的市場長期認可。