伍戈：實體，突圍！
12月28日，由中國企業改革與發展研究會、本站財經、本站財經智庫聯合主辦的“2023本站經濟學家年會”在北京舉行。長江證券首席經濟學家、總裁助理伍戈發表主題演講。
以下爲演講正文：
我們對於明年經濟基本面政策以及資產配置的看法，關鍵詞叫突圍。
突圍，不是走出去，而是我們需要突破、需要力量。這個力量來自於什麼，這個我們今天需要探索的話題。
在過去的三年，我們最大的經濟基本面，不是財政政策不是貨幣政策而是疫情。比如說奧密克戎，今年一季度二季度三季度四季度，這個病毒是在變異的，變成什麼樣子，至少從我們看到達峰時間而言，達峰時間越來越短。如果從一季度當時奧密克戎需要一個達峰需要70天，現在四季度奧密克戎也許只需要25天，也許北京現在已經達峰了。這麼快達峰，也許對我們醫療，對老年人保障提出了嚴峻的挑戰，這是目前黨中央、國務院努力應對或者努力想解決的問題。從經濟的基本面而言，這麼快達峰，也許我們能夠更早從疫情中間走出來。
亞洲國家如日本、韓國、新加坡、馬來西亞，疫情防疫優化之後，面臨什麼場景呢？首先防疫優化之後，將近兩個月左右消費二次探底，這種感覺和現在有點類似的。除了消費以外，生產也是如此，這些國家宣佈疫情之後，有兩個月時間勞動參與率下降的，或許大家在發燒，或者發燒等待的路上。過了兩個月，勞動參與率有了顯著的擡升。
或許這帶有一定的規律性質。這樣的情況之下，價格也是有變化的，雖然目前對業態低迷表現悲觀的情緒，亞洲經濟體疫情放鬆之後，某些價格是上升的，這些上升我們覺得只要不是惡性通脹，這種價格上升的過程，恰恰代表被過去壓抑價格的反彈或者修復，這樣價格過程中間，有很多行業客觀上會出現一些價格的反彈，這些行業具有強大的相似特徵，過去疫情放鬆一年以來，很多領域是能夠很直觀的看到有共性的擡升。
現在狀況如何，中央出臺了很多政策，針對房企三支箭，對股權債權信貸支撐，這些政策有沒有作用，客觀的講有一定作用。出臺政策以後有邊際的下降，也許在高位，也許力度不夠，但是我們看到一絲曙光，房地產需求端依舊低迷，老百姓按揭貸款依然處於高位。
我們知道對於整個房地產市場而言，最重要的也許不是房企紓困，房地產資金來源能不能不斷的形成，有三大力量掣肘銷售：
第一，房企風險，房企交不了房，老百姓把所有的財富都用在了買房子上，最後告訴他房企交不了房。
第二，需求端，我們在北京在上海，要改善性住房，到底能不能得以實現？我們生二胎三胎，換一個大房子是否能成功，我們在北京換第二套房，幾乎百分之百付款，有誰付的起百分之百的金額，需求端的政策，依然在一定程度上對很多地區房地產，特別是二三四線城市有一定的約束。
第三，老百姓的收入。過去大家買房子，覺得職業生涯是穩定的，願意買房子，未來是下崗是失業，獎金銳減的話怎麼買房呢？
我們面臨三重壓力，未來會不會變化呢？我們答案是或許有邊際上的改善，比如說房企風險，隨着三支箭之後，風險可能會下降。
需求端呢？我們帶有期待。最近中央經濟工作會議透露出信息，還是值得期待的。
另外是老百姓收入。按照亞洲國家的經驗和規律，老百姓收入有所邊際的回升，但強度有所商榷。
目前掣肘房地產銷售三大形勢而言，依然嚴峻。我們仍然抱有一絲希望，房地產在明年未必成爲掣肘經濟的領域。重新認識房地產是國民經濟支柱行業很重要的內容。
另外一個方面，在2023年大家或許有所期待就是消費。消費要起來，取決於收入，哪怕過去高補貼的國家，恢復正常之後，真正影響消費是收入的水平，除了收入之外還有意願。亞洲這些國家，疫情優化過去一年來看，消費意願是有所擡升，但可能基於亞洲國家的特性，擡升的幅度有限。
伍戈：今年的消費趨勢值得期待，但回不到疫情前（來源：C位觀察）
目前我們認爲中國的消費關鍵是明年二季度，疫情的風過了之後，二季度場景打開，很多可選消費還是有一個回升過程，是不是猛烈，取決於大家未來經濟預期——經濟增長速度是不是足夠猛烈，如果足夠猛烈前期預防性儲蓄轉換爲消費，如果只是溫和增長，比如說我們假設明年是實現5%左右的增速，這屬於比較溫和的增長，因爲我們還要排除今年極低基數，所以在溫和的增長情況下，歷史上高儲蓄率都會很溫和轉化爲消費，所以我們認爲消費的趨勢擡升，明年還是值得期待的，我們也不認爲能夠回到疫情之前，因爲畢竟我們還有一些疤痕。
這樣的背景下，大家看外部，經歷了兩個月左右的出口負增長，出口明年大概率是負增長。負增長對經濟不是好事情，對股票市場而言未必是壞事情，出口負的時期，大概率對應風險偏好，權益類價格提升，背後是偶然還是必然，我們認爲偶然背後有必然，爲什麼外需不好，國內過去歷史上股票市場上反而變的好，原因在於出口爲負的時候，我們大概率看到歷史上宏觀槓桿率的上升，國際貨幣條件寬鬆，這種環境客觀上有利於我們國內權益類的風險偏好上升。
最後談一談資本市場。股票市場或者說債券市場在防疫優化之後，會不會一定會有積極變化？疫情已經沒了，股票不上漲嗎？
亞洲這些經濟體的股票一定上漲嗎？圖像告訴我們，未必，有些可能會下降。我們買股票買的是什麼，買的是企業、買的是預期企業未來能不能賺錢。疫情優化之後，沒有政策支持，老百姓一直低迷，資產負債表衰退，即使疫情消退之後，股票怎麼能漲呢？必要條件並不代表充分條件，我們期待的是既有必要條件，還可以看到充分條件。充分條件是什麼？是我們經濟基本面、是老百姓預期。
歷史上我們可以看到，每當社會融資規模，貨幣數據積極擡升的時候，大概率伴隨着股票市場指數上升，不是100%，70%概率還是有的，貨幣社融是什麼，是貸款是發債，爲什麼申請貸款爲什麼發債，預期未來投資回報率才願意發債貸款，社融本身是未來的預期，和我們A股市場上買股票邏輯是一樣的。
可以看到，宏觀的預期和微觀預期本質是一致的，基於剛纔的探索，對貨幣對社融怎麼看，明年上半年隨着增量政策落地，我們大概率至少明年上半年貨幣社融有趨勢性擡升的過程，對於A股風險偏好，我個人理解還是有幫助的，明年下半年可能有所收斂。
最後我談談有關價格以及利率和債權的看法，看未來的通脹，貨幣是非常關鍵的，疫情期間中國貨幣是不是有所超發，引至未來得通脹呢？也許有那麼一點點，不那麼多，和武漢疫情相比，08年次貸危機相比，有那麼一點，總體是溫和的，影響不會太大，也不會像歐美國家一樣，出現勞動力短缺。
中國的物價上漲會像其它亞洲經濟體那樣，在疫後自然修復過程中，天然有自我修復過程，這個過程也許不那麼強烈，也許通脹水平在2%，也許不能引至央行積極收緊。我們擔心市場利率有可能有上升的空間，我們如果觀察短期的銀行間資金市場的利率，歷史上對GDP產生反應，對核心CPI產生反應，明年銀行間市場利率還是有中樞上升的可能性。折射到國家的利率，或許有類似的影響。由於中國潛在經濟增速客觀上講還是下降的，老齡化在加速，後疫情時代可能有修復，但是還可能有消費意願不足等疤痕效應，我們覺得中國名義GDP明年恢復不到疫情之前，或者離疫情之前有差距，使得我們的利率端，資金端的利率，在2022年的低基礎上有一定的擡升，真正的修復，比疫前水平還有差距。
我用兩句話總結一下我們的看法。當我們期待未來憧憬未來的時候，我們如何從主觀的情緒中間走出來，我們覺得還是在一定程度上把握規律，這個規律既包括病毒的規律，特別是其他國家走過疫情時候，他們的經濟、政策、資本市場可能出現規律性的特徵，這是值得我們明年借鑑和學習的，另一方面也在很大程度上取決於我們能不能把握中國的規律，如果我們能夠把這兩個規律結合在一起，可能能夠爲明年做一個更完整的描述。