“牙科鐵公雞”通策醫療毀滅記：上市18年僅分紅1.9億，千億市值暴跌9成！
實控人連收2封警示函。
作者 | 白貓
編輯 | 小白
隨着監管層對“突出回報要求”的政策導向越來越清晰，原先一些股東回報意識淡薄、“死豬”不怕開水燙的公司迎來了“鐵樹開花”般的轉變，比如今天的主角——素有“鐵公雞”之稱的通策醫療（600763.SH）。
2017年，證監會稱將進一步加強監管，研究制定對付“鐵公雞”的硬措施，對具備分紅能力而不分紅的公司進行監管約談。
對此，已借殼上市數十年不分紅的通策醫療立刻發佈《關於變更2016年度利潤分配方案的公告》，首次掏出3847.7萬元進行現金分紅，接着2017年又掏出900多萬，兩次總計不到0.5億。
（來源：市值風雲APP）
時隔5年，在監管壓力下，公司掏出1.4億鉅款進行分紅，現金分紅比率28%。
（來源：市值風雲APP）
但股民似乎已經被熬的沒啥期待了，公司的股價早已被打回原形，從2021年中至今，公司的市值近乎蒸發9成！
（來源：市值風雲APP）
公司到底經歷了什麼？
營收增長失速，中高價市場競爭力不強
2006年公司借殼上市，乘着公立醫院改制的東風順勢崛起，並憑着“區域總院+分院”以及區域醫院集團化的發展模式實現高速擴張。2006-2021年，公司營收CAGR近38%。
當然這背後離不開口腔醫療市場需求、供給、政策、資本端的共同推動。
口腔醫療服務市場兼具醫療和消費屬性，在我國作爲一種新消費，目前還處於市場發展中早期。根據公司年報數據測算，2015-2020年行業市場規模年複合增速爲9.6%。
然而到了2022年，公司高速增長的態勢戛然而止，這一年也成爲了公司的分水嶺，營收出現下滑。隨後的2023年以及今年第一季度營收增速僅在5%左右，營收分別爲28.5億、7.1億。
（來源：市值風雲APP）
這是爲何？
公司的營收來源於種植、正畸、兒科、修復以及綜合。這5大板塊的營收分佈常年較爲穩定，前4個板塊各自的營收佔比在16%-20%之間，剩下的大綜合略高一些，2023年營收佔比爲28%。
（來源：通策醫療年報）
從門診量以及客單價來看，前期公司的高增長來自於量價齊升，其中門診量的增長是最大驅動因素。
最近兩年營收增長失速的主要原因是客單價在2021年達到頂峰後，2022年和2023年連續兩年出現下降，降幅分別爲7%和8%。
（來源：通策醫療年報 製表：市值風雲APP）
客單價下降的第一個直接原因是種植牙收費體系規範的衝擊。
2022年9月，國家醫保局發佈《關於開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知》，這意味着全國範圍的種植牙集採正式啓動，並同步調控和規範口腔種植服務收費。
根據東吳證劵，服務價格降幅在25%-50%左右。
（來源：東吳證券）
2023年4月種植牙集採政策全面落地，經過測算公司的種植牙平均單價較2022年下降約27%，如果相比2021年，這個降幅來的更大。
第二個根本原因是公司中高價市場的競爭力不強且對客戶的定價權變弱。
公司稱其在中高價的市場優勢明顯，而爲了進入低價市場以實現增長，從2021年相繼推出了低價項目。
（來源：通策醫療2023年報）
這種說法貌似很有道理，而且也符合口腔種植市場“拼多多”模式的流行趨勢。
（來源：通策醫療2023年報）
但是，公司直到去年底共擁有84家醫療機構，市場份額也才1.8%。如果在這麼低的基數上都只能往低價走，就充分說明了所謂的高價市場優勢不具備可擴張性，對客戶的定價權不強。
所以說，從邏輯上講，公司的“故事”有些自相矛盾。
民營市場高度分散，省外擴張難
說到市場格局，民營口腔市場高度分散。
2022年十大民營口腔醫療服務提供商的市場份額僅佔民營市場的13.6%，其中前五名的大本營分別盤踞在浙江、廣東、上海、北京以及江蘇這樣經濟發達的地區。
這主要源於國內民營口腔醫療機構主要由口腔診所組成，對運營、監管以及資本要求較低。因此民營口腔診所地域分佈更廣，同時數量也比公立機構多。
公司的大本營就在浙江，經過這麼多年的“跑馬圈地”，公司已在浙江立足，同時不斷向省外擴張。
雖然公司未披露省內、省外醫院的具體數量，但是從擴張區域來看，公司已經從浙江逐步擴張到江蘇、湖北、陝西、雲南、湖南、河北等地，2023年合計擁有84家醫療機構，2018年這一數量爲30家，2021年爲60家。
（來源：通策醫療年報 製圖：市值風雲APP）
相比之下，長期以來公司浙江省內的營收佔比在9成以上，省外市場難以打開局面。
（來源：Choice終端 製圖：市值風雲APP）
首先，搞清楚公司最初能成功的原因很關鍵。
通策醫療這麼多年來之所以能在浙江成功擴張，有一個很大原因是背靠原有公立醫院的資質。其中杭州口腔醫院（以下簡稱爲杭口醫院）最爲典型，是公司主要的利潤來源。
（主要控股參股公司，來源：通策醫療2023年報）
杭口醫院原是浙江最大的口腔專科公立醫院。趁着當時公立醫院改制的契機，2006年呂建明嗅到了商機，通過寶羣實業拍下醫院100%的股權，之後杭口醫院便成爲通策醫療旗下的全資口腔專科民營醫院。
總結爲一句話：那便是吃到了公立醫院改制東風下的紅利。
（來源：通策醫療2018年報）
後面，公司也接連收購當地擁有較高知名度的寧波口腔醫院和滄州口腔醫院。在這樣高的起點下，公司憑藉總院的名聲、資源不斷在省內以自建的方式發展分院，也就是公司所說的“區域總院+分院”的模式。
不得不說，真香，廣告等市場費用都省了不少。從銷售費用來看，公司的銷售費用率極低，常年在1%左右。
（來源：市值風雲APP）
但這種模式在省外市場難以複製，主要是很難跨過公立機構這座大山，改制還是依賴政策上給機會。
多年來，公司外延擴張均採用自建方式，從口腔行業服務半徑（3-5KM)以及充分競爭的情況來看，自建的方式面臨培育週期長、回報慢的問題，難以打出影響力。
五六年前，公司曾在重慶、成都建立了2家大型口腔醫院作爲西北發展的根據地，入不敷出後2023年也已關閉。
從毛利率來看，浙江省外業務整體毛利率比省內低10-30個百分點。
（來源：Choice終端 製圖：市值風雲APP）
由“自建”式擴張，轉爲收購和加盟
話說牙科手工業者的屬性，決定了資本進入口腔醫療領域需要經歷較長的培育期。牙科較爲依賴優質牙醫資源，技術和口碑是關鍵，但優質的牙醫資源稀缺，所以一定程度上來說，經營和擴張並不是靠簡單的連鎖複製就能成功。
從2018-2021年，公司旗下口腔醫院數量翻了一倍，門診量也快速增長。但是2021-2023年，在口腔醫院數量增加40%的情況下，門診量的增長卻明顯跟不上了。
2023年14%的門診量增速，一定程度上還是由於集採的原因，公司種植牙數量增長了47%，較大地帶動了門診量的增長，這也說明其他業務的門診量增速不如以往。
（來源：年報 製圖：市值風雲APP）
公司的實控人呂建明並非醫學背景出身，是做房地產開發起家的。
（來源：公司年報)
在增長模式和定價權受到雙重打壓的情況下，呂建明表示，燒錢堆人的發展模式已經不合時宜，未來外延擴張將從“自建”改爲“以收購兼併和加盟”爲主，這意味着未來擴張的成本也將變大，好標的必然是溢價收購。
（來源：通策醫療2023年報）
利潤下滑，實控人連收2次警示函
2022-2023年，公司的毛利率連續下滑。2023年毛利率爲38.5%，較2021年下滑近8個百分點。
（來源：市值風雲APP）
毛利率下滑的背後的主要原因是前面提到的客單價的下降。
值得一提的是，由於牙科手工業者的屬性，人工成本常年佔據公司總成本的55%左右。如果公司需要維持相對優質的醫生資源，其在上游的議價能力就會相對較弱。
同時，公司對下游的定價權也在減弱，這是目前公司面臨的一大硬傷。
（來源：年報 製表：市值風雲APP）
如果說擴張不順，業績下滑只是經營上的問題，那頻頻被曝出的非經營性資金佔用、關聯交易不及時披露以及披露不實等騷操作就是管理層誠信問題！
風雲君不止一次強調過，不要和不值得信任的管理層爲伍，哪怕一天，哪怕一次！
今年，由於實控人控制的關聯方資金佔用問題，呂建明已經連收證監局2封警示函，同時證監局對通策醫療、呂建明、董事長王毅等責任方記入證券期貨市場誠信檔案。
早在2021年10月19日至12月30日期間，通策醫療對呂建明控制的壹號基金的出資款1.4億元曾被用於呂建明控制的其他主體向銀行還款。2022年被查出後，呂建明被監管局“獎勵”100萬罰款。
而之所以會出現這些問題，往大了說是公司由呂老闆一人說了算，試圖侵犯中小股東利益，往小了說是內部獨立性欠缺，比如在資金管理方面，公司存在關聯方資金支付由公司財務人員審批的情況。
（來源：Choice終端）
滑稽的是，在年報開頭呂老闆總會情真意切地寫一封致股東的信，風雲君從洋洋灑灑的上千字中，看到這樣一段話——“只要我們堅守長期主義......通策醫療定不負股東們的期待”。
呂老闆當時寫下這段話的時候，真的一點都不臉紅心跳。
（來源：通策醫療2022年報）
今年2月份，公司發佈了註銷回購計劃，擬回購資金0.3-0.5億。今年6月底公司又發佈了增持計劃，風雲君以爲來了筆大的。哦豁，獨立董事增持金額9.6萬，公告稱後續擬繼續增持100-200萬金額，果然大手筆。
（20240626通策醫療:通策醫療股份有限公司關於公司董事增持股份及後續增持計劃的公告）
最新截止4月9日，呂建明控制的通策控股集團間接持有公司33.8%的股權。
（來源：公司年報)
造血能力不賴，ROE仍在10%以上
2021-2023年，公司通策醫療的資本開支爲近10年高峰，其中2022-2023年逆勢擴張，連年走高，三年合計近13億。
（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP）
與此同時，公司2021年開始有息負債率明顯升高到20%以上。公司的造血能力不賴，常年爲正，雖借殼上市以來還未募資過，但有能力分紅卻長期不分紅，18年來累計分紅不到2個億。
（來源：市值風雲APP）
箇中緣由，感興趣的老鐵可以在本文開頭引述的兩篇研報細品。
由於資產週轉率以及淨利率的下降，2022開始公司的ROE下降到20%以下，2023年爲13.5%。
截止7月10日收盤，公司的PB爲4.5倍。
（來源：市值風雲APP）
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