研報 | 中金：宏觀政策之變

近日，中金公司發佈的2025年展望報告中認爲，當前中國經濟有兩個突出的現象受到市場關注，一方面是房地產下行和相關債務緊縮壓力，另一方面是綠色產業快速發展並在全球處於領先位置，如何理解這個反差是分析經濟運行趨勢和宏觀政策走向的一個有用的着力點。

中金認爲，從房地產到綠色產業，本質差別在於從規模不經濟到規模新經濟，長遠來講促進經濟的潛在增長率，但在當前階段體現爲有效需求不足。土地具有規模不經濟的特點，房地產下行在導致需求緊縮的同時，改善了其他行業的供給。綠色產業是製造業，從化石能源轉向清潔能源，既帶來規模經濟又促進市場競爭，全球經濟在供給側都受益於效率提升。綠色轉型帶來的供給，能否轉化爲需求，取決於宏觀經濟環境包括公共政策。就外部需求而言，地緣經濟衝突是日益重要的挑戰，針對中國綠色產業的保護主義是一個突出例子。這種外部需求壓力不一定體現在貿易順差的減少，也可能體現在中國產品的價格下行壓力，表面看淨出口對經濟增長的貢獻不降，但貿易條件惡化帶來負面的收入效應加劇需求不足的問題。

中金公司建議，發揮好中國經濟的規模優勢，宏觀政策需要以提振需求爲導向，以避免需求長時間低於供給對潛在增長的損害。從逆週期和跨週期（兼顧結構調整）調節的有效性看，宏觀政策機制需要轉型，關鍵在於兩個方面：

一是要增強財政的自動穩定器作用。和發達國家相比，中國的財政運行的自動穩定器作用不足或者說缺少，增加了政策應對週期波動的時滯與不確定性。在收入端，大部分稅收來自具有累退屬性的間接稅而不是具有累進屬性的直接稅，在支出端具有逆週期屬性的社會保障支出不足，在融資端地方政府在相當程度上依賴具有順週期性特徵的土地收入（其背後是順週期的銀行信貸），而具有逆週期特徵的國債（政府債券）的作用不足。結合當前穩增長和新一輪財政稅收制度改革，轉型的着力點在於加強社會保障制度的力度和普惠性，輔之以融資端增加國債發行，長遠來講，增加具有累進屬性的直接稅，降低具有累退屬性的增值稅等間接稅。

二是貨幣投放方式的轉變，降低對信貸投放貨幣的依賴，增加財政投放貨幣的比重。信貸具有順週期性，財政則天然具有逆週期性，國債及相關的基礎貨幣投放增加非政府部門的淨資產，當前形勢下，財政擴張尤其有助於降低地方債務負擔對總需求的抑制作用。看遠一點，這種調整有助於降低土地的規模不經濟的作用，促進規模經濟效應與創新發展。

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