中國經濟十問 | 吳曉求：減持制度是A股市場上一個巨大的漏洞，必須堵上
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編輯|智旭權 主編|楊澤宇
經濟事關發展大局，當下，中國經濟如何實現快速復甦，實現高質量發展，關乎國運。本站財經智庫推出《中國經濟十問》系列節目，探尋不同研究視角下國家、企業和個人如何尋找發展的新動力。
NO.001吳曉求：減持制度是A股市場上一個巨大的漏洞，必須堵上
吳曉求：十幾年了，A股爲什麼還在3000點徘徊？（來源：C位觀察）
60S要點速讀：
1、企業上市不是爲了三年以後減持套現的，所以我們要對這類企業嚴加監管。我們必須控制大股東的減持。除了禁售期以外，必須要有一個財務約束，這就是創造利潤的規模和融資規模的比例以及分紅。把這個漏洞補上，中國企業排隊上市的現象基本就會消失了。
2、不要試圖把資本市場的公衆投資者理解成是風投。因爲公衆投資者沒有責任，也沒有能力去承擔不確定性。公衆投資者承受的風險邊界非常有限，因爲其收益也是非常有限的。我們要科學準確地理解註冊制。我們過去做了泛化的理解，讓一些不是企業的企業上市了。
3、發達國家資本市場七八成都是機構投資者，我們國家的散戶更多。這是一種文化。但是坦率講，中國機構投資者存在兩個缺陷，讓大家不太信任它。一是專業能力不行，二是它們的信用並不是很好。
正文：
01、減持制度是A股市場上一個巨大的漏洞，必須堵上
中國資本市場爲什麼缺乏成長性？而我們的外圍市場，無論是發達國家市場，還是新興市場都發展得不錯。從經濟增長率的角度來看，中國的經濟數據不比它們差，那爲什麼中國的資本市場一直處在較爲低迷的狀態呢？這裡面一定有深刻的原因，這個原因直接損害投資者的信心。
市場是由三端組成的：資產供給端、投資需求端、交易端。爲什麼在中國的資本市場中，企業有排隊上市的現象？排隊一定有一個制度誘導，比如，它只要排上隊，只要能上市，就能獲得巨大的、超額的制度性利潤。排在第一位的就是規則出了問題，我們過去只注重禁售期三年，對實際控制人、控股股東沒有財務上的約束。IPO也好，增量融資也好，之後他們爲社會創造了多少財富，企業利潤增加了多少，給投資者分紅了多少，對這些都沒有約束。
IPO之後等三年，人家一看溢價了，就可以賣了。爲什麼三年以後要減持呢？因爲減持給他們帶來了巨大的利益。這比做企業容易多了，所以我們必須控制大股東的減持。除了禁售期以外，必須要有一個財務約束，這就是創造利潤的規模和融資規模的比例以及分紅。把這個漏洞補上，中國企業排隊上市的現象基本就會消失了。
減持制度是A股市場上一個巨大的漏洞，必須堵上（來源：C位觀察）
中國資本市場有成長的基礎，它不是一個泡沫化的市場，滬深300加權的市盈率現在是12倍左右，標普500市盈率是二十多倍，如果這個時候指責中國市場有泡沫，資金不應該進入，這個觀點是不成立的。但是中國市場有制度性風險。我們要盡最大努力，把這個漏出財富的黑洞堵上，要讓所有的企業，所有的大股東IPO之後都要想着把企業做好，這是IPO的目的。
企業上市不是爲了三年以後減持套現的，所以我們要對這類企業嚴加監管。不是不可以減持，只要它們創造了符合要求的社會財富利潤，還有足夠的分紅，那大股東就可以減持，因爲他盡到了自己的責任。市場上很多人沒看到問題的本質，老覺得投資者不理性。制度不好，投資者當然不來。還有人總是說企業市盈率高，這沒有關係，多高都可以，關鍵是上市公司要爲社會創造財富。
02、不要把A股市場當成風投，有些公司上市太容易了
不要把A股市場當成風投，有些公司上市太容易了（來源：C位觀察）
我們過去只注重禁售期三年，對想要減持的股東沒有財務上的約束，即他們創造利潤的規模和融資規模的比例以及分紅。除此之外，A股市場低迷至少還有兩個方面的問題。一是IPO註冊制的泛化，完全沒有邊界約束，打着高科技企業的旗號就可以上市。註冊制改革對高科技企業沒有盈利的要求，這是進步，但是它是有前提的，即該企業有可持續的經營能力。
註冊制是中國資本市場市場化改革的一個重要實踐，這個大方向是正確的，我們不要去否定它。如何科學全面地理解註冊制，特別是瞭解其風險邊界很重要。此外，爲了支持高科技企業的發展，我們已經對它們的盈利要求進行了一些放鬆的處理，這是一個巨大的進步，因爲高科技企業在最初的三年內很難連續盈利。因此，中國的資本市場有義務和責任去支持、推動那些具備可持續經營能力的高科技企業的發展。但這並不是說所有打着高科技企業的名頭，搞了幾十個人，租了兩層樓，搞一點科研的就是高科技企業。高科技企業和科研機構是要分開的。科研機構在一個可以看到的未來，是沒有盈利的，它必須持續投入。對於這種還處在種子狀態的科研機構，我不認爲IPO是它們主要的融資方式，IPO也沒有義務爲它們融資。它們可以找風投，找VC、PE，經過盡職調查，如果認爲這是一家很好的種子型企業，當然可以投，但這具有巨大的不確定性。
吳曉求：不是招點人租兩層樓就是高科技企業要和科研機構區分開來（來源：C位觀察）
不要試圖把資本市場的公衆投資者理解成是風投，以爲IPO是A輪或者B輪融資，不是的。這些科研機構，千萬別以爲到A股來融資是B輪融資，你可以找B輪融資，可以找C輪融資，因爲社會公衆投資者沒有責任，也沒有能力去承擔其不確定性。
我們要科學、準確、完整地理解註冊制的邊界，公衆投資者承受的風險邊界非常有限，因爲他們的收益也是非常有限的。他們和資本市場前端的各種資本投資者不一樣，資本投資者的風險邊界很大，他們一旦成功能夠獲得十倍甚至百倍的收益率，他們當然可以承擔巨大的風險。
上市公司必須是商業組織，而不是科研組織。科研組織有國家自然科學基金支持，或者一些國家特別重大的支柱項目資金支持，但上市公司要經營商業項目，要把它們分開來。我們要科學、準確地理解註冊制，我們過去做了泛化的理解，讓一些不是企業的企業上市了。
二是融券，轉融券把還不能流通的股份作爲融券標的，這完全是錯誤的。設計這個準則的人完全不瞭解中國市場，這一條必須要改。把一個不能流通的，還處在禁售期的股份拿來作爲融資標的，不能達到活躍資本市場的目的，還嚴重地損害了市場的生態鏈，也使得市場處在不公平的狀態，因爲散戶投資者是拿不到這種融券標的的。
我想中國資本市場最大的問題主要是對大股東減持沒有財務約束、IPO註冊制的泛化、以及轉融券把還不能流通的股份作爲融券標的，這三點都在供給端，所以我們要高度重視供給端制度的深入改革。
03、中國機構投資者存在兩個缺陷，讓大家不太信任它們
從國際上看，中國上市公司質量在慢慢好轉，但是它們有兩個問題是一直存在的。一是如何提高上市公司的透明度。對資本市場而言，透明度監管是最重要的監管。透明度是上市公司的法定義務，不是選擇性的。所有的信息披露必須是真實的，否則，就涉嫌違法。
二是缺乏對“上市是幹什麼的”的認知。有一些企業做得很好，它們認爲上市就是要給它們一個新的融資通道，所以能夠從更長遠的戰略角度去設計企業的發展。很多專精特新的高科技企業，在上市之前，很難通過貸款來發展。一旦上市成功之後，它們的專利和新技術會大面積爆發，因爲它們可以進行長期的設計，這對上市公司來說很重要。所以爲什麼作爲上市公司通過股權融資比債務融資要好，很重要的原因是債務融資是有期限的，到期必須還本付息，股權融資是沒有期限的，也可以進行戰略設計。但前提是，上市公司的領導者一定要有這樣的認知——把資本市場看成公司發展的重要的平臺。很多公司領導者對此理解不夠，只是認爲上市就是一個套現的機制。
因此，改革的一個重要責任就是堵上那些讓他們追求暴富的機制和漏洞。你可以暴富，也可以富裕，但是前提是把企業做好，爲社會創造財富，讓股東有足夠的分紅。
發達國家資本市場七八成都是機構投資者，中國的散戶更多。這是一種文化，中國機構投資者很難發展，類型非常多，從公募、私募的基金，到各種理財公司、財富管理公司，甚至可以延伸到信託、券商、財富管理，還可以延伸到商業銀行的資管部，類型非常多。但是坦率講，中國機構投資者存在兩個缺陷，讓大家不太信任它們。
一是專業能力，別看中國投資機構的門店很大，但是能力不行。我也會到一些機構去問，你們究竟能爲客戶每年提供多少回報？在市場相對比較好的時候，他們說4%-5%的回報，到現在他們已經是虧損狀態，而且虧損的比例比較大。
哈佛大學的教育基金會規模很大，是哈佛大學很重要的投資收益。我去哈佛大學的教育基金會訪問，問了它的一些投資狀況，2019年，那時候美國市場挺好的，他們的管理人只完成了6.5%的收益，哈佛大學就在研究要解僱他們，因爲哈佛大學認爲這個收益是比較低的。
中國很多機構投資者只有在市場狀態好的時候才能做到年收益率4%-5%，當然他們有一個很好聽的說辭——穩健經營。穩健經營是很好，但是機構要創造收益，不創造收益找機構做什麼？所以他們的專業能力還是有問題。
二是它們的信用並不是很好，尤其是最近一些財富管理機構暴雷，帶來了很不好的影響。它的收益率有時候不見得比個人強，那當然投資者就不太相信它。所以在中國機構投資者必須在這兩方面同時改善。
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