中信建投陳果：外部波動，以穩爲主
（原標題：中信建投陳果：外部波動，以穩爲主）
美聯儲降息預期不斷後移，亞洲貨幣波動加劇，中東形勢動盪，全球股市進入Risk Off 模式。中國GDP數據一季度開局良好，但3月有邊際放緩跡象，A股即將逐漸踏入一季報密集披露期，業績將成爲近期主要交易線索。佈局業績確定性（短期）+利空兌現（長期）方向。一季報各細分領域中業績具備韌性的方向有望吸引短期資金流入。繼續重點關注方向及相關ETF:紅利(510880.SH)等，電力(159611.SZ)等、石油(561360.SH)。關注出口訂單改善和出海增量效應，如工程機械(560280.SH)、龍頭家電(159730.SZ)等。逢低關注有色(159980.SZ)等。
外部環境動盪加劇，美聯儲降息預期改變，強美元使亞洲貨幣面臨貶值潮，中東局勢加劇，亞太股指集體殺跌，原油價格上漲，通脹韌性再增強。中國GDP數據一季度開局良好，但3月有邊際放緩跡象。市場風格短期以穩爲主。
政策上，證監會制定了《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》，從上市融資、併購重組、債券發行、私募投資等全方位提出支持性舉措，進一步健全資本市場功能，優化資源配置，更大力度支持科技企業高水平發展，促進新質生產力發展。
在梳理已披露年報的業績數據時我們發現，部分出口鏈標的的亮眼業績表現明顯超市場預期，家電、工程機械、汽車零部件、算力產業鏈、家居等出口業務佔比較高的行業體現出明顯的業績韌性。向後看，出口鏈行情的進一步空間關注兩點變化，一是宏觀層面美國補庫週期的力度；二是微觀層面企業在內需增長動能有限的背景下對新贏利點的主動追尋，這一過程中，對於新市場的成功開拓將帶來企業的估值溢價，重點關注【海外業務佔比】指標的提升斜率。
重點關注方向及相關ETF：繼續重點關注方向及相關ETF:紅利（510880.SH）等，電力（159611.SZ）等、石油（561360.SH）。關注出口訂單改善和出海增量效應，如工程機械（560280.SH）、龍頭家電（159730.SZ）等。逢低關注有色（159980.SZ）等。
風險提示：地緣政治風險、海外美聯儲緊縮程度超預期、國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。
一、本週市場回顧
本週震盪整固，成交額持續低於萬億
本週三大指數漲跌分化。上證指數、深證成指分別上漲 1.52%、0.56%，創業指數下跌0.39%。中證500、中證1000爲代表的中小盤指數分別上漲0.71%，下降1.39%。行業方面，31個申萬一級行業，家用電器（5.57%）、銀行（4.48%）、煤炭（3.29%）、非銀金融（3.04%）、建築裝飾（2.94%）以及石油石化（2.94%）漲幅居前，社會服務（-6.09%）、商貿零售（-6.01%）、傳媒（-4.48%）領跌。市場風格維度，國證價值上漲3.61%，國證成長下跌0.09%，價值股佔優。
北向資金流出，成交額仍持續低於萬億。本週北向資金淨流出66.91億元，較上週流出額減少。本週成交額仍然低於萬億，維持在相對較低的水平。兩融餘額變動幅度較小，與上週基本持平，截止至4月18日，兩融餘額爲15322.04億元。
低空經濟產業鏈、中特估等相關概念板塊熱度不斷。主題概念方面，本週通用航空、中字頭股票、飛行汽車（eVTOL）領漲，分別上漲6.06%、6.02%、5.12%。2024年3月初，低空經濟作爲新質生產力的代表性產業作爲被寫入政府工作報告。據新華社報道，2030年中國低空經濟規模有望突破2萬億元。通用航空、飛行汽車（eVTOL）等低空經濟相關產業鏈持續受到市場的熱烈關注。4月12日，新國九條發佈，重視上市公司現金分紅管理，利好中特估和高股息等相關板塊。
二、防禦爲主，應對外部壓力
美聯儲降息預期不斷後移，亞洲貨幣波動加劇，中東形勢動盪，全球股市進入Risk Off 模式。外部環境複雜性、嚴峻性、不確定性增加，現階段應該保持謹慎，以防禦策略爲主。一季度經濟數據開局良好，積極因素增多，但是部分關鍵數據3月出現邊際回落，經濟修復節奏前快後慢，穩增長壓力仍然存在。目前，央行對於人民幣匯率穩定的目標和決心不變，後續隨着新國九條系列政策的持續落地，中長期A股有望迎來慢牛。
外部環境動盪加劇
美聯儲降息預期改變，強美元使亞洲貨幣面臨貶值潮。美東時間4月16日，美聯儲主席鮑威爾表示，目前通脹率仍難回落至2%的目標水平，需要讓緊縮性貨幣政策發揮更長時間的作用。進一步削弱了市場對美聯儲降息的預期。受到鮑威爾“鷹派”講話的刺激，美元指數一度走強，強美元使亞洲國家貨幣面臨貶值壓力。美元兌日元創1990年以來的新高點154.78，美元兌韓元一度觸及關鍵點位1400，菲律賓比索至2022年以來首次跌破57，印尼盾持續疲軟跌至16200。美元走強或將導致新興經濟體面臨資本外流、進口價格上漲、金融環境收緊等問題。據國際貨幣基金組織(IMF)測算結果顯示，若美元匯率上漲10%，則一年後新興國家實際國內生產總值(GDP)將下滑1.9%，對經濟的負面影響將持續兩年以上。
新國九條發佈，中長期慢牛可期
新國九發佈，市場生態漸進式優化，中長期慢牛可期。4月12日新國九條系列政策發佈後，大盤和小微盤市場表現呈現明顯分化。前兩小交易日（4月15日-4月16日）微盤股暴跌，分別下跌8.92%和10.19%。而中國中車、中國交建、中國裝配、中遠通等中字頭大盤藍籌股大漲。造成市場表現分化的原因或是部分參與者將該系列政策過度解讀爲微盤股退市危機，導致微盤股出現整體性恐慌。4月16日晚間，證監會表示本次退市指標調整着眼於提升存量上市公司整體質量，並非針對“小盤股”。隨後市場緊張情緒得以緩解，4月17日，微盤股迎來強勢反彈，指數大漲8.32%。我們認爲後續隨着新國九條系列政策持續落地，將有助於推動資本市場的穩定、健康發展，A股中長期慢牛可期。
國內經濟仍需等待積極信號
一季度經濟實際GDP增速5.3%，實現良好開局。據國家統計局初步覈算，我國2024年一季度國內生產總值296299億元，同比增長5.3%，前值5.2%，高於市場預期4.9%（WIND口徑）。實現良好開局的主要原因在於：國內穩預期、穩增長、穩就業相關政策持續發力，工業回升、服務業向好共同帶動國內生產總值增長。具體來看，工業增加值同比增長6%，對GDP增長貢獻率爲37.3%。服務業亦表現強勁，尤其是在春節期間，接觸性服務業的需求激增，服務業對經濟增長貢獻率高達55.7%。國內積極因素不斷積累，爲實現全年目標打下了較好基礎。後續隨着設備更新和消費品以舊換新進一步實施以及新質生產力的不斷髮展，經濟回升向好態勢或將得到鞏固和增強。
3月部分關鍵指標出現邊際回落，國內穩增長壓力仍存。2024年3月規模以上工業增加值增速、服務業生產指數增速、社會消費品零售額增速分別爲4.5%、5.0%、3.1% ，與 1-2月相比均出現邊際回落。3月居民消費價格漲幅爲0.1%，較2月0.7%有所下降，工業生產者出廠價格跌幅爲2.8%，較2月2.7%略有增大。一季度經濟數據開局良好，但3月結構分化，或表明當前經濟修復節奏前快後慢，國內穩增長壓力仍然存在。
央行、外部局穩匯率決心和目標不變。4月18日中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長朱鶴新表示人民銀行、外匯局對保持人民幣匯率基本穩定的目標和決心不會變。短期內，一季度經濟實現良好開局，增加了對外部擾動的抵抗力，爲人民幣匯率提供了有力支撐；中長期來看，隨着中國經濟進入高質量發展階段，外匯市場的深度和廣度將進一步提升，市場參與者的風險中性意識也將顯著增強，將爲人民幣匯率穩定提供更多支撐。目前，美聯儲降息預期出現轉變，地緣政治衝突加劇，美元兌人民幣匯率也出現一定波動，但是人民幣對一籃子的貨幣穩中有升。最新數據顯示，4月12日中國外匯交易中心人民幣匯率指數報100.05，比2023年末上漲近2.7%。在當下國際金融市場大幅動盪的情況下，人民幣匯率穩定，對於我國宏觀經濟的穩定和發展具有重要意義。
三、行業配置思路：交易業績預期
高頻景氣：4月經濟修復動能有限
近期黑色系商品價格明顯反彈引發市場對下游需求好轉的討論，截至4月20日當週，黑色系螺紋鋼價格周環比上行1.9%，焦煤、焦炭周環比分別上行13.6%、11.6%。但從高頻景氣跟蹤情況看，整體仍顯現出旺季不旺的態勢，本輪黑色系漲價或更受宏觀情緒及超跌反彈推動，延續性存疑。從週期品庫存方面看，去化速度整體偏慢，部分品種如銅、鋁仍在逆季節性累庫，其中僅鋼鐵近期表現略超預期；從傳統基建地產領域生產指標如水泥發運率、石油瀝青裝置開工率看，基本與22年受疫情擾動時期的水平相當，較23年同期有明顯差距，後續仍需關注地方專項債發行速度及項目實際落地情況；從地產銷售看，4月新房修復動能趨緩，截至4月20日當週，30城新房銷售面積環比-0.2%，清明節後整體回落，同比降幅仍達35.6%。
繼續圍繞季報進行確定性交易
一季報即將逐漸踏入密集披露期，業績交易將成爲未來1-2周的主要交易線索。統計2010年以來申萬一級行業季度歸母淨利潤同比增速與季度漲跌幅的相關性表現並做均值可發現，Q4、Q1業績與漲幅相關性明顯低於Q2、Q3，即年中在經濟活動逐步復甦、業績披露期、兩會定調等背景下，市場將逐步迴歸基本面定價模式。對於即將到來的一季報，結合24Q1宏觀數據預計全A（非）24Q1盈利同比下滑約0~5%左右，因此對於年初以來預期打得較滿而缺乏業績支撐的品種而言，後續行情波動預計加大。
結構上關注業績確定性（短期）+利空兌現（長期）兩條線索：
但同樣值得注意的一點是，部分出口鏈標的的行情出現了一定的過熱跡象。從漲幅靠前出口鏈資產的Wind一致預期盈利預測看，其23年12月至今的漲幅表現已基本超過目前市場對其24年的盈利預測增速，且按歷史情況看，Wind的一致預期增速預期通常比實際值更爲樂觀一些。在季報博弈及落地期，若業績基本符合或不及預期，則前期漲幅過高的標的恐需消化震盪；若業績繼續超預期，則有望延續向上趨勢。
向後看，出口鏈行情的進一步空間關注兩點變化，一是美國補庫週期的力度。我們去年12月在《出海機遇展望：揚帆正當時》提示展望24年美國補庫週期將實現從預期到落地的轉化。美國製造業PMI新訂單領先美國名義庫存同比增速約三個季度左右，本輪美國製造業PMI新訂單數據自23年5月開始回升，截至24年3月已升至榮枯線上（51.4），從滯後9-10個月的這一效應看，或將帶動24Q2美國新一輪補庫存週期啓動。而從歷史情況看，美國補庫週期也有望帶動中國出口金額同比的回升。
截至24年1月最新數據看，庫存同比轉負且20年8月以來庫存同比分位數已低於10%的行業主要包括【五金建材/傢俱及相關產品、石油及化工品、服裝/紙製品、電氣電子產品、食品飲料】等，其中部分行業的訂單數據從23Q4以來已實現陸續改善，如紡織製造、家居等，從時間上看趨勢未完，從空間上，後續關注補庫力度強弱，預計在美債利率高位背景下，本輪以溫和補庫爲主。
二是參照日本經驗，企業在內需增長動能有限的背景下對新贏利點的主動追尋，這一過程中，對於新市場的成功開拓將帶來企業的估值溢價，重點關注【海外業務佔比】指標的提升斜率。觀察12月以來出口鏈行情漲幅領先標的的特徵，除了所屬行業分佈貼合當前海外需求方向外，近年以來個股出口業務佔比提升的幅度也和行情表現呈正相關性，預期差方向主要集中在於偏傳統的電氣設備、工程機械等行業。若以海外營收佔比變動、海外營收佔比排序篩選製造業個股，按上一年年度報告披露完畢時調倉，持有至當年年報披露前構造製造業出海策略，2021-2023年策略收益分別爲-8.1%、9.7%、-2.4%，較滬深300超額分別爲14.1%、9.3%、12.5%。
風險分析
（1）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。
（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復甦最終證僞，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。