工商社論》美元升值彰顯新興市場的脆弱性

今年以來，美元逐步走強引發全球美元短缺的問題，令新興國家（特別是具有財政和經常帳雙赤字者）產生系統性風險的隱憂浮現，進而讓全球經濟與金融陷入不穩定狀態的可能性開始升高。而這波美元走強的兩大關鍵原因，一是歐洲和主要新興市場經濟表現減弱，且與美國間的差距拉大，讓非美元貨幣形勢愈見弱勢；二是美國與其他國家的利差逐漸擴大，亦成爲推動美元升值的力量。

誠然，在2017年大部分時間裡，全球經濟呈現同步擴張，且歐洲及主要新興經濟體的增長勢頭明顯優於預期，吸引國際資金流入，使美元相對弱勢，美元指數於2017年初的102.78一路貶值到年底的92.12，貶幅超過10％。但2018年4月至今，美國經濟一枝獨秀的亮麗表現，而歐洲、日本、中國花旗經濟驚奇指數平均分別爲-50.58、-19.26、-10.96，反映其經濟表現不如預期，加以川普政府減稅政策的吸金力、美中貿易戰等諸多國際政經事件紛擾強化美元的避險貨幣角色，均讓先前涌入新興市場逐利的熱錢，有迴流美國的動機，美元指數遂於4月16日落底後翻揚，至11月22日已回升至96.72，漲幅達8.15％。同時，美國聯準會率先從2015年底開始陸續讓量化寬鬆政策（QEs）結束、展開升息循環、縮減資產負債表（迄今已減少3,000億美元），亦讓美國貨幣環境相對其他國家偏緊，既有利差優勢，又有面對景氣反轉時的寬鬆貨幣政策空間。

部分樂觀人士認爲，雖然美元持續強勢，可能會使全球大部分國家的貨幣貶值，尤以新興國家爲甚，但也有助於增強該等國家的出口競爭力，讓全球經濟取得再平衡的機會；悲觀人士則回想起1990年代後期的亞洲金融危機，那時許多亞洲新興國家匯率採取釘住美元政策，且美元借款居高不下。惟在美元債務終歸要以美元償還的前提下，當美元升值，令這些經濟體的國際收支帳急劇惡化、國際資金相繼外逃，將迫使其央行不得不提高本國利率止血。問題是，這種貨幣錯配（currency mismatches）的情形，碰上本國貨幣大幅貶值時，將加劇經濟緊縮程度，並削弱該國國內企業部門的償債能力，而這種源於貨幣錯配與一國經濟與金融市場體質脆弱性所致的流動性危機，即是經濟學家所說的「原罪」（Original Sin）陷阱。值此之際，若該國央行期望藉由貨幣貶值以帶動出口，又會增加通膨壓力，導致償還外債的成本飆升。

正因如此，現今許多新興市場國家大多不再緊盯美元，改採取較靈活的「浮動」匯率，並透過轉向國內借貸，減緩前述之貨幣錯配問題，讓悲觀人士對亞洲金融風暴再現的擔憂，不致完全成真。

不過，安聯集團首席經濟顧問伊爾艾朗（Mohamed A. El-Erian）指出，這波美元升值仍對新興市場經濟，乃至於全球金融市場帶來兩大風險。首先，金融風暴後，全球金融市場長期處在超低利率和美元疲軟的低波動時期，直到2015年底美國聯準會啓動貨幣政策正常化之前，美元指數平均表現爲81.93，聯邦基金利率則維持在0.25％的歷史低點，遂引發國際資金大量地流進新興市場國家。但當新興國家經濟表現不佳（含政策失當引發的問題）或金融市場有崩跌風險時，國際資金往往快速且大舉撤出；其次，在異常寬鬆的貨幣環境驅使下，全球金融機構資金浮濫，導致貸放條件較以往優厚，讓愈來愈多的新興國家企業紛紛走回美元借貸的老路。一旦利率上升或出現不利於己的匯率波動，償債風險就相應提高，徒增該國經濟與金融層面的脆弱性。

這便是今年新興市場動盪的主因之一，就阿根廷與土耳其所面臨的貨幣危機而言，兩國固有的財政與貿易雙赤字，突顯其經濟體質相對脆弱，以致於在美元劇升的衝擊下，引發資金外流風險及國際金融市場擾動。同時，當市場極度不安時，其他具有相似經濟結構的國家也會同受質疑，如巴西與墨西哥。所幸，近年巴西與墨西哥政府皆厲行撙節措施，前者有支持自由去管制化的總統加持，後者則有美墨加新協定（USMCA）支撐，不致於像阿根廷與土耳其般飽受衝擊。

在支撐這波美元強勢的原因仍在，使全球美元短缺仍會維持一段時間的情況下，匯率易較劇烈貶值的國家應積極採取一些措施，以減緩美元升值帶來的衝擊與防範系統性風險的發生。像是採行經濟成長的政策，厚植自身經濟實力；切勿再大幅擴增債務，維持穩健的財政預算；推行政策透明化，讓市場投資者廣泛地理解政策執行動態，並增加政策可信度，降低資金外逃的風險。此外，美國貿易戰方興未艾，美元升值損及自身貿易競爭力，將徒增貿易談判的複雜性，亦持續威脅全球經濟與金融的安定，都將讓全球經濟與金融市場擾動不休，亦彰顯美元升值所帶來的風險，不容輕忽。