工商社論》爲什麼聯準會和你想的不一樣
在美國經濟逐漸邁向復甦，以及市場擔心通膨蠢動時，聯準會卻持續強調貨幣政策保持寬鬆的必要性。甫公佈的3月份會議紀錄亦顯示，所有委員一致同意維持現行低利政策，讓通膨率持續走升，並溫和（moderate）地超過2％一段時間來提振通膨預期。由於貨幣政策的效果顯現有滯後性，不免令人擔憂聯準會是否誤判情勢，在經濟已處於復甦正軌的情況下續加柴火，平添通膨風險。
爲何許多學術文獻對不斷加碼的寬鬆貨幣政策提出警示，市場、專家也憂心忡忡，聯準會卻老神在在，不僅不擔心通膨再起，反倒屢次強調物價仍有下行風險？答案有二：一是即使經歷過金融海嘯以來，與近一年爲對抗新冠疫情所推出的極寬鬆貨幣政策，聯準會所關注的個人消費支出核心通膨率（PCE core inflation）始終難以達到2％的政策目標；二是聯準會制定貨幣政策時所參照的三項標準──潛在經濟成長率、實質中性利率水準等深層參數（deep parameters），以及菲利浦曲線（Phillips Curve）的型態已產生重大變化。
在1990年代，美國的潛在經濟成長率約爲3.5％，維持通膨與失業率穩定的實質中性利率水準亦約爲3.5％；而制定政策所依賴的基本模式，即美國的菲利浦曲線是一條較爲陡峭的負斜率曲線，代表失業率和通膨率的抵換關係甚爲密切且穩定。在此背景下，聯準會可用無加速通膨的失業率（NAIRU）來判定不致引發通膨問題的充分就業水準，也就是當實際失業率小於NAIRU時，表示預期通膨率將上升至警戒水平，聯準會將可能考慮採行緊縮性貨幣政策，反之亦然。
如今，美國經濟結構已不同以往，聯準會最新的看法認爲2021年美國潛在經濟成長率約爲1.9％，實質中性利率水準只有約0.5％，兩者均明顯較1990年代爲低，這也表示當前貨幣政策的操作空間較過去縮小許多。不僅如此，2010年至2020年，美國處於史上最長的景氣擴張期，且10年間通膨率鮮少超過2％的政策目標；再者，隨着工廠外移加上勞動管制的鬆綁，讓勞工的薪資議價能力減弱，而網路等科技發展促使零工經濟興起，季節性人力需求起伏較大的企業生產成本下降，勞動成本推升物價的情況鮮少發生，導致菲利浦曲線失去應有的陡峭負斜率型態，變得非常平坦化，反映美國通膨率與失業率的抵換關係已明顯改變，通膨率不再隨着景氣變化而起伏。
基於美國經濟結構已產生質變與量變，即深層參數值明顯下滑及菲利浦曲線應有型態的消失，恐將持續經年之久，爲因應不斷變化的新環境，聯準會認爲貨幣政策的思維模式及實踐皆應隨之調整。
首先，在續推寬鬆貨幣政策的情境下，聯準會將通膨率政策目標調整爲「長期平均2％」。此舉的考量主要是持續低通膨將導致通膨預期不斷走低，進一步讓未來的通膨率與利率維持在極低水準。當低利率環境維持過久，未來聯準會需要用降息刺激景氣時，操作空間將被極度限縮。因此，當前聯準會迫切需要拉昇並建立較高的通膨率預期，使未來的通膨率能保持在長期平均2％的水準，方能重建未來貨幣政策的執行空間，與回覆到以前傳統貨幣政策的操作模式，其雙元職責也較容易達成。
其次，從聯準會最新的架構聲明來看，未來貨幣政策將不再以「與最大就業水準之偏離程度爲依歸」，而是改採「評估最大就業水準之短少差額」爲判定標準。也就是說，在無通膨憂慮下，當勞動市場表現強勁時，聯準會將不會採行緊縮政策，貨幣政策也不再僅以失業率爲單一評量準則，而是以更廣泛的就業市場表現來作綜合判定，這隱隱暗示着寬鬆政策除了要拉高通膨預期外，更帶有改善就業市場結構的意味。聯準會更強調貨幣政策的施行方向不能只考慮資產階層，還必須考慮不同族裔、不同教育水準下的不同羣體。尤其是目前新冠疫情未退，勞動市場有許多弱勢勞工亟待政策協助，若聯準會貿然抽手，過早地停止寬鬆甚或採行緊縮政策，恐將對這些邊際勞工族羣帶來就業障礙。
綜上所述，由於當前聯準會賴以制定貨幣政策的深層參數值已較1990年代明顯下滑，菲利浦曲線也變得極度平坦，使其政策思維與操作模式已從維持通膨穩定與充分就業，轉變爲提振通膨預期、增大貨幣政策執行空間、改善勞動市場結構等多種面向。難怪儘管諸多學術文獻紛紛對不斷加碼的寬鬆政策提出警示，且在2月PCE通膨率已升到疫後新高1.6％的時刻，主席鮑爾仍維持鴿派論點，並強調會讓通膨率平均維持在長期平均2％水準。只因聯準會相信唯有如此，才能確保遭逢不可逆變化後的美國經濟，能朝往新政策目標的軌道前進。至於聯準會政策新路徑能否如願，抑或如學界與市場擔憂般會帶來新一輪經濟風險，大家不妨繼續看下去。