降息週期買什麼？
美債和黃金是美聯儲降息週期中確定性較高的資產，也將對A股市場形成支撐，在降息前期成長股相對佔優，在降息中後期如果政策效果顯現，則週期板塊和大宗商品更具優勢。
廖宗魁/文
美聯儲貨幣政策迎來轉折點！
美聯儲召開的9月聯邦公開市場委員會（FOMC）議息會議決定，下調聯邦基金利率50BP，聯邦基金利率的目標區間從5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%。這是四年來美聯儲首次降息，也宣告美國進入了降息週期。
至此，美國、歐元區、英國和加拿大等全球主要發達經濟體都已經開啓了降息，全球經濟進入了降息週期。
美國通脹已經下降到3%以下，美聯儲實施兩年多的控通脹政策已經取得了一定的效果。而近期美國失業率開始攀升，美國經濟也顯露出放緩的跡象，這使得美聯儲不得不重新權衡通脹與就業的關係，從而開啓降息週期。美聯儲把2024年底美國失業率的預測從此前的4%上調至4.4%。
美聯儲給出的基準利率點陣圖顯示，2024年基準利率的中值爲4.25%-4.5%，2025年基準利率的中值爲3.25%-3.5%。這意味着美聯儲官員們普遍預期，在2024年餘下的幾個月里美聯儲還將降息50BP，在2025年則可能再降息100BP。
歷史經驗表明，美債和黃金是美聯儲降息週期中確定性較高的資產，在降息前期成長股相對佔優，在降息中後期如果政策效果顯現，經濟得以向上修復，則週期板塊和大宗商品更具有優勢。
美聯儲的降息週期會導致弱勢美元，非美貨幣將得到提振，人民幣匯率也將擺脫此前偏弱的格局。從資金面看，全球資金的再配置將引導其更多流向新興市場，疊加人民幣可能逐步走強，外資流入A股的勢頭有望加強。
從政策的角度看，美聯儲降息一定程度將緩解中國貨幣政策的外部掣肘，未來穩增長政策有望持續發力。9月24日，央行行長潘功勝在新聞發佈會上表示，近期將下調存款準備金利率0.5個百分點，並下調政策利率（7天逆回購操作利率）0.2個百分點，同時還將下調存量房貸利率0.5個百分點左右。這一系列政策將進一步鞏固中國經濟穩中向好的勢頭，有利於上市公司盈利端的改善，市場將得到有力支撐。
通脹與就業再平衡
此前兩年，美聯儲快速加息並把基準利率維持在5%以上的較高水平，其核心目標是控通脹。9月的美聯儲會議聲明指出，“委員會對通脹率正可持續地向2%的目標邁進更有信心。”
2022年以來，美聯儲的控通脹之路並非一帆風順。在美聯儲快速加息的背景下，美國通脹從2022年下半年至2023年出現了快速的回落，CPI從9.1%的高位回落至3.5%左右的水平。但2024年上半年，美國通脹出現了一些反覆，持續徘徊在3%上，這使得美聯儲自2023年7月以後一直“按兵不動”，並落後於其他一些主要經濟體的降息。不過，最近幾個月美國通脹水平再度明顯回落，CPI從5月的3.3%下降到8月的2.5%，越來越靠近美聯儲2%的通脹目標，這給了美聯儲開啓降息的“底氣”。
過去兩年美國失業率一直保持在4%以下，這讓美聯儲得以專心的對付通脹。但近期美國失業率的攀升，美聯儲不得不重新評估經濟增長和就業的前景。7月美國失業率已經攀升至4.3%，這引發了市場對“薩姆規則”（Sahm Rule）的擔憂。
美聯儲主席鮑威爾在新聞發佈會上表示，“就業下行風險已經加重，通脹的上行風險已經消退。”並指出，“我們不會等待這種（就業市場意外放緩的）情況，因爲支持勞動力市場的時機，就是趁勞動力市場還強勁的時候。”
“薩姆規則”是由美聯儲經濟學家勞迪婭·薩姆（Claudia Sahm）提出的一種指示經濟衰退的指標。該規則指出，當美國失業率的3個月移動平均值，較此前12個月（不包含本月）的3個月滾動移動平均值低點，高出0.5個百分點時，則意味着美國經濟已經處於衰退狀態或即將進入衰退。根據歷史經驗，“薩姆規則”在1960年以來一共9次美國經濟衰退中全都得到了驗證。聖路易斯聯儲FRED數據庫公佈的7月“薩姆指數”錄得0.53%，超過0.5%警戒線，釋放美國經濟衰退的信號。
雖然“薩姆規則”只具有一定程度的指示性意義，但美聯儲不想過晚行動，因爲他們在這上面吃過虧。在疫情後，由於美聯儲加息遲緩，導致通脹一度出現失控，美聯儲這次吸取了教訓，在失業率剛剛出現上升苗頭時就開啓了降息。
這種衰退擔憂一度引發了全球金融市場的大幅動盪。8月5日當天，日經指數大跌12.4%，堪比1987年的“黑色星期一”，日經指數從7月11日至8月5日不到一個月下跌超25%，同期美國標準普爾500指數和納斯達克指數從高點也已跌幅超過10%。
美國失業率的上升和全球金融市場的動盪加速了美聯儲降息的步伐。受到美聯儲降息預期的推動，美股從8月以來幾乎完全收復了此前的調整，標普500指數還創出歷史新高。
另外，除了經濟的原因，美聯儲可能也有政治的考量。雖然美聯儲一直都以獨立性著稱，但面對即將上演的美國大選，及早降息可能會增加民主黨獲勝的概率。天風證券分析指出，美聯儲主席鮑威爾在拜登支持率落後於特朗普時，極力保持着模糊中立的立場，而在哈里斯接棒拜登、支持率超過特朗普後，他的態度迅速轉“鴿”，以“盡一切努力”的傑克遜霍爾講話，並很快開啓了降息週期，體現出來自於政治因素的“偏好性”。
未來可能的路徑
與當下美聯儲的降息幅度相比，市場更爲關心未來美聯儲的降息路徑。不管當下是25BP，還是50BP的降息，一次降息能夠帶來的經濟影響是有限的，市場博弈的是未來美聯儲有可能進行200BP以上的降息。
從美聯儲官員的基準利率點陣圖看，到2025年底基準利率的中值爲3.25%-3.5%，2026年至2027年基準利率的中值2.75%-3%。這意味着本輪美聯儲的降息週期累計降息幅度或達250BP，而且主要的降息會集中在2024年四季度和2025年。
面對高漲的市場熱情，鮑威爾在新聞發佈會上也稍微潑了下冷水，他暗示投資者不能假設降息50BP就是未來新的降息節奏，美聯儲不會繼續以這樣的速度降息。
在2024年，美聯儲還會在11月和12月分別召開FOMC議息會議，市場普遍預計在這兩次會議上美聯儲都將分別降息25BP。
回顧過去多輪美聯儲的降息週期，可以大致分爲兩類：一類是預防性降息，比如1995年和2019年，指的是在經濟剛出現放緩跡象時美聯儲就提前降息，來預防經濟衰退的風險；另一類是衰退性降息，比如2001年互聯網泡沫、2008年全球金融危機以及2020年疫情衝擊，此時美國經濟已經步入衰退，美聯儲不得不採取降息來提振經濟。
在衰退性降息中，美聯儲的累計降息幅度通常都很大，甚至超過500BP，並可能採取其他的寬鬆措施，比如2008年金融危機期間，美聯儲不僅把基準利率下降至零，而且開啓了量化寬鬆政策。而在預防性降息中，通常降息次數較少，而且累計降息幅度在100BP左右，比如1995年美聯儲僅降息了三次，累計降息僅75BP，在確認經濟短期無礙後就停止了降息。
目前來看，這一輪美聯儲降息很像是預防性的降息，但從美聯儲和市場的降息預期看，又與以往的兩類降息類型似乎有所不同。華創證券認爲，當前市場對美聯儲2024-2025年降息幅度的預期，已遠遠強於預防性降息的幅度，但又弱於衰退性降息的幅度。
所以，不能簡單的照搬以往降息週期的經驗。正如鮑威爾提到的，“大多數人會承認，我們可能不會回到那個有數萬億美元主權債券以負利率交易的時代，或者長期債券以負利率交易的時代。未來的中性利率可能比當時高得多。”
這意味着，未來降息後的中性利率可能也會在3%左右，而不會像疫情前那樣在零利率附近。換而言之，這一輪美聯儲降息並不需要太大的幅度，可能就能達到提振經濟的作用。
中金公司認爲，本輪美聯儲降息可能比預想的和過往歷史經驗更快的產生效果，因爲經濟的投資回報率已經明顯擡升。2024年一季度，美國私人部門信用之所以能夠在尚未降息下就意外擴張，一方面正是因爲貨幣政策距離投資回報率的邊界不遠，很快就可以降低到寬鬆區間；另一方面也是因爲各環節融資成本是以10年美債利率爲基準，受降息預期帶動而提前下行，無需等到實際降息。目前，美聯儲貨幣政策對居民端的“限制性”已基本解除，對企業端和整體經濟的約束也在迅速收窄。
中金公司進一步分析指出，目前3.7%的美債利率已經帶動30年期抵押貸款利率回落到租金回報率下方，刺激邊際需求改善，但更多是吸引首次購房者。若新增抵押貸款利率低於存量按揭，那麼可以進一步的激發居民購房需求。如果10年期美債利率回落至3.2%就可以進一步激發存量的住房需求。而當前的美債利率水平已經可以改善存量付息壓力。3.5%左右的10年期美債利率水平就可以抹平整體經濟的實際利率與自然利率差值。
另外，中性利率對降息的限制可能還有通脹的考慮。雖然美國CPI通脹已經下降到2.5%左右，但未來通脹會不會再度反覆呢？
華創證券判斷，美國經濟的下行風險是局部的、結構性的，這是因爲從債務週期的角度看，之前美聯儲收緊政策主要施壓政府部門，而非私人部門；從信貸供給的角度看，美聯儲收緊政策主要施壓直接融資，而非間接融資；從實體經濟的角度看，美聯儲收緊政策主要施壓商品消費，而非服務消費；從家庭收入的角度看，美聯儲收緊政策主要施壓薪酬工資，而非淨財富。一旦美聯儲持續降息，這些結構性的利空經濟因素將會消散，美國的通脹壓力也就從供給因素驅動轉到需求因素驅動。
在這一輪美聯儲的政策週期中，政策的可預測性大大下降，美聯儲更多是依賴當下的經濟數據進行相機決策，這也導致市場對美聯儲的政策預期頻繁落空。比如2023年底市場就預期美聯儲會很快降息，但直到大半年過去了，美聯儲的降息才姍姍來遲。未來美聯儲的降息節奏和幅度仍存在較多的變數。
所以，華創證券認爲，目前市場對未來美聯儲的降息路徑過於樂觀。這一次美聯儲的降息既不是預防性的，更不是衰退性的，更多的是貨幣政策的試探性操作，目的是檢驗低利率和低通脹並存的潛在空間。考慮到房價上漲已經開始向房租傳導，二手車價格同比跌幅持續收窄，2024年四季度的美國核心通脹水平或轉入上行，未來12個月美聯儲的降息次數可能比金融市場預期的降息次數要少3-4次，降幅要少75-100BP。如果美聯儲降息導致明顯的商品消費需求和銀行信貸增速反彈，核心PCE同比回到3%以上，那麼2025年下半年加息或重新成爲美聯儲的政策選項。
大類資產的表現
作爲全球最大經濟體，美國的貨幣政策對全球經濟有很強的外溢效應，對全球經濟和金融市場都會產生比較大的影響。
歷史上看，不論是美聯儲預防性降息，還是衰退性降息，美債利率都會隨着美聯儲降息而走低，美債的牛市是降息中最具確定性的品種。一方面，美國短端利率的下行會牽引長端利率的下降；另一方面，美債還具有避險屬性，在金融市場動盪和全球經濟衰退風險加大時，資金也會把美債作爲避風港。
在美聯儲降息預期的推動下，10年期美債利率已經從4月中旬的4.7%左右下降到目前的3.7%附近。
當全球利率下行時，持有黃金的機會成本會降低，也會推升金價。由於持有黃金不會產生利息收益，利率就成爲持有黃金的機會成本。如果利率走高，就意味着持有黃金的機會成本增大，自然會抑制黃金的需求，即，利率與金價負相關。
2020年全球經濟受到疫情衝擊，各國央行紛紛大幅降息，利率大幅走低，推動黃金價格大幅上漲，COMEX黃金期貨價格從每盎司1500美元左右上漲至接近2100美元，同期10年期美債利率下降約150BP。
2024年以來，同樣受到全球降息潮的推動，黃金價格節節攀升。COMEX黃金期貨價格從年初的每盎司2070美元左右不斷上漲至2600美元以上。而且由於近幾年各國央行都在大幅增持黃金，形成了額外的邊際需求，也是推動金價持續上漲的主要原因。
根據世界黃金協會的數據，2023年各國央行的購金需求達1037噸，僅次於2022年創下的1082噸的紀錄。據估計，目前全球官方黃金儲備總量爲3.67萬噸。自2010年以來，全球央行持續保持黃金淨買入的趨勢，期間累計購買了7800多噸黃金，其中四分之一以上來自過去兩年。
中金公司認爲，一般規律顯示，在美聯儲降息前“分母資產”的表現較好，如美債、黃金、羅素2000和港股生物科技爲代表的小盤成長股等，待美聯儲降息後，寬鬆效果逐步顯現時，“分子資產”則開始跑贏，比如銅、美股和週期板塊等。
在降息落地以後，降息本身的影響力會下降，市場會更聚焦於政策對經濟的刺激效果。因此未來一段時間美國的經濟數據對市場而言較爲重要，這將決定是走衰退交易路線，繼續追捧美債和黃金，還是切換到政策寬鬆交易，此時成長股將領先，抑或是走向經濟修復交易，這時後週期板塊將領先，比如地產和工業金屬。
從目前的金融條件看，並不需要美聯儲太大幅度的降息，美國居民和企業部門的需求就可能被刺激起來，這意味着未來市場交易走經濟修復的邏輯概率會更高。
不過，市場通常會走在事實前面，真正決定未來各類資產走勢的可能是，這些資產所隱含的降息幅度與實際降息之間的差異。根據中金公司的測算，目前利率期貨、美債、銅、黃金和美股分別約計入了200BP、41BP、40BP、35BP和25BP的美聯儲降息。也就是說，目前隱含的美聯儲降息預期最小的資產，在未來更有可能超預期，從而帶來更多的超額回報。
人民幣有望走強
美聯儲降息自然也會對外匯市場產生較大的影響。美債利率的下行會使追逐利差的資金逐步賣出美元，買入非美貨幣，從而推動美元走弱。6月底以來，美元指數明顯走弱，從106附近下行至100左右。
2022年3月至2023年8月，美聯儲的快速加息推升了美元，這期間人民幣面臨着外部帶來的貶值壓力，離岸人民幣匯率從6.3貶值至7.3左右。不過，隨着美聯儲開啓降息週期，人民幣貶值壓力已經開始明顯緩解。7月以來，離岸人民幣匯率從7.3附近已經升值到目前的7.0左右。
此前美元利率更高，許多出口企業取得外匯收入後會選擇推遲結匯，這在一定程度上增加了人民幣貶值的壓力。但隨着美債利率的回落，出口企業可能會考慮增加結匯力度，這會助推人民幣匯率走強。
中信證券判斷，2024年8月銀行貨物貿易“代客結售匯差額”爲369億美元，比7月大幅升高319億美元，爲24個月以來的最高值。隨着美聯儲降息落地，短期可能還會有出口企業集中結匯，加大人民幣匯率的升值幅度。
此外，人民幣也具有了一定的套息交易屬性。從交易層面看，年初以來，離岸人民幣匯率的走勢與日元匯率高度相關，市場可能也在人民幣上做套息交易。高息差、低波動是構成套息交易貨幣對的重要條件。2024年以來，人民幣匯率波動範圍相對較小，而中美利差又維持高位，這使得人民幣與美元的套息交易愈發受到關注。
隨着美聯儲降息以及日本央行的加息，人民幣套息交易的條件正在弱化，套息交易發生逆轉，大規模套息交易的頭寸平倉，也會助推人民幣走強。
對A股的影
美聯儲開啓降息週期，將主要從三個層面對A股產生影響：
首先，全球資金將再配置，利好中國資產。美聯儲的貨幣政策週期對全球資金的配置和流向有很大的影響。在美聯儲加息週期中，比如2022年至2023年，美元利率的大幅提升推動全球資金迴流美國；相反，在美聯儲降息週期中，全球資金的再配置會使資金流向新興市場，這將對中國資產形成支撐，近期恆生指數已經開始築底反彈。由於港股對外部流動性更敏感，以及聯繫匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其短期彈性可能較A股更大。
其次，匯率的影響邏輯。中金公司認爲，美聯儲降息會導致弱勢美元，人民幣在相對升值的背景下，對A股影響偏結構。若不考慮基本面相對變化，弱勢美元可能對出口及出海類企業產生一定壓力，但相應有美元借款企業的償還壓力也在降低。財務層面需要考慮匯兌損益對不同企業影響。
第三，打開了國內貨幣政策的空間。由於央行的貨幣政策需要兼顧人民幣匯率的穩定，美聯儲降息則在一定程度上有助於緩解中國貨幣政策的外部掣肘，未來穩增長政策有望持續加碼，進一步鞏固中國經濟回穩向好的勢頭，改善上市公司盈利端。
9月24日，央行行長潘功勝在新聞發佈會上宣佈，將採取包括降準、降息在內的一系列貨幣政策組合拳。在房地產方面，央行表示，引導商業銀行將存量房貸利率降至新發房貸利率附近，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右。存量房貸利率下調預計惠及1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出1500億元左右。
綜合而言，美聯儲降息一定程度上有助於中國資產的表現，尤其是國內貨幣政策空間打開，對A股將形成有力推動。受政策組合拳的刺激，市場信心大振。9月24日上證綜指大漲4.15%，創2020年7月6日以來的最大單日漲幅。
由於不同時期美聯儲降息的背景不同，對中國資產的影響也會存在差異。海通證券認爲，如果是美聯儲預防性降息，A股成長風格勝率更高。比如2019年美聯儲首次預防性降息後半年內，國證成長/國證價值持續上升。如果是美聯儲紓困性降息，A股價值、小盤風格佔優。比如2007、2020年美聯儲首次紓困性降息落地後半年內，成長風格整體跑贏。理論上講，由於降息有助於降低企業融資成本，因此依賴外部資金、處於高速擴張期的成長型公司或更加受益。
不過，中金公司指出，本次美聯儲開啓降息與歷史上的多次降息週期的主要差異在於全球宏觀範式的新變化。全球宏觀範式近年出現重大轉變，世界經濟格局步入“大分化”時代，中國與部分海外主要經濟體宏觀週期的聯動減弱，在增長、通脹、利率和私人部門槓桿率這四個關鍵維度上持續分化。這種宏觀範式轉變對中國經濟帶來深遠的結構性影響。在此背景下，相較2007年9月到2008年12月和2019年7月到2020年3月的降息週期，此次美聯儲降息對中國金融環境的影響可能更加溫和。中國市場尤其是A股趨勢性回穩的核心仍在於自身基本面的改善。
從行業配置來看，中金公司提示，可以重點關注三類資產表現。首先是外資重倉股，尤其是新能源、食品飲料、家用電器、汽車、電子、機械設備等領域的龍頭公司。其次是有望受益於人民幣升值的企業。若美聯儲降息帶來弱勢美元，人民幣相對美元有望升值，持有美元借款較多的企業還款壓力將減小，更容易受益，如有色金屬尤其黃金、電子、農林牧漁、商貿零售等行業中的部分企業。人民幣升值有望產生匯兌收益的公司也值得關注。最後是對政策敏感性較高的標的或有階段性機會。若美聯儲降息緩解政策外部掣肘，穩增長政策如若加碼，可能受益領域也值得階段性關注，如金融、房地產鏈、部分消費等，後續需觀察中國政策應對的方向和力度。
海通證券認爲，美聯儲降息短期利好A股金融、食飲等消費行業，中期科技逐步佔優。觀察2000年以來4次美聯儲降息後申萬一級行業相對萬得全A的平均漲跌幅，可以得到如下結論：短期維度看，直接受益於宏觀流動性改善的金融行業率先跑贏，同時外資偏好的食飲、美護等消費行業漲幅始終靠前。美聯儲首次降息落地1個月內，非銀、銀行的表現最強，外資偏好的食品飲料、美容護理漲跌幅也逐步佔優，此外石油、化工等部分資源品行業表現也相對較強；而在降息落地1-3個月內，食品飲料、美容護理的表現愈發強勁，醫藥行業也逐漸跑贏。中期維度看，社服、電力設備行業逐漸跑贏，利率敏感的電子、計算機等科技行業逐步佔優。美聯儲首次降息落地3-6個月內，社會服務行業的漲幅較爲顯著，電力設備行業的表現漸強。此外，電子、計算機等科技行業的超額收益有所改善，但由於受多種因素的影響，科技行業在歷次降息後的表現差異較大，例如2019年在自主可控與5G催化的加持下電子漲幅明顯，而2001年科網泡沫破裂導致電子行業股價承壓。
海通證券進一步指出，基本面更優的中國優勢製造有望成爲A股中期主線。二十屆三中全會指出，“要健全因地制宜發展新質生產力體制機制”，中期維度看，圍繞高水平科技自立自強，中國優勢製造有望成爲引領新質生產力發展的重要板塊，因此相關板塊業績確定性或更強，具體關注具備出口競爭優勢的中高端製造和引領新質生產力發展的科技製造。
本文刊於09月28日出版的《證券市場週刊》