兩大國央行行長突然談論資產價格 一個值得重視的信號

（原標題：兩大國央行行長突然談論資產價格，一個值得重視的信號）

在11月16日舉行的新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾爲美國股市的高估值辯護，爲此他拿出了美聯儲的模型；而就在不久前，前央行行長專門就CPI的籃子構成，發表專業論文，探討的話題就是資產價格的變化是否也應該放進CPI籃子裡去。

美國道瓊斯工業指數從2009年3月的7600點起步，單邊上漲已經到目前的30154點，翻了四番多，即使從今年疫情砸下的最低點19173算起，目前也已經上漲了57%，到目前美國經濟疲軟不堪，深陷疫情泥潭，但是股市依然迅猛上漲。大家公認的是，美國股市大牛市缺乏基本面支撐，完全依靠美聯儲放水印鈔氾濫的流動性催生的。

對於這樣的一致意見，鮑威爾提出質疑，他的理由是無風險回報率過低，導致股價顯得並不高。他認爲，相對於無風險回報率（也就是美國國債收益率），股票估值可能並不像第一眼看上去那樣顯得過高。鮑威爾說，要是你看市盈率，跟歷史水平比就很高，但在這個無風險利率將持續保持較低水平的世界，你需要看股票溢價，也就是你承擔股票風險所獲得的回報。

目前，標普500指數的益本比（利潤與股價之比）較10年期美國國債收益率高2.5個百分點。這個被稱爲美聯儲模型的價差，遠高於互聯網泡沫破裂前的水平，當時按該標準衡量，債券收益高於股票；股票風險溢價展示的情況跟單看市盈率截然不同。

目前，標普500指數滾動市盈率爲29倍。1999年超過了30倍；鮑威爾說道：“市盈率的確高，但在我們認爲10年期國債收益率將低於歷史水平的世界中，這就不重要了。”

其實，鮑威爾在這裡運用了一個循環論證，本來大家質疑的是美聯儲量化寬鬆，大量印鈔，把利率降低，導致股市暴漲，市盈率過高。而鮑威爾又以利率過低論證股市的安全性。現在他說，利率過低，市盈率高是安全的。那萬一通脹起來，利率漲起來怎麼辦呢？這個顯然鮑威爾是有意忽略了。

這個論證的過程類似證明“鴉片能催眠”，所用的論據是“它有催眠的力量”。而“鴉片有催眠的力量”，又要藉助於“它能催眠”來證明。

周小川在他的論文中探討的是，貨幣銀行學教科書教給大家的一個基本經濟規律是，過量（超過GDP增速）的貨幣擴張會帶來通貨膨脹，但近來這個規律似乎正在失效，其中一個重要原因是通脹的度量尺度可能出了問題。目前度量通脹的工具居民消費價格指數（CPI）。

周小川認爲，從長期看，當前通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產的價格度量覆蓋比較少，權重比較低。按照過去的概念體系，與消費者有關係的主要是消費者價格指數 （CPI），消費者似乎不太關心投資，投資主要與企業和企業家有關係，資產貴了，與CPI的關係不密切,但實際上資產貴了一定會影響今後生活。如果資產貴了，養老投資的回報就會降低。

比如，未來養老金和醫療支出都很大，依賴投資回報且具有長期性，他們的未來收益依賴資產價格，而這又是關係到居民消費的。資產價格除了影響到企業的擴大再生產，還涉及基礎設施、環境保護等公衆性消費問題，不納入通脹考慮已經不行了。過去看似很成熟的通脹度量，現在看來並不理想。當前的度量顯然存在着忽視投資品價格和資產價格的問題。

兩位央行行長雖然談的一個問題，但是他們的觀點截然相反，鮑威爾在資產泡沫破裂風險越來越大的情況下，爲自己的量化寬鬆政策辯護，認爲資產價格並不高。而周小川則看到了由於通脹度量不考慮資產價格，導致大家認爲的通脹很低，實行寬鬆的貨幣政策，進一步推高了資產價格，不僅僅形成巨大的泡沫，而且可能影響社會的公平正義。

資產價格過高，最大的問題是引發社會進一步兩極分化。因爲資產價格的上漲一般都是富人用剩餘的資金去炒股票或者購買房地產等有收益的資產，這樣就會導致資產價格上漲，從而引發富人更富有；而窮人無錢去購買資產，他們的財富並沒有增加，反而在財富存量上，資產價格事實上造成了一種重新分配，窮人會變得更窮，狀況會更差，顯然許多學者都已經指出了這個問題，但是沒有引起各國政府部門的重視，尤其是尚未納入政策考量。