兩月跌去20%，傳音控股需要走出舒適區

2023年智能手機市場遭遇寒冬，出貨量跌至近十年最低水平，一衆手機廠商紛紛折戟，三星一年出貨量暴跌13.6%。瑟瑟寒冬之中，傳音卻吃着火鍋唱着歌，畫出了一根上揚的大弧線。

在非洲等第三世界的錯位競爭給傳音帶來了成長性，2023年傳音營收同比增長33.7%。有業績撐腰，公司也躲過了A股的泥沙俱下，從22年10月到現在，傳音漲超1.2倍。

但從今年4月開始，傳音面臨挑戰。近兩月傳音已跌超20%。表面看，傳音下跌是因爲業績高增長存疑。傳音過去幾個季度的高增長口罩期造成的需求積壓一塊釋放的結果。但從今年二季度開始，口罩的低基數效應消失，傳音業績能否高增長存疑。

而更深層次的原因則是，非洲市場到頂、低端機遇到瓶頸，傳音到了走出舒適區的時候。

本文持有以下觀點：

提到傳音這個品牌，彷彿有兩張面孔。在消費市場，由於傳音主攻海外市場，國內用戶熟悉它的並不多。而在資本市場傳音可是備受關注的大牛股。

最近兩年，A股各個消費龍頭泥沙俱下。但傳音是個例外，從2022年10月份到現在，傳音股價上漲120%，已躋身千億俱樂部。不過，最近傳音股價開始掉頭向下，近兩個月已經跌了20%。

傳音股價下跌的直接原因是市場預期它可能撞上業績拐點，開始從高增長轉向低速增長。今年一季度，傳音營收同比增長88%，看起來業績很炸裂，但實際上這與2023年一季度傳音清庫存，出貨量不高，基數較小有關，同比增速不太具備說服力。

反而是環比看傳音出現了近4個季度以來的首次收入下降，這固然和一季度的銷售淡季有關。但如果結合傳音過去幾個季度高增長的邏輯，也能看出公司營收要到了降速的節點。

從2023年二季度到今年一季度，傳音營收同比增速分別爲23.5%、39.2%、82.4%、88%。傳音能有這麼高的增長，與非洲的口罩事件有關。傳音的營收基本盤是非洲，“口罩”造成經濟不景氣既打擊了非洲運營商們的投資意願，寬帶普及降速，又打擊了用戶的購機熱情。這些因素加起來，使傳音2022年出現了營收的非正常下滑，其營收同比下滑了6%。

但到了2023年，非洲用戶消費信心回覆，加上廠家給了更大力度的分期優惠降低了消費門檻，非洲手機銷量重回增長。因此，傳音過去4個季度的高增長是非洲22年、23年兩年非洲需求積壓一塊釋放的結果。

按照這個邏輯，兩年的需求釋放到今年一季度就該結束了。所以接下來的財報中，傳音要繼續維持高速增長可能比較困難，一季度傳音庫存週轉天數增加了10天，也預示着傳音的銷售難度比過去幾個季度大了一些。

想要維持高增速，傳音只能走出非洲舒適區，去參加到更全面的全球化競爭中，而這也會給它帶來新問題。

被迫走出舒適區

當小米、藍綠廠爲了市場份額爭得頭破血流的時候。傳音卻一副“與世無爭”的狀態在非洲市場大賺特賺，彷彿身處兩個世界。但現在傳音也到了要爭份額的時候。

傳音已經夠到了非洲的天花板，早在2021年傳音非洲營收就達到了243億，但到了2023年，傳音非洲營收反而只有220億。非洲做不了增長後，傳音只能走出舒適區，去拓展更多的海外市場。

從非洲向其他海外市場拓展，傳音也面臨很多新挑戰。首當其衝的就是，傳音能不能複製非洲，在其他海外市場證明競爭力。

如果只從數據看，傳音最近在非洲之外的市場做的尚可，但仔細觀察市場結構會發現，傳音市佔率領先的大多是“蒼蠅腿”市場，就是像孟加拉國這種幾乎競爭程度很小的國家或地區。在競爭強度稍大的地區，傳音並沒有展示出擴張的能力。

比如印度，2023年傳音在印度智能機市場佔有率爲8.2%，排名第六。而在2019年，其印度市場佔有率爲6.72%，排名第四。顯然在激烈的競爭中，傳音的提升並不明顯。傳音競爭力不強也不難理解。其產品力還和主流的手機廠商存在差距，按照自媒體“市界”的說法，目前傳音仍有超過50%的出貨量爲功能機，智能機佔其出貨比例不到一半。

這也就延伸出了新問題，在傳音向非洲之外市場的拓展中，盈利能力會受到挑戰。和常識有些相悖的是，落後的非洲市場其實很賺錢。2023年，傳音在非洲的毛利率是31%，非洲之外的市場是21.1%。

傳音在非洲市場利潤最高也不難理解。一來非洲市場競爭強度小，傳音可以低配高價，有更大的利潤空間。二來，某些情況下，越低端，越賺錢，因爲用不着資本投入，用不着研發投入。比如，過去靠低端機打天下的傳音，3%左右的研發費用率就夠了，而小米在7%以上。但如今傳音到了和手機巨頭直面競爭的時候，其研發、資本投入也都需要補齊，這也給它未來的利潤埋下了隱患。

由此可以看到，傳音接下來會面臨，競爭變大，投入增加的局面，導致其未來利潤存在很大變量。資本市場也開始對它變得謹慎起來。

到了回到產品邏輯的時候

過去傳音的成功，核心是在極爲成熟的手機市場中，找到了全球範圍內相對空白的下沉市場，並形成下沉版的供需配對。

傳音過去主攻人均GDP低於5000美元的第三世界國家。而主流手機巨頭的產品很難和這些國家匹配上。畢竟對大多數手機廠商來說，中、美等市場纔是大本營，手機巨頭就算進入第三世界市場，也只是在旗艦機的基礎上做修改，可以省去新建產線的成本。

比如，oppo剛剛在印尼推出了一款旗艦機。和國內發行版本相比，印尼版的處理器與屏幕，更換成了廉價版本，其餘幾乎沒有更改。但問題是，手機巨頭的低配版，第三世界依然消費不起。

以伊拉克市場爲例，三星在當地的手機均價超過1800元，小米約爲1600元，榮耀和realme都在1200元左右，但傳音卻做到了861元的極致低價。在整個中東和非洲地區，傳音的售價約爲所有品牌平均售價的一半。靠着極致的價格力，傳音也成爲了非洲乃至第三世界之王。

價格優勢又是靠着新的供給關係。主流手機巨頭每年都在搶奪最頂尖的零部件。而傳音一直是撿二三線供應商的成熟產能。例如在攝像頭模組這個市場，主流旗艦手機大多會使用索尼或者歐菲光的零部件。傳音的攝像頭供應商之一，卻是主打中低端的湖北三贏興電子。

這也構成了傳音的殺手鐗，其所有的產品和供應鏈都專爲新興市場而設，對每一個零部件嚴格把控成本，把低端的產能用在低端的市場上，形成下沉版的供需配對。這套戰術在第三世界自然屢試不爽。但現在傳音逐漸到了和其他手機巨頭直面競爭的階段，公司也到了要證明產品力的時候。

但傳音仍沉醉於機海戰術，旗下三個子品牌，每個子品牌又存在多個二級子品牌。機海戰術下2023年傳音共發佈53款手機。但機海戰術的優勢是嚴絲合縫地覆蓋所有價位的消費人羣。但也很容易透支產品質量，出現後勁不足。當吃完下沉市場紅利後，傳音終究需要一款高品質手機向上進攻。

過去，靠着下沉版的供需配對以及機海戰術，傳音輕鬆成爲無數亞非拉老鐵的第一部智能手機，自身也獲得了遠高於行業的增長。但低垂的果子吃一個少一個，投資者也終究會向傳音發問，那然後呢？