REITs火熱發行下的冷思考：短期風險在二級市場 長期風險在產品和行業

6月2日，在深交所上市的首批四隻公募REITs率先發布配售比例。

首鋼綠能公衆認購配售比例最低，爲1.76%，蛇口產園、廣州廣河、鹽港REIT的公衆認購配售比例略高，分別爲：2.39%、10.80%、8.80%。

該數據已刷新公募歷史最低配售比例。

此前，公募的最低配售比例是2019年發行的廣發科技創新基金，該基金有效認購申請確認比例爲 3.298%，創下公募基金比例配售新低。

“太火爆了，有的REITs產品一上午就已超募十倍以上。”一位券商渠道人士稱，因爲額度有限，有部分機構也加入到了公衆投資者認購。

REITs作爲股票、債券等傳統金融工具之外的另一類創新型金融產品，雖然有強制分紅機制，但是這個分紅率並非固定，存在收益風險及運營風險，而且由於公募REITs剛剛開閘，二級市場可能會有非理性的行爲，從而影響理性較高的機構投資人。

因此，多位接受21世紀經濟報道記者採訪的機構人士表示，投資者投資時應當慎重分析基礎資產的具體情況，清晰理解風險收益特徵後再行購買。

爆款REITs的核心價值點

產品詢價期，最受機構歡迎的是蛇口產園，整體認購倍數爲15.31倍。

資料顯示，蛇口產園REIT的底層資產包括蛇口網谷的萬融大廈和萬海大廈，建成於2014年，已經營約6年時間，建築面積分別爲4.17萬平方米和5.36萬平方米。

房地產估值人士介紹，產業園類的業務，是介於第二、第三產業之間的2.5產業，是近年興起的全新概念，既有服務、貿易、結算等第三產業管理中心的職能，又具備獨特的研發中心、核心技術產品的生產中心和現代物流運行等第二產業運營的職能。

所以產業園類REITs對應的分紅來源包括租金和資產的上漲，租金主要是考慮滿租率和租金高低。

博時蛇口產園REIT的招募說明書顯示，截至2020年底，萬融大廈與萬海大廈的出租率分別爲84%與94%。

據瞭解，目前萬融大廈和萬海大廈項目租約期限以1-3年期爲主，且租約到期時點分佈較爲均勻，租戶行業分佈方面，兩者佔比最大的均爲新一代信息技術產業和文化創意產業，佔比均超過50%。

可供分配金額方面，基金2021年和2022年的預測可分配金額分別爲9134.57萬元和9267.2萬元；淨現金流分派率分別爲4.10%和4.16%。

合一城市更新相關人士認爲，標的資產進入穩定運營期後，未來盈利水平的進一步提升，更多通過產業投資、產業服務、產業運營等創新盈利模式來實現，由於產業股權投資對專業要求極高、週期普遍較長，而產業服務需要精細化體系化落地實施，這對於園區運營商而言仍是長期挑戰。

投資回報的確定性與不確定性

與債券相比，REITs雖然沒有固定的利息回報，但有強制分紅機制，但這並不意味着每年有穩定的現金流。

中信證券研究所副所長、首席FICC分析師明明認爲，REITs具有股性和債性的收益特徵。

蛇口產園這類產權類基礎設施REITs更偏股性，未來的增長性將是綜合實力的體現。

因此在評估此類產品時，在4%左右的預期分派收益率，更重要的在於其內生性增長和外延性增長。內生性增長包括已簽約的租金增長率，租約更新與市場可比租金，增值服務，物業改造提升，品質及經營面積。外延增長性包括髮起人的資產儲備和擴募計劃，擴募的資本市場環境及可行性等。因而在市場中的表現更加考驗基金管理人、運營商的管理能力，預計在未來通過市場的考驗，各基金收益表現會出現比較大的差異。

21世紀經濟報道記者也瞭解到，香港睿富REITs退市就是一個典型的管理不合規事件。

香港睿富項目底層資產優質，但管理人對租金造假進行系統性安排。事件曝光後，該REITs被監管處罰並退市，項目管理人和所有相關中介機構均受到嚴厲處罰。

特許經營權基礎設施REITs更偏債性，其收入來源主要是車輛通行費用、固定的污水處理費及垃圾處理費，未來現金流相對比較穩定固定。但是也會存在不確定因素，例如未來補貼收入、改建計劃等等。

華泰證券研究員程晨認爲特許經營項目的資產增值佔項目收益比重較小，市場交易較不活躍。

“公募REITs好不好，核心是看底層資產是否優質，現金流是否穩定和可以持續增長。”深創投不動產基金首席投資官、紅土創新基金管理有限公司基礎設施基金投資決策委員會委員孔令藝對21世紀經濟報道記者表示，底層資產的評估，取決於市場的供求關係，所處行業是不是有發展前景的好行業，以及管理人和外部管理機構的管理能力等。

中國REITs的短期與長期風險

華南某公募人士指出，REITs年化收益率由兩個因素決定，一是底層項目的分紅情況，二是 REITs上市後二級市場的交易折溢價。

“首批基礎設施公募REITs底層資產質量較好，運營模式成熟，有持續、穩定的收益及現金流。”上述公募基金人士透露，第一批REITs大約上報了60家，從中優選出了9只產品。

雖然底層資產質量過關，但由於產品剛開閘，公募人士擔心，二級市場會出現非理性行爲，由於投資者不成熟，出現暴漲暴跌的情況，機構投資人也會因此先進行觀望，“因此公司也一直在抓投資者教育。”

從海外經驗來看，REITs已成爲保險、年金、社保等機構投資人的中長期投資品，在機構的參與下，市場已經是成熟理性。

而具體到項目上來看的，公募REITs後期的風險主要是來自底層資產質量。

比如，美國市場上一些出現問題REITs，主要來自兩方面，一是項目所在的行業發展沒落，二是項目自身發展及管理出問題，比如有的項目槓桿率太高，出現了資不抵債的情況。

對此，紅土創新鹽田港REIT擬任基金經理樑策表示，除港口倉儲資產外，公司股東方深創投集團也主動投資了一批高標準倉儲物流資產，並在交通基礎設施、租賃住房、清潔能源、產業園區和數據中心等多個賽道上積極佈局，儲備項目資源。

富國基金也表示，公司將着力在生態環保、低碳新能源、倉儲物流、科技園區等符合國內經濟發展趨勢的領域發掘優質的公募REITs基礎資產，爲客戶提供更多優質公募REITs產品。從中長期來看，將不斷總結實際運營過程中的經驗教訓，制定行之有效的基礎設施資產運營策略、總結科學合理的運營管理方案、提供優質的信息披露內容，保障基金持有人的利益。

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