首創資管逆襲背後：重倉網紅城投債
鋒靂 陳齊樂
近日，首創證券股份有限公司（下稱“首創證券”）在中國證監會官網上更新了其招股說明書。與2021年9月27日披露版本相比，更新版總計增加了133頁的內容。其中，除了迴應證監會於2022年1月14日作出的反饋意見外，更新版還更加細緻地披露了首創證券旗下各板塊的經營數據。
自2006年11月嘗試借殼S前鋒上市算起，首創證券的IPO之路已走過了15個年頭。上市之路漫漫，該公司的資本規模增速因此明顯低於同行。受此制約，從2016年開始，首創證券開始將計提風險資本準備較少的資產管理作爲核心業務進行培育。截止到招股說明書更新，資管已成爲該公司旗下各業務中排名最高，對營收利潤貢獻遠超行業平均水平的板塊。特別在集合資管，首創證券驕傲地自稱“行業前列”。
然而，如果仔細審視該公司的資管業務，卻可以發現其成功路徑非常簡單粗暴——重倉“網紅”城投債+第三方代銷。
資管最強
更新版招股說明書顯示，自2000年設立至今，首創證券一共獲得過兩次增資。第一次是2004年1月，控股股東北京首都創業集團有限公司（下稱“首創集團”）與其他6家股東一起增資4.2億元，使其註冊資本達到了6.5億元；第二次是2020年9月，大股東首創集團等5家公司合計增資39.904億元，增資後首創證券的註冊資本爲24.6億元。
首創證券在招股說明書中也談到了資本規模偏小對於業務發展的限制。其表示，“資本規模日益成爲公司發展的瓶頸，公司亟需通過發行上市補充資金”；“長期以來公司只能依靠內源性資本積累和有限的資本運作實現資本規模的增長，從而限制了公司的業務開展。根據證券業協會統計數據，2020年末公司的總資產、淨資產和淨資本規模行業排名分別爲第59位、第58位和第62位。公司淨資本規模偏小，不利於公司在以淨資本爲核心的監管體系下取得發展先機，並可能會影響公司未來申請新的業務資格”。
首創證券所說的“以淨資本爲核心的監管體系”，指的是2020年6月1日起施行的《證券公司風險控制指標計算標準規定》。在這份《規定》中，根據證券公司所開展業務的不同風險特徵，證監會規定了不同比例的“風險資本準備計算標準”，其根本目的是提升對證券公司資本配置的導向作用，增進其風險管理水平，增強全行業抵禦系統性風險的能力。
其中，權益類證券及其衍生品、信用風險的資本準備比例較高，如“一般上市股票”（非指數成分股）是30%，“其他股票”（ST股票、*ST股票、已退市股票等）是80%，“第一大股東高比例質押場內股票質押業務”是50%；而非權益類證券及其衍生品、資產管理業務的風險資本準備比例則較低，如“地方政府債券”僅5%，信用評級AAA級的信用債券爲10%，投資標準化資產的單一資管計劃僅0.3%，投資標準化資產的集合資管計劃僅0.5%。
對於首創證券這樣資本規模偏小的中小型券商而言，資產管理業務無疑是受限較少且能走出差異化的發展路徑。
更新版招股說明書顯示，在2018/2019/2020/2021年1至9月這四個報告期末，首創證券存續的資產管理產品數量分別爲141只、270只、411只和436只；產品淨值規模分別爲238.2億元、478.41億元、812.6億元和833.83億元；其中，集合資管產品分別爲54只、192只、346只，各期末受託資金淨值分別爲85.05億元、299.28億元、537.36億元與530.83億元。
從上述數據可以看出，首創證券的資管業務有兩個特點：一是增速驚人。從2018年到2021年9月份，其受託資產管理規模增加了約249.8%；二是偏主動管理的集合資管產品所佔的比例不斷提高，以金額計，從35.7%提高到了63.66%。
快速增長的資管業務，給首創證券貢獻了相當比例的營收與利潤，成爲該公司除投資類業務外最重要的板塊。2018年，其資產管理類業務錄得1.9623億元營收，佔首創證券當年營收的24.07%，錄得1.514億元營業利潤，佔首創證券當年營業利潤的71.16%；2019年錄得2.23億元營收，佔比16.65%，錄得1.5872億元營業利潤，佔比27.18%；2020年錄得4.1482億元營收，佔比25.02%，錄得3.0378億元營業利潤，佔比38.22%；2021年1至9月錄得3.0469億元營收，佔比20.58%，錄得營業利潤2.4539億元，佔比32.06%。
劍走偏鋒
然而，突飛猛進的資管業務也投下了兩道長長的陰影。
首先是管理規模的擴充嚴重依賴銀行、信託這些代銷渠道。更新版招股書P171顯示，2018年，首創證券資管業務收入爲1.5228億元，其中管理費收入爲1.3271億元，業績報酬收入爲1957萬元；2019年，資管業務收入2.3307億元，其中管理費收入爲1.6534億元，業績報酬收入爲6773萬元。而同期，其資管產品的淨值規模從238.2億元增長到了478.41億元。
對比管理規模增幅和收入增幅可以發現：在規模增長了104.62%的同時，管理費收入僅增長了24.59%。這種規模擴大而報酬率降低的情況，在之後的2020年與2021年也重複上演。對此，首創證券方面的解釋是“公司加大銀行代銷渠道拓展，代銷渠道費用支出增加較多”。從數據來看，銷售費用侵蝕了原本屬於首創證券高達80%的管理費。
其次是首創證券引以爲傲的產品配置策略。以佔比最高的集合資管來說，主力產品是主打“固收”與“固收+”的創贏、創惠、創贏優勢策略精選系列。截至2021年10月，首創證券所有產品線中規模最大的是創贏系列，總規模合計約77.14億份，其次是創惠系列，其計劃上限規模是50億元。而這兩個產品線的資金投向與持倉，均主要爲城投債。
以存續的31個創贏產品來說，其中21個產品的相關資料顯示，這些產品2021年三季度管理報告，其前五大持倉債券，債項評級、主體評級、債券發行人與票息情況如下圖：
可以看到，除了少數由央企與券商發行的債券外，這21個創贏產品的前五大持倉高度集中在了城投債。這些債券的票息從4.97%至8.5%不等。在這113支持倉債券中，票息在5%以下的僅有15支，票息在5%-6%之間的有25支，票息在6%-7%之間的有30支，票息在7%以上的有43支。而相對應的是，創贏系列歷史業績顯示，客戶實際收益率約在5%-6.5%之間。顯而易見的是，如果購入這些高票息債券並持有到期的收益都要高於集合資管實際支付的收益，那麼主動管理帶來的超額收益在哪裡？
但是，一般而言，高評級債券的票息要低於低評級債券。考慮到券商資管產品的激烈競爭環境，如何在不降低收益率的情況下，還能逐步優化持倉呢？
首創證券給出的解決方案是，①從全市場中挑選出主體評級高，票息也高的城投債；②購入主體評級僅爲AA，但是因爲使用了外部擔保，債項評級取得了AAA，同時票息又高的城投債。
在三季度管理報告中，我們能發現大量此類債券的存在。其中，滿足方案一的包括“18滇建Y2”（債項與主體AAA，票息7%）、“19長投01”（主體AAA，票息7.2%）；滿足方案二的包括“19金堂國資PPN001”（債項AAA，主體AA，票息7%）、“19桃源01”（債項AAA，主體AA，票息7.5%）、“18彌勒01”（債項AAA，主體AA，票息8%）、“21蘭交F2”（債項AAA，主體AA，票息7%）、“19懷工01”（債項AAA，主體AA，票息7.3%）、“19夷陵大保護綠色NPB”（債項AAA，主體AA，票息7.5%）、“18綿金債”（債項AAA，主體AA，票息7.87%）、“21金潼小微債”（債項AAA，主體AA，票息7%），以及其他數量衆多的AA+債項評級信用債。
重倉網紅
買了首創資管產品的投資人或許值得思考這樣一個問題：在信評等級虛高的中國債券市場，取得了AA+與AAA債項評級的城投債，一定比AA城投債安全嗎？
對此，專業人士介紹，市場對於債券違約風險的最直觀定價，一般由該債券的中債估值體現。
因爲中債估值綜合考慮了久期、主體資質和擔保主體資質等因素。評級公司在擬定評級時，一般與中債估值的隱含評級會有差別，主要是評級公司的評級主要依賴自身的評級模型，而中債隱含估值加入了債券的二級市場價格的因素。因此中債估值可以說是當前信用債票息定價的錨，是發行人融資成本的最直觀體現。舉例來說，18雲城02中債估值高達25.6%，市場認爲其兌付風險偏高，但該債券卻同時取得了AAA的主體與債項評級。
“像上面說到的金堂和桃園均爲區縣級，區域債務壓力很大，綿金、彌勒和夷陵均爲區縣級，經濟也較弱，蘭州交投雖然爲甘肅省會蘭州的市級平臺，但是蘭州作爲省會城市，GDP規模實際上不及崑山的70%，市場認可度低。從近期蘭州城投的風險事件和當地政府的應對方式也可以看出，蘭州市財政實力偏弱，當地政府對於債券融資的認識理解程度不足，市場化方面遠不及東部江蘇、浙江等城投債融資活躍的地區，導致與投資者的溝通存在一定偏差”，專業人士表示。
此外，雖然部分債券使用外部擔保並將債項評級提升到了AAA，但擔保公司之間的資質差異很大。一般來說，擔保公司資質越好，其使用擔保對於債券票息的降低作用越強。以19桃源01的發行主體桃源縣城市建設投資開發有限公司爲例，其發行的19桃源01和21桃源城投債01分別由常德財鑫融資擔保有限公司和湖南省融資擔保集團有限公司擔保，湖南省融資擔保集團有限公司唯一股東是湖南省財政廳，而常德財鑫融資擔保有限公司由常德市財政局間接控股，一家是省級的擔保效力，而另一家是地市級效力，保障程度的差異較大，這在兩期債券的中債估值上體現也很明顯，21桃源城投債01，剩餘期限爲6.6年，中債估值爲6.39%，19桃源01，剩餘期限爲4.6年，中債估值爲7.2%，21桃源城投債01期限更長，通過湖南省擔保的信用增進，中債估值更低。
總的說來，如果一支城投債，債項評級高，票息也高，中債估值更高，則可以認爲，市場並不認可這些AAA評級，上述專業人士總結道。