探班神秘的鱸鄉小貸
儘管鱸鄉小貸董事長秦惠春的手機幾乎被各路媒體打爆，他還是不願接受任何一家媒體的採訪。
作爲一家主營業務模式相對不太正規且資金來源和信息披露不甚透明的蘇州市吳江區的地方企業，鱸鄉小貸低調赴美成功上市一石激起千層浪，而背後似乎隱匿着許多鮮爲人知的一面，比如高超的資本運作、曲折的上市包裝、被“消失”的關聯方和神秘的秦惠春。
這一系列的包裝後面，鱸鄉小貸的股價也如過山車般跌宕起伏：6.5美元發行後遭破發，之後連續兩日暴漲至最高19.39美元，而截至當地時間8月22日，股價又遭腰斬，收於9.8美元，總市值爲1.07億美元。
鱸鄉小貸的K線圖似乎勾勒出一幅前途“吉凶未卜”的宿命圖，但乘着中國小貸公司快速發展的東風，鱸鄉小貸成爲第一個在資本市場吃螃蟹的公司。令人稱奇的是鱸鄉小貸並不是行業龍頭，在蘇州金融辦系統去年內部的評級中僅處於一般水平，3億元的註冊資金也剛剛達到蘇州市小貸公司的最低標準。
就是這樣一個資質平平的小貸公司，一躍而起成功敲開了美國IPO的大門，成爲2013年第二家赴美IPO的中國概念股，也是中國第一家在美上市的小額信貸公司。
據統計，今年以來滬深兩市已有44家上市公司設立或增資小貸公司，顯然，鱸鄉小貸的上市更爲中國小貸公司注入一劑興奮劑，但興奮的背後，是難解的隱憂。
“企業自身想上市，券商比較好，這樣的公司在國內是沒有辦法上市的。”
“暴利”、“高風險”是小貸公司的代名詞，民間更通俗地稱之爲“高利貸”，這讓在中國發展時間不長且制度不完善的小貸公司成爲一種灰色產業。
“小貸公司的利差很大，比銀行高太多了，高一倍。一般吸存款的話分爲三、六、九、十二個月這幾個期限，三個月一般的收益是7%，半年的一般在8%到9%，一年的大概在11%或者13%。放出去的貸款利息大概是月息2.3%到2.5%，年息大概是30%。非常暴利，你很難想象。”在上海從事多年小貸業務的某公司高管這樣告訴理財週報記者。
根據鱸鄉小貸招股說明書介紹，公司主要以固定利率提供借款，單筆借款規模在人民幣10萬元到200萬元之間，借款期限在1-12個月，利率爲15.01%。該公司2012年淨營收爲1258萬美元，淨利潤爲831萬美元，淨利潤率高達66%。
這樣一種高風險暴利的灰色產業爲什麼要上市？鱸鄉小貸在招股說明書中提到，募集資金主要用於增加擔保貸款能力和註冊資本實力。因爲目前我國法規強調小貸公司從銀行業金融機構獲得融入資金的餘額不得超過資本淨額的50%，即負債率上限在0.5倍，這嚴重束縛小貸公司的發展空間。
除了融資外，上市後的鱸鄉小貸也爲自己樹立了很好的品牌形象，尤其是在民間融資和半正規化金融仍處於混亂的局面下，樹立專業、規範的市場形象尤爲重要。另外一點就是鱸鄉小貸在招股說明書中提到的併購，上市後融資渠道的多元爲未來的併購提供了有利條件。
在蘇州市人民政府金融辦一位工作人員眼中，鱸鄉小貸在蘇州90家小貸公司中並不是資產規模最大的，只是開業最早的一批。但鱸鄉小貸22人的公司規模已經算多的，一般的小貸公司也就十幾個人。
像這樣並不顯眼且在中國處於灰色地帶的小貸公司怎麼能在美國成功上市？
“這個主要還是企業自身的原因，自己要走這條路，然後找的券商比較好，像這樣的公司在國內是沒有辦法上市的。”上述金融辦的工作人員這樣告訴理財週報記者。
將鱸鄉小貸送入納斯達克市場的承銷商正是Burnham Securities（伯翰姆證券），熟悉中概股的人對此並不陌生。據公開資料顯示，在其上市團隊中，董事Arnold Staloff曾擔任過多家中概股公司董事以推其上市，包括清潔技術公司太宇機電（HEAT.NSDQ）、軟包裝薄膜公司賽諾國際（BEST.PINK）、飼料公司艾菲格（FEED.PINK）、楓葉塔筒製造商新興佳集團（CTEK.PINK）和家用產品設備生產商迪爾集團（DEER.PINK）等。
這五家公司有許多共同點：都是中國概念股，在後續發展中也因被美國SEC調查、做空機構做空或投資者起訴而暫停交易、退市摘牌、轉至粉單市場(相當於垃圾股市場）。此次Arnold依舊擔任鱸鄉小貸的董事。
而另一方面，鱸鄉小貸的上市顧問瑞傑資本也不是等閒之輩，主要就是協助中國企業赴美上市。其主要做法是爲準備上市企業提供融資相關的各類上市費用，而作爲代價，瑞傑資本將會換取部分股權。一旦成功上市，瑞傑資本將會獲得高額回報。鱸鄉小貸也不例外。
此前瑞傑資本成功融資的包括渤海製藥集團有限公司（BOPH）和天科生物科技公司（TNBI），可惜的是，這兩隻中概股至今仍在OCTBB市場，且股價長期低於1美元，幾乎沒有流動性。
不過，對於熟悉美國資本市場的伯翰姆證券和瑞傑資本來說，“包裝”是其拿手好戲。他們爲鱸鄉小貸選擇了一條看似複雜卻能躲避不少審查的IPO道路——VIE模式。
VIE模式曾被媒體稱爲“左手與右手的交易”。該公司此次上市所借“殼”主體是在美國成立的China Commercial Credit公司（CCC特拉華），其下屬100%控股的離岸公司——英屬維爾京羣島公司（CCCBVI）100%控制着香港公司(CCCHK)，再由香港公司在境內設立一家外商獨資企業吳江鱸鄉技術諮詢公司(WFOE)。外商獨資企業通過VIE對鱸鄉小貸進行制約，鱸鄉小貸原有股東的權益通過反向併購置換權益的形式在美國公司中體現。
據業內人士透露，通過VIE模式，能幫助該鱸鄉小貸規避一系列外資上市監管的報批手續；但另一方面由於VIE主要採用合同控制，而非股權控制，該模式也給鱸鄉小貸帶來了很大的風險隱患。甚至有律師將VIE稱爲境外上市模式的“灰色地帶”，國內的律師事務所如今都會拒絕爲VIE模式境外上市的企業服務。
根據前車之鑑，這類通過VIE上市的公司經常成爲渾水等做空機構的攻擊目標，前不久被做空的新東方，就是通過VIE模式上市的。
神秘秦惠春
除了秦惠春，鱸鄉小貸在上市前還有15位參股股東。
一家成立不到5年、僅有22個員工且規模不大的小貸公司在美成功上市，究竟是怎樣神奇的公司，記者帶着探究來到江蘇市吳江區。
吳江曾是蘇州市下面的一個市，後來被併入蘇州市，成爲蘇州的一個區，離蘇州市區有40分鐘車程。當記者到達鱸鄉小貸官網顯示的地址“雲梨路1688號”時，映入記者眼簾的是一座高達21層的現代化大樓，名爲“吳江經濟技術開發區”，集聚着吳江的國土、地稅、國稅等行政辦公大樓，並沒有傳說中的“鱸鄉小貸”。
根據辦公大樓的工作人員介紹，這家小貸公司在離此不遠的遠東大道上。記者輾轉找到一家掛牌爲“吳江市鱸鄉農村小額貸款股份有限公司”的門店，總共三層樓，這正是鱸鄉小貸官網顯示的圖片。鱸鄉小貸比鄰中信銀行，這裡被稱爲吳江的“金融一條街”，五大行皆密集地分佈於此。
該門店還掛着另外一個牌子“北京黃金交易中心吳江營業部”，走進一樓，一幅“人去樓空”的場景，只剩空玻璃櫃臺，而牆上卻掛着兩幅標牌，分別爲“貸款業務操作流程”、“擔保業務操作流程”，樓梯處貼着“貸款請上二樓”。
當記者來到二樓，一個值班人員的名單掛在樓梯處，顯示今天來上班的只有四五個人，而其中並沒有關鍵人物秦惠春和財務總監易龍。辦公室有幾間，頗爲冷清，面積大約100多平，並非官網上宣傳的1600多平米。
記者假扮借貸者找到一位工作人員諮詢貸款事宜，該工作人員態度冷漠，口風極嚴，始終不願透露任何貸款的詳細信息，並推託讓記者改天再來諮詢不在辦公室的財務領導。
如此霸氣外露的小貸公司，經過上市的一系列包裝，不但將土氣的“鱸鄉小貸”改爲高端大氣的“中國商業信貸”，將辦公地址從三層的小樓在網上包裝到高大雄偉的雲梨路1688號，與政府職能部門爲伍。這樣改頭換面的上市背後需要的是公司股東的實力和當地政策的支持，而鱸鄉小貸的股東背景個個實力雄厚。
首先是鱸鄉小貸的董事長秦惠春，雖然在媒體中鮮少露面，此前關於他的報道也極少，但他在當地可算是個風雲人物，與金融系統“關係非同一般”，這得益於其在金融行業的履歷。據悉，秦惠春曾經在央行工作，2006至2008年間，他曾擔任中國人民銀行吳江市支行副行長，同時他還身兼該市外匯管理局副局長一職，負責貨幣管制。
而成立小貸公司，秦惠春有得天獨厚的資源優勢。2008年，江蘇省政府金融辦批准了吳江市農村小額貸款有限公司試點方案，吳江市農村小額貸款試點工作領導小組辦公室設在中國人民銀行吳江市支行，聯繫人正是秦惠春。
無論是政府層面還是金融層面，秦惠春都是近水樓臺先得月。在鱸鄉小貸的招股書中，更是將這種與銀行的良好關係作爲公司的突出優勢，據招股書披露，中國農業銀行與其簽署一項總金額爲1.5億人民幣的貸款協議，已到賬2000萬。
但秦惠春的身份不只是鱸鄉小貸董事長，他還是辦公地的另一塊招牌——“北京黃金交易中心吳江營業部”總經理。在成立鱸鄉小貸後，秦惠春還成立了蘇州融盛達投資控股有限公司，間接投資創業板上市公司吳通通訊，同時，他還是吳江市吳商投資諮詢有限公司和吳江市吳商倉儲有限公司的法人。
按照美國的規定，這些都屬於鱸鄉小貸的關聯公司，但在其招股說明書中卻隻字未提。
除了秦惠春，鱸鄉小貸在上市前還有15位參股股東，其中包括上市公司和民營企業的法人，上市公司包括亨通集團(亨通光電母公司）、永鼎集團（永鼎股份母公司）、科林集團（科林環保母公司）等，自然人中包括吳江市科技局副局長馬明華。
從股東結構來看，鱸鄉小貸公司在發行前共有16名股東。發行後，16名股東持股佔比爲62.1%，其中，最大股東爲蘇州鼎立房地產有限公司法人代表凌金根，佔股8%，而秦惠春僅佔股1.7%，並未進入前十大股東。IPO配售投資者佔比14.8%，公衆投資者佔比23.1%。
“小貸公司的人脈關係很重要，沒有關係，金融牌照是很難批的，這需要銀監會批。如果在銀行工作過，他的資源就很多。小貸公司來自銀行業的比較多，而且他們的資金來源都不成問題的，因爲這些參股的上市公司的法人手裡握有大量的可以變現的股票，他們可以通過質押等方式將股票迅速變成錢。如果要是小貸公司出了問題，他們可以不斷地進行注資。”上述上海小貸公司高管這樣告訴理財週報記者。
註冊資金僅爲3億元的鱸鄉小貸的股東中，卻囊括了蘇州市的大小企業、金融機構人員和政府人員，這樣的人脈資源成爲鱸鄉小貸核心的競爭力，也是其能上市的關鍵。
“兩年內風險必定爆發”
鱸鄉小貸處於雙重風險之下，一是業務的高風險；二是內部管控風險。
蘇州某上市公司集團旗下同樣擁有蘇州第一批成立的小貸公司，該董事長對於蘇州小貸公司的發展非常悲觀：“兩年之內，風險必定爆發。”他非常堅定地告訴理財週報記者。
他認爲蘇州的小貸公司主要融資手段是吸儲，比一般的銀行儲蓄利率高很多，但這容易導致非法集資，而且放貸的風險很大，一旦資金鍊斷裂，公司就倒閉了。他並不認爲上市是一件好事，這意味着更加嚴格的監管。“穩健向前發展，不要盲目追求高利潤”纔是他眼中小貸公司的長久發展之道。
其實，自從鱸鄉小貸準備上市的消息傳開後，質疑之聲便不絕於耳，尤其是對其風險控制的擔憂。而此次鱸鄉小貸上市僅募集890.5萬美元，與該公司最初招股說明書計劃發行270萬股，融資1800萬美元相比，縮水近半，也部分印證了市場的擔心。
值得注意的是，在鱸鄉小貸的貸款中，保證貸款成爲最主要的業務。2012年財報顯示，保證貸款佔貸款總額的88．8%。同時，貸款續借的比重也呈上升趨勢，2013年一季末貸款的續借比重佔總貸款的90．3%；在2012年年底，續借比重爲73．26%。保證貸款即沒有實物抵押，而且續借的比重不斷增加，由此可見，風險進一步加大。
從其財務數據也許能驗證這一點，2012年鱸鄉小貸公司實現淨營收1086.3萬美元，同比增長15.87%；實現淨利831.25萬美元，同比增長0.13%。今年一季度，公司實現淨營收267.03萬美元、淨利156.99萬美元，分別下降9.24%和19.81%。
不僅外界對其未來發展持質疑態度，鱸鄉小貸創建初期的上市股東之一新民紡織也在2011年退出了鱸鄉小貸，2011年11月新民紡織發佈公告稱：鑑於參股公司吳江市鱸鄉農村小額貸款股份有限公司未來可持續性發展出現不確定性，公司擬將持有的鱸鄉小貸6.667%股權全部出讓給鱸鄉農村小額貸款公司現有持股股東。同時，原股東東吳水泥公司的股份也開始轉讓給東方恆信資本控股集團公司，轉讓後鱸鄉小貸的股東共有13位。
從鱸鄉小貸自身來看，處於雙重風險之下，一是業務的高風險；二是內部管控風險，如公司存在的未披露的關聯方和完全外包給諮詢公司的上市包裝。
從外部行業發展來看，根據央行數據顯示，截至2013年3月末，全國共有小額貸款公司6555家，貸款餘額6357億元，一季度新增貸款434億元。不斷加劇的同業競爭和麪臨的政策不確定性的制約因素等，使小貸行業未來面臨更多不確定風險。
鱸鄉小貸的前程如何，是否會重蹈VIE模式的中概股覆轍，抑或是開拓了小貸行業發展的另一種可能性，也許就在兩年內，時間會給出答案。