小貸新規將如何影響螞蟻集團上市版圖和估值？
根據上交所公告，螞蟻集團暫緩IPO主要有兩個原因，一是公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門聯合進行監管約談，二是公司報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致公司不符合發行上市條件或者信息披露要求。
而監管約談在經過一天的輿論發酵之後，其受關注程度已經低於金融科技監管環境對螞蟻集團可能造成的影響。
小貸新規的三個影響
11月2日，銀保監會官網顯示，中國銀保監會會同中國人民銀行等部門起草了《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》並向社會公開徵求意見。徵求意見稿提出，在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%。
這對以數字金融科技平臺爲第一大業務，並視此爲公司未來增長重要驅動因素的螞蟻來說，影響不容小覷。
數字金融科技平臺業務，具體指的是螞蟻通過協助金融機構（如商業銀行、公募基金、保險公司）向其平臺上的用戶提供微貸、理財和保險業務，其絕大部分收入來自向合作金融機構收取的技術服務費。
根據招股書，截至2020年6月30日，螞蟻平臺促成的1.7萬億元信貸餘額中，由公司的金融機構合作伙伴進行實際放款或已實現資產證券化的比例合計約爲98%，由公司之子公司（主要是螞蟻商誠與螞蟻小微）直接提供信貸服務的表內貸款佔比約爲2%。
香頌資本董事沈萌分析，目前，螞蟻集團潛在的風險主要體現在：依託互聯網進行跨省經營、利用大數據進行風險模型分析時可能涉及個人隱私保護問題，以及過度使用槓桿和金融通道表外資產的監管缺位等方面，這些都可能蘊藏了金融系統性風險，因此螞蟻集團需要依據各項監管規定重新審視自身業務模式，將各項業務全部納入到監管體系當中。
復旦大學泛海國際金融學院金融學教授施東輝在受訪時具體分析了小貸新規對螞蟻的三點影響。
一是原則上禁跨省展業。其認爲，雖然螞蟻肯定可以獲得銀保監會批准繼續跨省展業，但是從此將被正式納入銀保監會的監管框架，非現場監管報表、槓桿比例、資本管控、現場檢查和處罰等等，也將跟隨而至。
二是個人單戶網絡小貸餘額原則上不得超過30萬元，不得超過其最近3年年均收入的三分之一；對法人或其他單戶網絡小貸餘額原則上不得超過100萬元。小貸業務的受衆羣體一般都是銀行的長尾客戶，以三農和低收入人羣爲主。“因此，大部分接受網絡小貸的用戶，貸款額度1年也就一兩萬頂格。當然，具體執行中如何定義‘收入’是一大問題。”
三是在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%。這樣的監管框架，會使得螞蟻的槓桿最多隻能是16倍槓桿，非常接近銀行的資本充足率概念，這個規則本質上會使得對金融科技公司的監管越來越接近銀行監管。目前螞蟻小貸聯合貸款自己出資比例大約是2%左右，這一規定將對螞蟻的業務擴張和利潤空間構成顯著制約。
“面對變化巨大的監管環境和監管制度，市場對螞蟻的商業邏輯，業務模式和增長潛力都面臨着重新認識和評估，原有的估值基礎已不復存在。從保護公衆投資者利益角度出發，螞蟻需要調整其上市業務版圖。”施東輝說。
綜合多位市場人士的觀點來看，留給螞蟻的或有兩條路，一個是剔除消費貸業務後再上市；二是補資本金按照金融板塊估值。
但目前來看，這兩條路都並不容易。
招股書顯示，今年上半年，螞蟻集團來自微貸科技平臺（數字金融科技服務之一，服務消費信貸及小微經營者信貸需求）的營收爲285.86億元，佔總營收比重爲39.41%。其中，消費信貸佔據更大比重，截至2020年6月30日螞蟻平臺促成的消費信貸餘額爲17320億元，小微經營者信貸爲4,217億元。一個數據可作爲參照：2019年中國消費信貸餘額規模爲13萬億元。螞蟻已成爲中國最大的線上消費信貸和小微經營者信貸科技服務商。
“一旦將消費貸業務剔除，將對螞蟻的上市業務版圖造成不小的影響，體量會大幅縮小。”一位業內人士表示。
業內人士提出，如果按傳統金融機構的要求繳納資本金及遵循小貸新規，螞蟻就應該按傳統金融機構估值，相比現在的發行價必然大幅殺價。
“長期來看，螞蟻暫緩上市影響最大的是估值，螞蟻按科技公司估值，如上市將是A股第一大市值公司，也將超全球最高的銀行市值；但透過現象看本質，螞蟻爲客戶提供的‘貸款’、‘存款’、‘理財’、‘保險’、‘投顧’金融服務，與金融機構提供的服務幾乎是無差異的。”一位互聯網金融分析人士表示。
如果螞蟻集團失去了貢獻龐大利潤的消費貸業務，2.1萬億估值會遭到怎樣的打擊？
此前，螞蟻集團一直強調其科技屬性，淡化其金融屬性；在市場估值與類比中，也是與科技公司類比。螞蟻集團最終A股發行價確定爲每股68.8元，每股收益按照2019年扣非後歸母淨利潤除以未考慮超額配售選擇權時發行後總股本計算，對應的市盈率是153.69倍。
而金融機構由於發展規模與風險都受資本金影響，因而估值參考市淨率（PB）。Wind最新數據顯示，銀行（中信）板塊市淨率爲0.71倍，其中相對高估值的招商銀行PB可以達到1.75倍。如果按照螞蟻集團當前發行價計算，市淨率將接近9倍。一旦對標金融板塊估值方法，螞蟻集團的估值將大幅縮水。
中央財大數字財經研究中心主任陳波認爲，螞蟻上市暫緩說明監管還沒有對螞蟻的風險與價值模型形成統一的認識。此舉是爲了避免更大的風險事件。對螞蟻來說，按照新規重新整頓相關業務模型，改進透明度，也是理性的最優選擇。
硬幣總是具有兩面。國盛證券認爲，從市場角度來說，螞蟻暫緩IPO的不利方面，可能會引起金融科技公司的估值重估；但龐然大物的暫緩發行對市場流動性的改善立竿見影，可以說是利好，同時也保護了中小投資者免受其估值差異帶來的負面衝擊。