一財社論：大基金理順機制方能更好發力

國家大基金再次給市場帶來了超預期。

最近國家集成電路產業投資基金三期股份有限公司成立，註冊資本達3440億元人民幣；股東結構超級豪華，財政部、國開金融有限責任公司、四大商業銀行等19位股東聯袂助推。

3440億元註冊資本，規模較2014年一期的1387億元和2019年二期的2041.5億元，有着非常顯著的提升，這凸顯了堅定的國家意志，即外部對華先進半導體的制裁越極限，反制裁的突破意志就越強。

回顧大基金一期、二期的經歷，成效相當顯著。大基金一、二期主要資金投向晶圓製造，一期聚焦IC製造，佔比達67%，設計佔17%，封測佔10%，設備材料類爲6%；二期截至2023年9月共投資1197億元，其中流向晶圓製造的資金約995億元，佔比83.2%。其政策扶持效果明顯，已有統計數據是2022年末等效8英寸的12英寸的自主產能爲305萬片/月，佔比12.3%，到2025年有望提升至17.0%。

用普通人可感知視角看，那就是國產芯片性能，相比其他先進制式芯片並沒有出現顯著的跨代感，而這與大基金一、二期的付出和政策支持密切相關。

大基金作爲國家戰略基金承載了太多的期許，可以說，大基金是新型舉國體制的一個有力嘗試。基於事理維度看，半導體領域爲新型舉國體制的嘗試提供了土壤。這主要體現在兩方面：一方面，新型舉國體制主要存活於確定性競爭性環境下，半導體是一個成熟行業，其市場和行業前景清晰，因此是新型舉國體制有機會發揮積極作用的領域；同時，大基金一、二期的小試牛刀，增強了國家意志的堅定信念。

當然，要真正有效降低新型舉國體制的試錯成本、提高試錯績效，根本上需在“新型”上下功夫，並借鑑大基金一、二期的經驗教訓，少走彎路。

大基金一、二期成績斐然，但暴露的問題也發人深省。2021年以來，大基金迎來反腐風暴，包括國家集成電路產業投資基金股份有限公司總經理丁文武、華芯投資原總裁路軍、紫光集團前董事長趙偉國等人涉嫌嚴重違紀違法接受調查，揭開半導體領域深度的腐敗窩案。

腐敗窩案等問題，暴露了大基金在體制機制上存在各種碰撞，即國家產業投資基金與市場化運作的組合，不可避免在體制機制上會出現如何咬合的風險敞口。如大基金一、二期是一個雙層主體，第一層是基金公司，從國家戰略和產業發展方向等方面，覈准重大項目、推動政策及協調重大問題、保障與平衡各股東方權益，第二層是委託專業化公司華芯投資作爲基金的唯一管理人，通過委託管理協議，界定各自權利義務，實現所有權和管理權分離等。

但從大基金一、二期運作機制看，大基金與華芯投資，更像是一個單一LP和GP組合，且兩者都屬國有體制，人員大都歸屬體制內，在責權利關係和激勵約束機制等方面，都存在非常大的監管被俘獲的敞口風險。

從股東結構上看，不論是一期、二期，還是三期，大基金的股東結構屬於國有體制，股東偏好同質化，較難真正具有有效的制衡作用。

爲此，大基金必須突破GP的單一化，真正實現大基金LP的資金優勢和國家戰略優勢，與GP的專業優勢在更廣範圍內有效耦合，這是大基金三期的首要任務。一種可行做法是，大基金應借鑑政府採購市場的做法，在整個產業與金融市場搜尋合格GP，即讓更多符合條件、能勝任其任務的GP參與到大基金的管理人篩選活動中來，走出單一GP-LP模式，真正在專業團隊與大基金資源上建立起有效鏈接。

完善大基金管理人GP-LP競爭性鏈接機制後，就是要搭建深度鏈接的機制設計，加強基金管理人GP的激勵約束機制，推動其責權利的對等博弈。如在確定試錯容錯係數下，明晰GP和LP各自權責和激勵約束兼容機制，同時要求基金管理人GP擁有完善的內部治理結構，嚴格要求GP將其員工的利益與其責任搭建匹配性的市場化激勵約束機制。

此外，在股東結構層面，大基金三期應考慮吸引不同所有制的股東共同參與。吸引不同所有制股東參與，不是引資，而是豐富股東的不同偏好，在股東層面引入競爭，避免股東結構同質化風險，這需在大基金的公司層面推進現代公司治理體系，實現真正市場化的經營決策機制和議事機制，強化股東層面的制衡效應，不同風險偏好的股東聲音都能被看見、被重視。

風勁角弓鳴，將軍獵渭城。大基金承載了中國破局新一輪科技革命的重要使命，肩負瞭如何定義新型舉國體制中的“新型”的重要任務，在確定性的全球半導體市場，大基金唯有用市場機制來武裝“新型”，才能真正讓市場機制與國家意志和戰略水乳交融，而唯如此才能真正在半導體領域開花結果，打開破局之路。