一財社論：警惕債市的藏匿風險

面對當前的“債牛”，投資者應提起十二分的謹慎。

最新首發的50年期超長期特別國債，中標利率只有2.53%，低於市場預期，也低於30年期國債首發利率2.57%。6月17日儘管央行對MLF利率未作調整，但國債收益率曲線開盤後繼續走低，十年期國債收益率盤中跌破2.29%，30年期國債收益率徘徊在2.50%附近。

今年以來部分債券型基金投資回報率甚至超過10%，成爲整個金融市場最亮的星，吸引了不少投資者，加劇了債市供需矛盾，推動債市價格上漲、收益率走低。

央行最近多次發聲提醒投資者注意風險，認爲過度炒作會使安全資產變得不安全，並表示央行必要時會考慮賣出國債等。

央行的風險警示並非空穴來風。目前的“債牛”可能並不是完全的市場行爲，這會使當前的行情存在明顯的不穩定性，在債券市場的倍數或槓桿效應影響下，投資者的債券投資損益轉換可能將非常劇烈。

尤其是對一些風險承載能力較低的投資者，投資固定收益證券尤其要謹慎。金融機構也必須向投資者做好充分的風險提示，儘可能避免投資者配置與其風險承載能力不相稱的風險資產。

要真正有效提升投資者對債市風險的警覺，必須明白今年以來的“債牛”是如何煉成的，其風險敏感點在哪裡。

今年的“債牛”興起，原因是多方面的：

一是由於經濟面臨的需求收縮、供給衝擊和預期轉弱等依然突出，投資邊際收益率持續走弱，企業和居民自發展開資產負債表修復，這反映在市場就是持續的資產荒，大量資金追逐安全資產的國債等債券，最終擡高債券價格，壓低債券收益率曲線。

二是爲降低實體經濟的融資成本，近年來貨幣政策多次啓動降息，同時央行保持了金融市場流動性的合理充裕，這導致貨幣金融市場出現大量流動性追逐有限安全資產，拉低了固定收益證券市場的利率中樞。

三是目前央行在公開市場操作處於起步試錯階段，在二級市場買賣國債處於論證起步階段。央行通過買賣國債表達風險警示訴求，還有待加強。

不難發現，債市風險敏感點在於：其一，中美利差風險。以十年期國債爲例，最新美國10年期國債收益率在4.4%以上，國內不到2.3%。如此大的利差，凸顯國內債市的風險升水，這導致債券的收益率可能難以有效覆蓋其本身的敞口風險。

其二，從純技術角度看，債市投資具有典型的倍數或槓桿效應，對長期或超長期債券來說，過低的中標利率意味着這類債券本身吸收市場波動風險的空間不足，債券價格的上漲將顯著降低投資者的抗風險能力。鑑於超長期債券投資者多爲風險敏感型投資者，投資者風險承受能力下降，易導致債市大起大落。

其三，由於目前債市收益率和價格非完全市場形成，這導致當前市場表達出來的國債收益率曲線，可能很難作爲無風險收益率曲線承擔其他風險資產的定價基準功能。這種壓低利率的定價方式作用於真實市場，會導致金融市場對風險的定價難以有效覆蓋市場自身的風險敞口。這些風險敞口不僅干擾金融資源配置，而且容易帶來市場的風險失範，加劇整個經濟體系的信用緊縮。

其四，安全資產不再安全，將對央行的貨幣政策產生事實上的市場約束，如央行很難繼續通過降息等滿足其他部門的更低利率訴求。更低利率的不可持續，一定程度上會使市場擔心存量風險資產的風險暴露概率上升。

有效緩釋當下債市風險敞口，首先需央行儘快做好向二級市場賣出國債的準備，降低國債等債券價格，擡高收益率；其次，財政部需提高國債發行速度和規模，增加一級市場的國債供給；再次，可適度通過人民幣匯率的雙向波動減輕中美利差壓力，緩解市場對央行的降息壓力，適度提高債券收益率對其風險敞口的覆蓋率，避免風險滿溢。

念高危則思謙沖而自牧，懼滿溢則思江海下百川。當前的“債牛”背後藏匿着肉眼可見的風險隱患，要有效防範風險，需央行、財政部等共同發力，以避免安全資產不安全化爲行爲準則，做好國債收益率曲線與風險敞口覆蓋率的邊際平衡。利率並非越低越好，一旦利率無法有效覆蓋風險資產的敞口風險，低利率帶來的將是風險滿溢。