中國新視野－VIE結構無損阿里巴巴的價值

作爲中國大陸最具知名度的互聯網企業之一，阿里巴巴初定8月8日在紐交所上市。之前，美國國會美中經濟安全委員會發布了一份報告，提示阿里巴巴的VIE結構有重大風險，可能會對投資者利益構成損害。

阿里巴巴的VIE結構是在美國上市的中國互聯網公司的通用選擇，也是對市場現實的妥協性方案，VIE結構雖有風險，但可能不會實質性影響投資者利益。

首先，VIE結構上市非阿里獨有，而是中國互聯網企業應對中美兩國市場現實的通用選擇。據不完全統計資料，目前已有近300家中國企業利用VIE在境外上市，數千家企業以VIE結構接受PE、VC投資。

因爲沒有辦法從中國的國有銀行系統或者債券市場獲得足夠的資金，中國互聯網企業必須依賴於外國的投資者以維持運轉和成長。然而，中國政府透過外國股票限額和複雜的許可條件限制外商在互聯網領域的投資。大部分的中國私營企業也必須獲得許可才能在海外上市，爲了避開這些限制，中國的互聯網企業使用VIE結構，即建立兩個實體，一個位於中國，一個位於海外。

位於中國的實體公司（VIE）持有該公司在中國經營業務的許可證和授權證，而在海外的實體是一家離岸控股公司，它的股票可以出售給海外投資者。VIE讓創始人及管理團隊能夠掌控企業的利潤分配、實際經營和控制權，同時又能避開中國的限制成功在海外上市獲取融資。在過去十多年中，VIE結構已經成爲在境外上市中國公司的常見合規性安排。這一點，已經成爲美國監管機構和投資者的共同認識。

其次，對VIE架構風險的提示是老生常談，並無新意。2011年，因爲支付寶轉移風波，潛行10多年的VIE被推向風口浪尖，加上隨後新東方VIE風波，雙威教育資產轉移醜聞、安博交易控制權爭奪等，導致國外資本市場對於VIE引發的信用風險有了擔憂，中概股行情重挫，開始進入冰封期。中國國內尤其是互聯網創業和投資行業，對VIE存續進行了大討論，甚至一度因爲監管新制度的傳聞陷入恐慌。

但儘管如此，爭議中的VIE最後有驚無險，得以繼續存在，國家沒有公佈監管細則，明確VIE結構的法律身份。2013年下半年，中概股上市視窗重新開啓。在VIE架構上，各家公司都大同小異，如果阿里巴巴的架構有風險，其他架構也一樣有風險。阿里巴巴這次上市，體量規模較大，可能是引發美國重提VIE結構風險的原因，但是報告中沒有什麼更新的內容，也沒有引發更多的討論，預計過一陣子就會平復，對於投資者的心理，預期沒有過度的負面影響。

最後，如果比較可能的投資回報和VIE結構的可能風險，投資者本身態度也許更爲樂觀。百度、京東商城等中國互聯網公司在上市後均給投資人帶來了相當高的投資回報。資產管理公司Nuveen Asset Management的分析師表示，「我們已經習慣於這種可變利益實體結構，它就像是我們對中國進行投資的部分成本。」他認爲，可變利益實體結構和中國公司的企業治理問題，有時會抑制投資人願意買中國公司股票的價格。但只要企業的前景廣闊，這種問題就會被人忽略。

考慮到阿里巴巴集團的增長前景，只要發行價格合理，阿里巴巴集團的股票就有着很強的吸引力。阿里巴巴的IPO，預計將成爲美國規模最大的一次科技IPO，其規模將超過2012年社交網站Facebook150億美元的融資規模。與此同時，阿里巴巴將成爲至今爲止赴美上市的中國企業中規模最大的一家公司。阿里巴巴當前的估值已經超過了2,000億美元，上市帶來的投資回報非常可觀。

VIE結構實際上是中國互聯網企業針對美中兩國市場現實設計出的折衷性方案，它的風險其實更多是一種道德風險而非這個結構本身的問題。考慮到它的通用性、歷史情況和阿里上市可能帶來的巨大投資回報，應對美國國會報告警示的阿里上市的投資者利益風險持樂觀態度。

（摘自經濟參考報）