拆解主流產業投資三模式：以高瓴、阿里、盈峰爲例
最近阿里系風波不少，甚至有人開始對比20年前非典後互聯網爆發與當下“互聯網反壟斷”的大起大落，以及在這個所謂風暴中阿里系首當其衝的背後邏輯。作爲一個搞投資分析的，當下熱點倒不是作者所關心的，剛好從投資的角度分析分析包括阿里系在內的國內做產業投資的幾種典型代表。
國內做產業投資，主要模式有三種，第一種是純粹的PE/VC，“投資+產業”，如紅杉中國、高瓴資本，管理人和出資人分離，機構收取管理費和約定的投資收益。
第二種是以阿里、騰訊、京東爲代表的“產業+投資”雙輪模式，利用自有業務的充沛現金流，投資上下游公司來佈局更龐大的產業生態帝國。
第三種是以聯想、盈峰、新奧爲代表的“產業+投資+運營”模式，同樣始於做實業，不過在完成原始積累後，開始涉足投資，從少數股權投資，到控股運營上市公司，最終實現投資、產業、運營的三輪驅動。
由於時代背景不同、出資人結構不同、運營管理團隊結構不同，三種不同模式亦呈現出不同的特點。在當前中央強調資本脫虛向實、賦能產業的宏觀大背景下，本文嘗試對如上幾種模式做個簡單的梳理和分析，以饗有志於從事產業投資的同仁們。
投資中國：高瓴、紅杉爲代表的PE/VC模式
紅杉中國和高瓴資本，從起於青萍之末到成爲如今國內頂級的投資機構，用時不過廿載。這個青萍之末的宏大背景，就是2001年中國加入世貿組織後，以互聯網爲代表的新經濟生機勃勃，國外頂級投資機構投資中國，對中國的創業公司自然不會放過。
高瓴和紅杉的主要投資模式是：將LP（有限合夥人，俗稱出資人、金主）的資金彙集起來，成立各期基金，投資優質標的，爲LP謀取收益。“投資+產業”模式的主要特點衆所周知：作爲知名投資人，儘管會整合各種資源進入被投公司，但最核心的作用還是出錢，並不會對被投企業的生產經營進行直接干預。
現在執掌紅杉中國的沈南鵬，是攜程和如家酒店創始人之一。2003年攜程在美國資本市場上市，如家2006年上市。投資攜程、如家的PE/VC資本大賺一筆。在公司主要負責財務和融資的沈南鵬，心裡自然十分清楚，這就是資本的魔力。
沈南鵬畢業於上海交大，在耶魯大學商學院得到碩士學位。曾在花旗銀行、雷曼兄弟、德意志銀行工作。熟悉資本，不但擁有創業者的成功經歷，還熟悉公司運營，最終創立紅杉中國，成爲投行家。
2005年，沈南鵬和紅杉資本共同創辦紅杉資本中國基金。15年來，紅杉中國戰果累累。阿里巴巴、京東、螞蟻集團、字節跳動、滴滴、拼多多、蔚來，都是紅杉的投資案例。
和紅杉中國在同一年創立的高瓴資本，創始人是張磊。張磊畢業於中國人民大學，也在耶魯大學深造，和沈南鵬是校友，獲得耶魯大學工商管理碩士及國際公共關係碩士學位。畢業後，張磊有機會在耶魯大學投資辦公室做實習生，得到投資大師史文森賞識，學到許多投資技巧。
張磊2000年回國創業，項目在第一波互聯網泡沫破裂大潮中未能倖存。張磊繼續做“打工人”，積累幾年後，於2005年創立高瓴資本；“高瓴”名字取自耶魯大學的“高瓴大道”。
高瓴從創立之初起就定位要做價值投資者，管理的資金主要來自於目光長遠的全球性機構投資人，包括非盈利性基金會和養老基金等。創始人張磊在多種場合強調自己做“時間的朋友”。其在新近出版的《價值》自傳中，將自己的投資哲學概括爲三句話：守正出奇；弱水三千，只取一瓢；桃李不言下自成蹊。高瓴15年來已投資一大批優秀公司，包括：騰訊、京東、美團、滴滴、蔚來，以及一批創新藥龍頭公司。
基金管理的資金規模可以看出實力，根據福布斯2018年曾公佈中國最佳投資機構排行榜，紅杉中國以管理2000億元登頂榜首，高瓴管理的資金超過5000億元。可見，紅杉和高瓴都是國內絕對頭部投資機構。
流量帝國：以阿里、騰訊爲代表的CVC模式
過去20年，以阿里巴巴、騰訊、京東、美團爲代表的互聯網公司，創始人基本是白手起家，藉助高瓴、紅杉等資本力量，成就了商業奇蹟後，開始自身轉變爲投資方，佈局更大的生態帝國。在國外，谷歌、微軟也專門投資、收購中小企業，還有專業名詞——企業風險投資（CorporateVentureCapital），簡稱CVC，以區別於傳統的風投（VC）。
“產業+投資”模式的最大特點是，除了資金投入外，互聯網巨頭利用可怕的生態閉環，還有其他投資機構所不具備的強大流量入口，通過資金賦能、流量賦能，讓被投企業坐上直升機直升產業最高點，佔據壟斷地位對行業內其他競爭對手形成降維碾壓。這也是最近被詬病最多的一點。
阿里在國內電商中處於優勢地位，利潤豐厚，現金流充足，這給旗下新業務發展提供了充足彈藥，像支付寶（螞蟻金服或螞蟻集團）、阿里雲、菜鳥網絡、阿里健康業務，如果沒有老大哥阿里輸血，也不會發展到如今幾百億美元、幾千億美元估值規模。
現金流也爲阿里戰略投資、收購提供了充足的資本。數據顯示，阿里巴巴集團2014年-2019年，經營淨現金流總計爲6352億元，投資淨現金流合計爲5176億元，這相當於經營上每賺100塊錢，阿里巴巴會拿出80塊錢進行投資。
騰訊、京東和阿里的投資發展路徑基本一致。2014-2019年，騰訊經營淨現金流爲5048億元，投資淨現金流達到5274億元，經營上賺的錢全部拿來投資。在投資之外，阿里、騰訊和京東也各自培育自己的核心業務做大。比如螞蟻集團計劃登陸資本市場，在一級資本市場上估值超過2萬億元，這完全具有成長爲另一個阿里集團的潛力。
而騰訊先後分拆出閱文集團、騰訊音樂在港交所、紐交所上市。京東也分拆出達達集團、京東健康在納斯達克、港交所上市；京東數科登陸科創板也提交了招股書。
阿里投資的習慣是能控股就控股，甚至完成100%收購，比如優酷、高德地圖、UC瀏覽器、餓了麼都是被阿里全部拿下；騰訊投資很多是戰略投資，但不謀求控制，出錢還出流量，通過手機QQ和微信給對方導流，建立更龐大的生態體系。騰訊現在是拼多多、美團、京東的重要股東，而這三家公司市值都超過千億美元；拼多多接近2000億美元，美團市值爲2200億美元。
這兩種投資策略難分高下，也是阿里巴巴、騰訊控股市值在7000億美元以上的重要支撐。不過，從阿里和騰訊的投資結果看，貌似騰訊系公司當前走的更順。輿論上也是對騰訊模式更爲認同，非議較少。
產業賦能：以聯想、盈峰、新奧爲代表的產業資本模式
產業+投資+運營，是作者觀察到的第三種模式，和第一種模式相比，這種模式的主要特點是投資方不僅實現了對公司的控制，還最終接手日常管理，強調在公司運營各個環節的掌握；和第二種模式出錢出資源、但公司控制權和主導權依然在原創始團隊手中相比，第三種模式的最終結果是：投資人最終變成了公司所有者和管理者。
乍一看來，此種模式與巴菲特的伯克希爾哈薩維，以及蘇世民的黑石集團，貌似有幾分形似，但其內核卻有很大不同。前者本身不是產業出身，投資方在投資、收購公司並更換管理層後，通過一段時間的運營，待公司各項財務指標好轉後，再對公司進行出售獲利。這種模式下，仍可看做是一筆長期投資。但後者，則是產業投資，在投資、收購後，其目的是長期持有運營。
在分析高瓴資本的過程中，張磊對家電領域的關注值得研究。高瓴2019年大手筆收購格力電器15%股權，最終能持有多長時間還需要觀察。而在中國家電市場，多年以來是美的集團和格力電器兩強爭霸。2019年以來，美的集團卻逐漸甩開格力電器，大有家電一哥的走勢。財報顯示，2020年前三季度，美的集團收入爲2178億元，淨利潤222億元；格力電器收入1275億元，淨利潤138億元。更爲直接的是市值對比，截至12月20日，美的集團以6270億元市值大幅領先格力電器的3700億市值。這也讓與美的有千絲萬縷聯繫的盈峰集團，進入作者的視野。
根據公開資料，盈峰集團成立於1994年，董事長正是美的集團創始人何享健之子。改革開放大潮下，何享健將美的從一家小廠打造爲家電巨頭，後功成身退，將公司交給職業經理人打理，美的集團現市值超6000億元，全球家電領域排名第一。
老子英雄兒好漢。盈峰的起步卻是從貼牌生產家用電器開始，隨後涉足家電商貿，又成立盈科電子公司。2002年，正式註冊盈峰集團，開始集團化運作。2004年，盈峰出售實體業務，不過，對盈峰集團而言，這是另一個開始。
特別需要一提的是，這一模式的成立，與國內資本市場的逐步成熟密不可分。2006年6月，盈峰集團收購上市公司上風高科25.2%股份，成爲第一大股東。隨後，盈峰集團又完成股權轉讓協議，持股上升至40.94%。2015年上風高科改名爲現在的盈峰環境（000967）。
2018年，盈峰環境再進一步，通過發行股份方式收購中聯環境100%股權，交易價格152.5億元。交易完成後，盈峰環境裝入環衛裝備、環衛一體化服務業務，上市公司原有業務與垃圾處理業務在產業鏈上下游協同。
盈峰通過產業併購方式，將公司主營業務擴展至目前環衛、環境監測、固廢處理、風機和電工材料等多個領域。
盈峰另一大操作是併購華錄百納（300291）。2018年3月，華錄文化與盈峰集團及其一致行動人普羅非簽署股份轉讓協議，分別轉讓華錄百納12.55%、5%股份。轉讓後，盈峰集團與普羅非合計持股17.55%，華錄文化不再持股。盈峰系入主，爲華錄百納引入新優質股東資源，帶來新業務資源和市場化經營機制，增強公司盈利能力。
2007年3月，盈峰收購易方達基金管理25%股權，成爲易方達第一大股東，從此進入金融領域。
盈峰控股集團官網披露，現在旗下產業佈局環保、文化、金融、母嬰、科技五大領域。2019年，盈峰控股集團總資產約458億元，營收153億元，利潤約11億元。
和紅杉高瓴、阿里騰訊相比，盈峰知名度確實不如前兩大類型機構，但總資產近500億元，在國內同類機構中也屬於佼佼者。比如，在證監會“水利、環境和公共設施管理業-生態保護和環境治理業”細分行業中，目前共有51家上市企業，盈峰環境市值排名第一，是行業絕對龍頭。不考慮貨幣和短期理財基金，2019年規模排名第一的是盈峰作爲第一大股東的易方達基金，非貨基規模爲4051億，第二名華夏基金3415億，第三名博時基金3333億。
回過頭看看同一家族控制下的美的集團，會發現產業投資這一邏輯一以貫之。早年間收購小天鵝、2017年收購德國庫卡機器人、不久前收購菱王電梯，都是產業投資佈局產業鏈的典型案例。
另一個例子，則是發跡於河北的新奧集團。其創始人王玉鎖最早從天然氣行業起家，站穩腳跟後，逐步利用資本市場，收購上市公司，裝入資產，截止目前，已經有新奧能源、新奧股份、新智認知、西藏旅遊四家上市公司，2019年以集團總收入1160億元，進入中國民企前50強。
與盈峰集團類似，新奧也是創始人發跡於某一產業，資金來自於該產業積累，雖後選擇在合適的時機，通過資本市場合縱連橫形成集團而深耕細作，這種模式的最大優勢，是投資產業的資本就來自於產業，其對產業的賦能力度，遠超於金融資本。
在這個領域更爲人熟悉的是聯想系，以柳傳志爲首，帶領10名技術人員，用20萬元啓動資金在中關村創業，深耕個人電腦領域，抓住信息時代的機遇，逐步做大。聯想集團贊助奧運會，石破天驚地收購IBMPC業務，收購摩托羅拉手機業務，逐漸成爲走向世界的品牌。而聯想系不止於聯想集團，以聯想控股作爲母公司，旗下還有投資、房地產、大金融、農業、化工、醫療等多個板塊，是一家大型綜合產業+投資集團。
作爲一家多元化投資控股公司，聯想控股創造了"戰略投資+財務投資"雙輪驅動的獨特業務模式。其中，戰略投資業務關注IT、金融服務、創新消費與服務、農業與食品以及先進製造與專業服務五大板塊；財務投資則包括君聯資本、弘毅投資、聯想之星三家國內各自領域的頭部基金。但無論戰略投資還是財務投資，聯想做產業投資看項目，會重點關注可持續發展的行業，以及希望被投企業能夠成爲支柱型資產。
幾種模式的特點比較看好產業資本未來前景
中國作爲全球第二經濟體，擁有最大的消費市場之一，商業機會巨大，投資市場廣闊。金融資本（PE/VC）投資模式，和第二、第三種CVC、產業資本模式，同時在中國佈局，模式不同，效果也有差異。
錢從哪裡來是產業資本和金融資本重大差異，這也決定在運行過程中，產業資本具有比較優勢。
金融資本資金都來自於有限合夥人（LP），張磊和沈南鵬作爲創始人，角色是GP（普通合夥人），負責管理基金，找到好項目投資，然後退出變現；基金LP的資產增值；機構管理人相應獲得報酬。
因此，PE/VC模式下，創始人也好或者合夥人也好，拿LP的錢去投資。恩師史文森爲了支持張磊，先後撥出3000萬美元給他。紅杉沈南鵬有攜程、如家股票可以出售套現，如果投入到基金中，那他本人就是LP之一，但基金大部分資金依舊來自於其他LP。
產業資本投資，騰訊和阿里京東，創業時主要靠PE/VC輸血，等到公司盈利時，就可以獨立投資；投資資金主要來源於各自核心產業（阿里、京東是電商、騰訊是網遊和廣告等）產生的經營現金流，基本不需要對外融資。
聯想、盈峰、新奧模式和騰訊、阿里又略有不同。盈峰早期做實業，賣掉實業，實現原始積累；隨後再用資本收購實業；隨着實業規模擴大，佈局範圍更廣，現在已經有五大板塊。和阿里騰訊投資模式相比，盈峰初始投資資金就是自有。
資金來源很大程度決定投資管理機制如何運行。和高瓴紅杉相比，產業資本具有三大優勢。
第一，退出機制、壓力不同。
PE被作爲“創業者背後的創業者”，並不一直是“天使”。PE服務於LP，LP需要資產增值，基金退出壓力從開始成立時就存在。高瓴、紅杉都募集的基金分爲多期，每一個基金存續期顯然不是“永遠”，即便是來自大學機構、養老基金，10年左右存續期也是慣例，這也意味着必須有退出通道，最終給LP一個交代。
產業資本的優勢在於，不受出資人（LP）和基民贖回的影響，獨立佈局，長期持有，真正實現價值投資。無論是盈峰系直接控股上市公司，還是騰訊長期戰投京東美團，目前看來，前者不言退；後者不輕易退，持有時間何止又一個10年？
巴菲特說過，別人恐懼他貪婪；別人貪婪，他恐懼。市場低迷時，資產便宜，用較少成本就能獲得更多份額的資產。市場低迷時，產業資本投資卻最爲大膽。比如，盈峰集團投資上風高科時就在2006年上半年，上證指數剛創下998點新低不久，盈峰在低點買入上風高科，隨後大盤開始啓動，在一年後漲至歷史高點6124點。這自然讓投資得到較高增值。
高瓴資本雖然堅持價值投資，並非每個標的都能做到。以蔚來爲例，高瓴上市前投資多輪，在2019年三季度、四季度陸續出清股權，而那時是蔚來股價最低迷時。對高瓴而言，投資蔚來的基金還在存續週期的中期，提前退出是因爲募資新一期基金，不想重倉的蔚來繼續下跌，把此前僅有的利潤全部侵蝕，影響新基金募集。
這就使得高瓴後來錯失蔚來在觸底後反彈40倍帶來的巨大收益。所以，PE退出並非因爲基金存續的時間窗口，有時也有更復雜的原因。
PE投資時一般持有所投公司優先股，並和公司創始人有對賭協議，限定在某個時間點上市或贖回，以最大限度爲LP謀利益或者最小限度減少損失。如果對賭到期，上市失敗或者難以贖回，幾乎就以創始人出局作爲終局，因爲他們沒有現金，只有股權，而此時股權已經不值錢。
產業資本則不同，其控股了上市公司後，成也好敗也罷，從此是榮辱與共，同舟共濟，退出再也不用提。
第二，在公司管理（運營）上，產業資本具有更大主導性。大股東實際控制和全面管理和運營相統一，管理層受聘於董事會，執行戰略，此時股權和管理（運營權）不再隔離，代理人魔咒容易被打破，這是公司高效運轉的堅實基礎。
當然，爲了能和所投公司利益深度綁定，PE並非只管出錢，在投後管理上，它們對公司管理給建議、高管引薦上都會盡力，畢竟公司成長更快，市值更高，和創始人（所有股東）實現共贏纔是目標。
高瓴還內部孵化和打造數個消費和醫療健康服務運營平臺，擁有包括工程師、電子商務專家、品牌市場專家和人力資源專家在內的上千名專業化運營人才；爲所投公司建立人才庫。
產業資本投資，自然也會採取上述方式。但股權、投票權決定公司是誰的。比如，騰訊雖然是美團、京東大股東，但控制權在創始人王興、劉強東手中，騰訊雖然也派出董事；最終還是創始人說了算。
聯想、盈峰、新奧集團這類公司的模式，從董事會到管理層，控股股東在決策中起到主導作用；這是騰訊、高瓴等不能比擬的，它們只能建議，聽不聽則是董事會，最後纔是股東大會來決定。更爲關鍵的是，第三種模式着眼於長遠未來，想要基業長青，這就決定它也不會向某些機構那樣，控制上市公司後，佔用資金、掏空資產，最終榨乾上市公司，讓中小股東利益受損。
第三，產業資本控股上市公司後，還有更大騰挪空間。比如在2020年8月20日，盈峰環境公告稱，擬分拆控股子公司上專股份於A股上市。這和京東分拆健康板塊，騰訊分拆音樂板塊，阿里系的螞蟻集團上市，是一個打法。
上專股份是盈峰環境開展風機業務的主體，在細分領域具有優勢市場地位。盈峰環境仍將維持對上專股份的控制權；上專股份獨立上市，並通過融資增強資金實力，提升風機業務的盈利能力和競爭力。
可見，產業資本和第一類、第二類模式相比，在退出、運營管理、和投融上具有三大優勢。回顧歷史，高瓴紅杉、阿里騰訊爲代表的兩大模式，由於成功案例較多，因而曝光過度，會讓掌舵人或公衆產生錯覺，以爲這兩種方式無所不能，最終招致監管的反壟斷之錘。尤其是，金融資本從成立之初，就是要逐利，有更多“務虛”案例，資金流向非實體行業，這也和當前政策導向相悖。
相比之下，“產業+投資+運營”的模式，成立之初就是實業起家，在當前資本脫虛向實、防止無序擴張的基調下，和政策遙相呼應，彷彿更順應形勢。但最終能否成爲未來產業投資的主流模式，一切還需用成績說話。但這一模式確實屬於“高階武功”，要既懂產業又有資金還能運營，對財力、人力、能力的考驗不小，能玩得好的確實不多！
正如權威官方媒體評論的那樣，是這個時代造就了英雄，而不是英雄成就了時代。產業資本成長和改革開放時代息息相關，也用實際行動回饋社會，堅持資本向實，以實業報國；這也是金融資本需要借鑑的地方。