海正藥業涉嫌通過關聯交易擡高標的公司估值
（原標題：涉嫌通過關聯交易擡高標的公司估值 海正藥業吞的是“良藥”還是“苦果”？）
海正藥業表面繁榮的背後，實際上已經“滿目瘡痍，不僅業績依賴非經常性損益，且債務壓力也是非常巨大的。可在此背景下，公司卻試圖高溢價拿下關聯公司，通過併購方式做大營收規模、做高業績。遺憾的是，關聯公司身上所存在的疑點，或爲上市公司長遠發展埋下了一個“隱雷”。
10月29日，海正藥業發佈了前三季度報告，公司前三季度歸屬於母公司所有者的淨利潤3.43億元，同比減少72.71%；營業收入81.54億元，同比減少1.9%；基本每股收益0.355元，同比減少72.69%。或是公司提前判斷出自己業績有下滑風險，9月初，海正藥業對外發布了一份併購草案，試圖通過溢價收購關聯公司股權的方式提升自己的經營業績。然而，《紅週刊》記者在梳理這份收購草案時卻發現，擬高溢價收購的關聯公司因存在衆多的疑點，讓此次收購的結果變得難以判斷。
業績依賴非經常性損益
債務壓力遠超同行業可比公司
財報顯示，在2015年至2019年的5年中，海正藥業扣非後歸屬於母公司股東的淨利潤均是虧損狀態，而且每年虧損均過億元，2019年時更是出現25.21億元的鉅額虧損，然而神奇的是，因憑藉着鉅額非經常性損益，其淨利潤除了2018年之外均實現了盈利，尤其是扣非後歸母淨利潤大虧的2019年，公司竟然憑藉着26.14億元的非經常性損益，實現了3.23億元淨利潤。
從非經常性損益來源看，與公司這幾年中不斷出售資產有關，即使是在今年，也有多起出售公司及子公司旗下資產的記錄，如在8月份，公司將位於上海市徐彙區桂平路471號6幢4樓廠房通過台州市產權交易所有限公司公開掛牌出售，最終成交金額爲1515萬元；1月份，將椒江君悅大廈5套公寓以182萬元的價格轉讓出去，將杭州拱墅區白馬公寓5幢2單元602室房產以1300萬元的價格轉讓出去。此外，同樣是在1月份，公司還完成了對參股公司浙江導明醫藥科技有限公司20.24%股權公開掛牌轉讓。雖然公司依靠不斷出售資產，通過非經常性損益將淨利潤做得更好看，但長此以往，公司還有多少資產可賣？
表面上，今年三季度末，上市公司賬戶上尚有貨幣資金21.21億元，看似資金充裕，可實際上，截至今年三季度末，公司短期借款金額就高達50.84億元，此外還有一年內到期的非流動負債16.63億元，一旦這些債務集中到期，則如何償還負債就成爲上市公司不得不認真考慮的問題，若再考慮到還有高達12.88億元的長期借款情況，則公司資金短缺的壓力就更加明顯了。
其實，海正藥業債務壓力從其資產負債率變化上也可見一斑。數據顯示，海正藥業2017年至2020年三季度，其資產負債率分別爲63.6%、66.24%、64.21%和61.66%，而據Wind數據顯示，滬深11家化學原料藥企業在上述週期這個的資產負債率平均值卻分別爲30.63%、33.73%、37.64%和36.26%，顯然，海正藥業的資產負債率不僅遠超行業平均，且也遠超行業內其他10家公司，如此情況凸顯出公司的債務壓力不可謂不大。
涉嫌借關聯交易擡高估值
在業績持續下滑，且負債壓力大增的情況下，海正藥業一邊在出售資產回籠資金，另一邊又施展併購“大法”，意圖高溢價拿下關聯公司。
根據海正藥業9月初發布的收購草案，上市公司擬以發行股份、可轉換公司債券及支付現金的方式購買瀚暉製藥有限公司（以下簡稱“瀚暉製藥”）49%股權。根據收益法評估結果，截至評估基準日2020年6月30日，瀚暉製藥的所有者權益賬面價值爲28.95億元，評估值爲89.81億元，評估增值60.87億元，評估增值率爲210.28%。相應股權下標的資產的交易作價爲44.01億元。
被收購標的瀚暉製藥是海正藥業、海正藥業（杭州）有限公司（以下簡稱“海正杭州”）及輝瑞公司於2012年5月合資設立的“海正輝瑞”演變而來的，在本次交易之前，海正藥業直接持有瀚暉製藥5%的股權，通過其全資子公司海正杭州持有該公司46%的股權，也就是說，海正藥業目前直接和間接合計共持有瀚暉製藥51%的股權，而剩餘49%的股權則由瀚暉製藥發起人之一的輝瑞公司的全資子公司HPPC公司持有，因此，從標的公司股權結構劃分看，海正藥業的此次收購，實際上是對其控股子公司剩餘股權的收購。
值得一提的是，瀚暉製藥在2017年11月10日的股權轉讓中，其49%股權的交易價格爲2.8639億美元，根據協議簽署日即期匯率，交易價格摺合人民幣19.02億元，整體估值爲38.81億元。在3年後此次交易中，瀚暉製藥的整體估值增加到了89.81億元，相比上次交易，估值增幅高達131.41%。對於本次估值的大幅增加，草案中解釋爲“標的公司通過開拓藥品推廣業務，形成新的盈利增長點，標的公司已取得高新技術企業證書，盈利能力提升，資本介入爲標的公司帶來優勢資源等”。雖然如此，但標的公司估值如此大幅增長的合理性還是值得商榷的，原因在於，標的公司近幾年與上市公司之間存在大量的關聯交易，使得標的公司的獨立性存在疑點，進一步來說，此次交易的公允性是值得探討的。
據收購草案介紹，瀚暉製藥銷售的藥品主要涉及抗腫瘤、抗感染、心血管和激素等治療領域，以自產藥品和分銷過渡期內的輝瑞注入藥品爲主，其中自產藥品包括海正藥業注入的藥品和輝瑞注入的已完成全部或部分地產化的藥品，分銷過渡期內的輝瑞注入藥品主要是尚未地產化的藥品。也就是說，其銷售的產品主要來自於海正藥業和輝瑞製藥。而在瀚暉製藥的大供應商名單中，輝瑞製藥和海正藥業赫然在列，2018年至2020年1~6月的兩年又一期中，這兩家公司均爲其第一和第二大供應商，瀚暉製藥向其採購金額分別爲12.06億元、11.69億元和7.86億元，佔其當期採購總的比例分別爲57.00%、48.63%和52.54%，這意味着這兩家公司的採購貢獻佔到了其採購總額的半壁江山。
有意思的是，在瀚暉製藥的前五大客戶名單中，海正藥業和輝瑞製藥仍位列其中，從2018年至2020年1~6月，這兩家公司始終爲瀚暉製藥的第二和第三大客戶，瀚暉製藥對這兩家公司的銷售金額分別高達13.53億元、12.56億元和6.26億元，佔其當期營業收入比例的35.41%、29.22%和31.17%。
收購草案指出，報告期內，海正藥業爲瀚暉製藥控股股東，是瀚暉製藥的關聯方；輝瑞製藥於2017年11月轉讓其持有的瀚暉製藥的股權，按照相關規定其在股權轉讓後12個月內仍視爲關聯方。也正是在兩大關聯方的鼎力支持之下，瀚暉製藥實現了業績的不斷增長。
那麼瀚暉製藥既然在向上述兩家公司採購，那麼這兩家公司爲何又成了其大客戶呢？其向這兩家公司銷售什麼產品？從草案顯示的內容來看，瀚暉製藥主要通過子公司輝正醫藥提供學術推廣服務，輝正醫藥開展的學術推廣活動主要包括：大型區域學術研討會、醫院科室推廣會、專業學術論文的發表、贊助大型學術交流會等。而輝正醫藥服務對象便包括海正藥業、輝瑞等企業。也就是說，瀚暉製藥一邊從兩家公司採購藥品銷售，一邊又爲兩家公司做學術推廣，從中收取推廣服務費，實現營業收入。
有意思的是，在瀚暉製藥的無形資產中，其中便有3項藥品獨家推廣權，而因爲獨家推廣權，其子公司輝正醫藥支付海正藥業市場許可費1000萬元（含稅），支付北京諾華有限公司獨家推廣費2億元，支付上海復旦張江生物醫藥股份有限公司推廣費5000萬元。也就是說，其一邊在向客戶收取推廣服務費，另一邊卻又在向相關方支付推廣許可費。如此情況就顯得有些奇怪，其推廣服務收入與支出之間到底是怎麼平衡的？
此外，更令人吃驚的是，瀚暉製藥的毛利率竟然遠遠超過了海正藥業，顯得很異常。
資料顯示，海正藥業主營化學原料藥和製劑的研發、生產和銷售業務，具體包括：化學原料藥業務、製劑業務、生物藥業務和醫藥商業業務。根據草案披露，其2018年、2019年和2020年1~6月，其毛利率分別爲41.78%、42.97%和46.13%。而在上文中我們也有所介紹，瀚暉製藥銷售的產品主要來自於海正藥業和輝瑞製藥，其又是海正藥業控股的公司，但是瀚暉製藥在草案中披露的主營業務毛利率卻分別高達60.37%、67.06%和66.74%，遠遠超過了海正藥業的毛利率，這又是怎麼回事呢？難道海正藥業銷售給瀚暉製藥的產品價格遠遠低於其向其他客戶的銷售價格不成？如果真是如此，那麼兩家公司交易的公允性就很值得商榷了。
另外，瀚暉製藥有大量的雙向關聯交易，上市公司爲其重要的大客戶，這意味着，如果沒有上市公司及其他關聯方的鼎力相助，瀚暉製藥恐怕很難獨立生存下去，而本次上市公司又開出超高的溢價收購其股權，這種情況難免讓人懷疑其背後的動機。
大幅借款爲哪般？
正如上文所述，海正藥業目前負債壓力極大，存在一定的財務危機風險，而本次收購瀚暉製藥後，瀚暉製藥本身的發展也需要大量資金，因此該公司的資金狀況是值得關注的。不過，根據草案披露的信息來看，2018年、2019年及2020年1~6月，瀚暉製藥的貨幣資金餘額分別爲4.27億元、5.48億元和7.78億元，佔其資產總額的比例分別爲12.71%、13.45%、16.71%。而且，從其披露的貨幣資金明細來看，今年6月末的貨幣資金全部爲使用不受限制的銀行存款。不論是從金額來看，還是從資金構成來看，其都是“荷包鼓鼓多金客”的形象，然而，令人不解的是，即使已經很有錢了，瀚暉製藥今年上半年仍然在大幅借債。
根據其資產負債表來看，2018年、2019年及2020年1~6月其短期借款金額分別爲4579.97萬元、3048.84萬元和3.13億元，佔其負債總額的比例分別爲4.21%、2.42%、17.81%。其中，今年上半年其短期借款金額增加了2.83億元，增幅高達927.94%。疑點在於，公司既然有大量銀行存款，其又爲何大幅增加借款呢？
據草案介紹，瀚暉製藥的短期借款全部爲信用借款，而其2020年6月末，短期借款大幅增加的原因主要系“受新冠疫情影響，公司防疫藥品生產及支出增加，故申請疫情專項貸款所致”。問題在於，即使不算這項新增的3.13億元短期借款，其賬戶上貨幣資金仍然有4.65億元，這樣的資金規模仍然超過了其2018年末的貨幣資金保有量，如此情況下，公司又有什麼增加短期借款的必要性呢？畢竟借款是需要支付大量利息的。
除此之外，今年上半年，瀚暉製藥7.4億元其他應付款中，有1.69億元的拆借款，據草案介紹，這筆拆借款系“海正藥業（杭州）有限公司和浙江海正藥業股份有限公司向銀行申請專項用於浙江瑞海醫藥有限公司生產、運輸和銷售治療新型冠狀病毒感染肺炎的相關藥品的貸款。”既然是給其他公司的專項貸款，爲何瀚暉製藥在“不差錢”的情況又拆借別人的專項款到自己的賬戶上呢？這就令人懷疑，其當期7.78億元的貨幣資金的真實狀況到底如何？是否真的全部是不受限資金？
根據草案介紹，2017年11月13日，瀚暉製藥取得了由浙江省科學技術廳、浙江省財政廳及國家稅務總局浙江省稅務局共同核發的《高新技術企業證書》，證書編號爲：GR201733003104，有效期三年。因此，根據稅法規定，2017年至2019年瀚暉製藥所得稅減按15%計繳。然而，從草案披露的諸多信息來看，其高新技術企業的資質卻存在不少的疑點。
根據高新及其企業認定的相關標準，企業研發人員佔企業當年職工總數的比例應當在10%以上，那麼瀚暉製藥的情況如何呢？草案在介紹“核心技術人員特點分析及變動情況”時表示，截至2020年6月30日，瀚暉製藥擁有技術人員115人，教育及專業背景涉及藥學、製藥工程、應用化學、藥物製劑等，職責領域包括質量管理、製劑研究、工藝研究、檢測分析、臨牀研究等。報告期內，瀚暉製藥核心技術人員未發生重大變化。一般情況下，企業人員構成中，技術人員指研發人員，也就是說，該公司的研發人員不超過115人。
另外，根據草案中介紹標的公司社會保險及住房公積金繳納情況時提供的數據，2020年1~6月的員工總人數爲2477人，照此計算的話，瀚暉製藥的研發人員佔員工總人數的比例僅爲4.64%，遠遠達不到10%的研發人員佔比要求。
另外，根據高新技術企業認定的相關要求，最近一年銷售收入在2億元以上的企業，研究開發費用總額佔銷售收入總額的比例不應當低於3%。然而從瀚暉製藥披露的信息來看，2018年、2019年及2020年1~6月，其研發費用的金額分別爲14405.61萬元、9821.37萬元和2054.71萬元，佔當期營業收入比重分別爲3.77%、2.28%和1.02%。顯然，從其2019年和今年上半年的研發投入佔比來看也是不符合高新技術企業資質認定要求的。
如果其真的是在不符合高新技術企業認定資質的情況下，違規獲得了資質，那麼一旦查實，則其就需要補繳此前享受的優惠稅款，而這無疑會對其後續業績造成影響。
另外，瀚暉製藥股東全部權益價值採用收益法評估的結果爲89.81億元，然而從其披露的具體測算表中提取研發費用佔營業收入後，通過計算兩者比例不難發現，除了2020年下半年，其研發費用佔營業收入的比例爲3.39%，2021年以後其預測的研發費用佔營業收入的比例均遠低於高新技術企業資質所需的研發費用佔營業收入比例不低於3%的相關要求。如此狀況下，意味着其未來數年中將會失去高新技術企業資質，而一旦失去，則公司的所得稅稅率將恢復至25%，意味着公司未來的盈利能力將會大幅下滑。如此情況下，標的公司高達89.81億元的評估值是否真的合理，就很值得商榷了。
(本文提及個股僅做分析，不做投資建議。)
（本文發表於11月14日《紅週刊》）